荀玉根、梁中華、鄭子勛、孫麗萍

中共中央政治局7月24日召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作。我們預(yù)計(jì)，宏觀政策有望加大調(diào)控力度，著力擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心、防范風(fēng)險(xiǎn)。貨幣和財(cái)政政策有望邊際發(fā)力，積極財(cái)政有望支持基建增長，減稅降費(fèi)政策有望落實(shí)來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，房地產(chǎn)政策有望“調(diào)整優(yōu)化”。我們判斷，下半年政策落地疊加庫存周期將助力股市，債市關(guān)注化債方案，票息策略占優(yōu)。

1.政策更積極：加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)

經(jīng)濟(jì)定調(diào)：肯定成績，迎接挑戰(zhàn)。會(huì)議認(rèn)為，“國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)、總體回升向好，高質(zhì)量發(fā)展扎實(shí)推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)厚積薄發(fā)，糧食能源安全得到有效保障，社會(huì)大局保持穩(wěn)定，為實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)打下了良好基礎(chǔ)”，肯定了上半年經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得的成績。同時(shí)會(huì)議也指出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中面臨的困難和挑戰(zhàn)，“國內(nèi)需求不足”，“一些企業(yè)經(jīng)營困難”，“重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多”，“外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻”。“疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個(gè)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程。”

政策定調(diào)：加大調(diào)控力度，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)。在下半年政策整體定調(diào)方面，強(qiáng)調(diào)“要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，全面深化改革開放”，和4月會(huì)議表述不同的是，還強(qiáng)調(diào)了要“加大宏觀政策調(diào)控力度，著力擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心、防范風(fēng)險(xiǎn)”。會(huì)議還指出，“要用好政策空間、找準(zhǔn)發(fā)力方向，扎實(shí)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。要精準(zhǔn)有力實(shí)施宏觀調(diào)控，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備。”和4月會(huì)議不同的是，本次會(huì)議提到了加強(qiáng)“逆周期調(diào)節(jié)”，預(yù)計(jì)會(huì)在擴(kuò)大內(nèi)需方面推出更多積極政策。值得關(guān)注的是，在金融政策方面，關(guān)于匯率，會(huì)議提到“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。關(guān)于資本市場，本次會(huì)議指出“活躍資本市場，提振投資者信心”，表態(tài)更加積極。

貨幣財(cái)政發(fā)力，落實(shí)減稅降費(fèi)。會(huì)議指出，“要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，延續(xù)、優(yōu)化、完善并落實(shí)好減稅降費(fèi)政策，發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用，大力支持科技創(chuàng)新、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和中小微企業(yè)發(fā)展。”我們預(yù)計(jì)，貨幣和財(cái)政政策有望邊際發(fā)力，支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。在貨幣政策方面，銀行間利率、存款利率均有調(diào)整的空間，存量房貸利率也有調(diào)整的空間。在擴(kuò)大內(nèi)需方面，會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要更好發(fā)揮政府投資帶動(dòng)作用，加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用”，所以我們預(yù)計(jì)積極財(cái)政有望支持基建增長，減稅降費(fèi)政策有望落實(shí)來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

消費(fèi)：大宗消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“要積極擴(kuò)大國內(nèi)需求，發(fā)揮消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)性作用，通過增加居民收入擴(kuò)大消費(fèi)，通過終端需求帶動(dòng)有效供給，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來。”在本次會(huì)議中特別強(qiáng)調(diào)了，“要提振汽車、電子產(chǎn)品、家居等大宗消費(fèi)，推動(dòng)體育休閑、文化旅游等服務(wù)消費(fèi)。”

房地產(chǎn)：適時(shí)調(diào)整優(yōu)化政策。關(guān)于房地產(chǎn)政策，相比4月的會(huì)議，本次會(huì)議表述新增 “適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”。我們預(yù)計(jì)后續(xù)房地產(chǎn)政策有望“調(diào)整優(yōu)化”。本次會(huì)議還指出，“因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。要加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動(dòng)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。這些表述和4月會(huì)議表述基本一致。此外，本次會(huì)議還提到“盤活改造各類閑置房產(chǎn)”。

建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，培育新興產(chǎn)業(yè)。在產(chǎn)業(yè)政策方面，會(huì)議指出，“要大力推動(dòng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，加快培育壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、打造更多支柱產(chǎn)業(yè)。要推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合，促進(jìn)人工智能安全發(fā)展。”我們預(yù)計(jì)，政策對(duì)科技創(chuàng)新、新興產(chǎn)業(yè)方面的支持會(huì)越來越強(qiáng)。

提高國企競爭力，優(yōu)化民營發(fā)展環(huán)境。本次會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)了要堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，也提到要“切實(shí)提高國有企業(yè)核心競爭力，切實(shí)優(yōu)化民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境。”“要堅(jiān)決整治亂收費(fèi)、亂罰款、亂攤派，解決政府拖欠企業(yè)賬款問題。要建立健全與企業(yè)的常態(tài)化溝通交流機(jī)制，鼓勵(lì)企業(yè)敢闖、敢投、敢擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，積極創(chuàng)造市場。”我們預(yù)計(jì)，提振企業(yè)信心的政策或繼續(xù)發(fā)力。

防風(fēng)險(xiǎn)：制定化債方案。關(guān)于防風(fēng)險(xiǎn)方面，房地產(chǎn)政策適時(shí)調(diào)整優(yōu)化外，會(huì)議還提到，“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案。要加強(qiáng)金融監(jiān)管，穩(wěn)步推動(dòng)高風(fēng)險(xiǎn)中小金融機(jī)構(gòu)改革化險(xiǎn)。”所以“一攬子化債方案”或值得期待，以緩解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2. 股市：積極政策提振市場信心

政治局會(huì)議亮點(diǎn)較多。本次政治局會(huì)議有多處亮點(diǎn)，一是會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策的定調(diào)更為積極，會(huì)議指出“疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個(gè)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程”，并強(qiáng)調(diào)下半年將“加大宏觀政策調(diào)控力度”，“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備”；二是對(duì)資本市場的定調(diào)更為積極，去年4月會(huì)議提出“保持資本市場平穩(wěn)運(yùn)行”，隨后的三次政治局會(huì)議均未提及“資本市場”，而本次會(huì)議指出“活躍資本市場，提振投資者信心”；三是產(chǎn)業(yè)相關(guān)內(nèi)容著墨頗多，地產(chǎn)方面會(huì)議指出“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，消費(fèi)方面會(huì)議指出“要提振汽車、電子產(chǎn)品、家居等大宗消費(fèi)，推動(dòng)體育休閑、文化旅游等服務(wù)消費(fèi)”等。

當(dāng)前市場情緒低迷，政策落地+庫存周期助力市場上行。從大類資產(chǎn)比價(jià)指標(biāo)看，當(dāng)前（截至23/07/21）A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）為3.15%，處05年以來從高到低23%分位，已經(jīng)高于05年以來均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差（3年滾動(dòng)）；當(dāng)前A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）為0.84，處05年以來從高到低0%分位，整體看市場情緒較為低迷。在《悲觀的預(yù)期與預(yù)期的修復(fù)-20230715》等近期多篇報(bào)告我們指出，市場情緒低迷主要源自對(duì)基本面的悲觀預(yù)期，而本次政治局會(huì)議指出下半年政策仍將加碼，與此同時(shí)我國庫存周期已下行至低位，未來穩(wěn)增長政策落地+價(jià)格周期性修復(fù)有望推動(dòng)庫存周期在Q2-Q3見底回升，下半年基本面將更優(yōu)。

消費(fèi)的悲觀預(yù)期有望修復(fù)，科技仍是中長期主線。經(jīng)歷持續(xù)下跌后消費(fèi)多數(shù)行業(yè)的估值已經(jīng)達(dá)到較低位，而本次政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)消費(fèi)仍是擴(kuò)大內(nèi)需的重要抓手。會(huì)議指出“要積極擴(kuò)大國內(nèi)需求，發(fā)揮消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)性作用”，這或催化消費(fèi)的修復(fù)行情。中長期維度依然重視科技行情主線地位，本次會(huì)議指出“要推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合，促進(jìn)人工智能安全發(fā)展”。我們認(rèn)為在經(jīng)歷了第一波估值抬升行情后，未來數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊或?qū)⑦M(jìn)入基本面驅(qū)動(dòng)階段。

3.債市：關(guān)注化債方案，票息策略占優(yōu)

政策博弈落地，票息策略占優(yōu)。相比于今年4月，7月中央政治局會(huì)議在總量政策方面更加強(qiáng)調(diào) “加大宏觀政策調(diào)控力度…要用好政策空間、找準(zhǔn)發(fā)力方向…加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備…發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用”，并新增“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，財(cái)政政策延續(xù)此前基調(diào)，同時(shí)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大內(nèi)需，我們認(rèn)為這意味著新增財(cái)政可能較為有限，貨幣政策維持穩(wěn)健寬松，我們認(rèn)為下半年利率仍有調(diào)整空間，但時(shí)點(diǎn)上需考慮到匯率的壓力。債市方面，我們在《債市周報(bào)20230724：境內(nèi)信用債違約率延續(xù)下行趨勢》報(bào)告中表示 “政策預(yù)期的擾動(dòng)難言price in”，“建議等待調(diào)整后的機(jī)會(huì)”，實(shí)際來看，7月24日市場呈現(xiàn)利多出盡的走勢，10Y國債/10Y國開債活躍券利率分別+1.75bp、+1bp至2.63%、2.74%。債市對(duì)穩(wěn)增長政策的博弈告一段落，當(dāng)前機(jī)構(gòu)交易仍偏擁擠，我們維持此前債市觀點(diǎn)，建議等待調(diào)整后的機(jī)會(huì)，票息策略仍優(yōu)于拉久期，關(guān)注3-5年利率債配置價(jià)值。

會(huì)議指出加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用，我們認(rèn)為Q3政府債供給將回升。我們此前在報(bào)告《債市周報(bào)20230716：政府債供給與超長債配置價(jià)值展望》中表示：7月政府債凈供給望環(huán)比回升，8月可能是年內(nèi)供給高點(diǎn)。隨著剩余額度的下達(dá)，Q3或是政府債凈供給高峰（規(guī)?；蛟?.6萬億元左右），新增專項(xiàng)債加速發(fā)行進(jìn)一步支持基建投資，以及Q3政府債凈供給回升、從5-6月份的同比少增轉(zhuǎn)為同比多增，也將帶動(dòng)社融同比增速趨升。

關(guān)注化債方案。地方債務(wù)化解仍是工作重點(diǎn)，繼4月中央政治局會(huì)議是表示 “要加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，嚴(yán)控新增隱性債務(wù)”以來，本次7月政治局會(huì)議又再次提到 “要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”，這意味著城投債凈融資規(guī)模同比大幅多增概率不大，信用債資產(chǎn)荒格局或仍將延續(xù)，建議城投債短久期下沉聚焦優(yōu)質(zhì)區(qū)域。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長政策落地進(jìn)度不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。

（作者為海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家荀玉根，宏觀首席分析師梁中華，策略聯(lián)席首席分析師鄭子勛，固收分析師孫麗萍）