荀玉根、梁中華、鄭子勛、孫麗萍

中共中央政治局7月24日召開會議，分析研究當前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作。我們預計，宏觀政策有望加大調(diào)控力度，著力擴大內(nèi)需、提振信心、防范風險。貨幣和財政政策有望邊際發(fā)力，積極財政有望支持基建增長，減稅降費政策有望落實來支持實體經(jīng)濟，房地產(chǎn)政策有望“調(diào)整優(yōu)化”。我們判斷，下半年政策落地疊加庫存周期將助力股市，債市關(guān)注化債方案，票息策略占優(yōu)。

1.政策更積極：加強逆周期調(diào)節(jié)

經(jīng)濟定調(diào)：肯定成績，迎接挑戰(zhàn)。會議認為，“國民經(jīng)濟持續(xù)恢復、總體回升向好，高質(zhì)量發(fā)展扎實推進，產(chǎn)業(yè)升級厚積薄發(fā)，糧食能源安全得到有效保障，社會大局保持穩(wěn)定，為實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標打下了良好基礎(chǔ)”，肯定了上半年經(jīng)濟發(fā)展取得的成績。同時會議也指出當前經(jīng)濟發(fā)展中面臨的困難和挑戰(zhàn)，“國內(nèi)需求不足”，“一些企業(yè)經(jīng)營困難”，“重點領(lǐng)域風險隱患較多”，“外部環(huán)境復雜嚴峻”。“疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟恢復是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進的過程。”

政策定調(diào)：加大調(diào)控力度，加強逆周期調(diào)節(jié)。在下半年政策整體定調(diào)方面，強調(diào)“要堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，完整、準確、全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，全面深化改革開放”，和4月會議表述不同的是，還強調(diào)了要“加大宏觀政策調(diào)控力度，著力擴大內(nèi)需、提振信心、防范風險”。會議還指出，“要用好政策空間、找準發(fā)力方向，扎實推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。要精準有力實施宏觀調(diào)控，加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備。”和4月會議不同的是，本次會議提到了加強“逆周期調(diào)節(jié)”，預計會在擴大內(nèi)需方面推出更多積極政策。值得關(guān)注的是，在金融政策方面，關(guān)于匯率，會議提到“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。關(guān)于資本市場，本次會議指出“活躍資本市場，提振投資者信心”，表態(tài)更加積極。

貨幣財政發(fā)力，落實減稅降費。會議指出，“要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，延續(xù)、優(yōu)化、完善并落實好減稅降費政策，發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用，大力支持科技創(chuàng)新、實體經(jīng)濟和中小微企業(yè)發(fā)展。”我們預計，貨幣和財政政策有望邊際發(fā)力，支持經(jīng)濟恢復。在貨幣政策方面，銀行間利率、存款利率均有調(diào)整的空間，存量房貸利率也有調(diào)整的空間。在擴大內(nèi)需方面，會議強調(diào)“要更好發(fā)揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發(fā)行和使用”，所以我們預計積極財政有望支持基建增長，減稅降費政策有望落實來支持實體經(jīng)濟。

消費：大宗消費、服務(wù)消費。會議強調(diào)，“要積極擴大國內(nèi)需求，發(fā)揮消費拉動經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)性作用，通過增加居民收入擴大消費，通過終端需求帶動有效供給，把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來。”在本次會議中特別強調(diào)了，“要提振汽車、電子產(chǎn)品、家居等大宗消費，推動體育休閑、文化旅游等服務(wù)消費。”

房地產(chǎn)：適時調(diào)整優(yōu)化政策。關(guān)于房地產(chǎn)政策，相比4月的會議，本次會議表述新增 “適應我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”。我們預計后續(xù)房地產(chǎn)政策有望“調(diào)整優(yōu)化”。本次會議還指出，“因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。要加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。這些表述和4月會議表述基本一致。此外，本次會議還提到“盤活改造各類閑置房產(chǎn)”。

建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，培育新興產(chǎn)業(yè)。在產(chǎn)業(yè)政策方面，會議指出，“要大力推動現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，加快培育壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、打造更多支柱產(chǎn)業(yè)。要推動數(shù)字經(jīng)濟與先進制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合，促進人工智能安全發(fā)展。”我們預計，政策對科技創(chuàng)新、新興產(chǎn)業(yè)方面的支持會越來越強。

提高國企競爭力，優(yōu)化民營發(fā)展環(huán)境。本次會議再次強調(diào)了要堅持“兩個毫不動搖”，也提到要“切實提高國有企業(yè)核心競爭力，切實優(yōu)化民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境。”“要堅決整治亂收費、亂罰款、亂攤派，解決政府拖欠企業(yè)賬款問題。要建立健全與企業(yè)的常態(tài)化溝通交流機制，鼓勵企業(yè)敢闖、敢投、敢擔風險，積極創(chuàng)造市場。”我們預計，提振企業(yè)信心的政策或繼續(xù)發(fā)力。

防風險：制定化債方案。關(guān)于防風險方面，房地產(chǎn)政策適時調(diào)整優(yōu)化外，會議還提到，“要有效防范化解地方債務(wù)風險，制定實施一攬子化債方案。要加強金融監(jiān)管，穩(wěn)步推動高風險中小金融機構(gòu)改革化險。”所以“一攬子化債方案”或值得期待，以緩解地方債務(wù)風險。

2. 股市：積極政策提振市場信心

政治局會議亮點較多。本次政治局會議有多處亮點，一是會議對經(jīng)濟和政策的定調(diào)更為積極，會議指出“疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟恢復是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進的過程”，并強調(diào)下半年將“加大宏觀政策調(diào)控力度”，“加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備”；二是對資本市場的定調(diào)更為積極，去年4月會議提出“保持資本市場平穩(wěn)運行”，隨后的三次政治局會議均未提及“資本市場”，而本次會議指出“活躍資本市場，提振投資者信心”；三是產(chǎn)業(yè)相關(guān)內(nèi)容著墨頗多，地產(chǎn)方面會議指出“適應我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，消費方面會議指出“要提振汽車、電子產(chǎn)品、家居等大宗消費，推動體育休閑、文化旅游等服務(wù)消費”等。

當前市場情緒低迷，政策落地+庫存周期助力市場上行。從大類資產(chǎn)比價指標看，當前（截至23/07/21）A股風險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）為3.15%，處05年以來從高到低23%分位，已經(jīng)高于05年以來均值+1倍標準差（3年滾動）；當前A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）為0.84，處05年以來從高到低0%分位，整體看市場情緒較為低迷。在《悲觀的預期與預期的修復-20230715》等近期多篇報告我們指出，市場情緒低迷主要源自對基本面的悲觀預期，而本次政治局會議指出下半年政策仍將加碼，與此同時我國庫存周期已下行至低位，未來穩(wěn)增長政策落地+價格周期性修復有望推動庫存周期在Q2-Q3見底回升，下半年基本面將更優(yōu)。

消費的悲觀預期有望修復，科技仍是中長期主線。經(jīng)歷持續(xù)下跌后消費多數(shù)行業(yè)的估值已經(jīng)達到較低位，而本次政治局會議強調(diào)消費仍是擴大內(nèi)需的重要抓手。會議指出“要積極擴大國內(nèi)需求，發(fā)揮消費拉動經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)性作用”，這或催化消費的修復行情。中長期維度依然重視科技行情主線地位，本次會議指出“要推動數(shù)字經(jīng)濟與先進制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合，促進人工智能安全發(fā)展”。我們認為在經(jīng)歷了第一波估值抬升行情后，未來數(shù)字經(jīng)濟板塊或?qū)⑦M入基本面驅(qū)動階段。

3.債市：關(guān)注化債方案，票息策略占優(yōu)

政策博弈落地，票息策略占優(yōu)。相比于今年4月，7月中央政治局會議在總量政策方面更加強調(diào) “加大宏觀政策調(diào)控力度…要用好政策空間、找準發(fā)力方向…加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備…發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用”，并新增“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，財政政策延續(xù)此前基調(diào)，同時繼續(xù)強調(diào)擴大內(nèi)需，我們認為這意味著新增財政可能較為有限，貨幣政策維持穩(wěn)健寬松，我們認為下半年利率仍有調(diào)整空間，但時點上需考慮到匯率的壓力。債市方面，我們在《債市周報20230724：境內(nèi)信用債違約率延續(xù)下行趨勢》報告中表示 “政策預期的擾動難言price in”，“建議等待調(diào)整后的機會”，實際來看，7月24日市場呈現(xiàn)利多出盡的走勢，10Y國債/10Y國開債活躍券利率分別+1.75bp、+1bp至2.63%、2.74%。債市對穩(wěn)增長政策的博弈告一段落，當前機構(gòu)交易仍偏擁擠，我們維持此前債市觀點，建議等待調(diào)整后的機會，票息策略仍優(yōu)于拉久期，關(guān)注3-5年利率債配置價值。

會議指出加快地方政府專項債券發(fā)行和使用，我們認為Q3政府債供給將回升。我們此前在報告《債市周報20230716：政府債供給與超長債配置價值展望》中表示：7月政府債凈供給望環(huán)比回升，8月可能是年內(nèi)供給高點。隨著剩余額度的下達，Q3或是政府債凈供給高峰（規(guī)模或在2.6萬億元左右），新增專項債加速發(fā)行進一步支持基建投資，以及Q3政府債凈供給回升、從5-6月份的同比少增轉(zhuǎn)為同比多增，也將帶動社融同比增速趨升。

關(guān)注化債方案。地方債務(wù)化解仍是工作重點，繼4月中央政治局會議是表示 “要加強地方政府債務(wù)管理，嚴控新增隱性債務(wù)”以來，本次7月政治局會議又再次提到 “要有效防范化解地方債務(wù)風險，制定實施一攬子化債方案”，這意味著城投債凈融資規(guī)模同比大幅多增概率不大，信用債資產(chǎn)荒格局或仍將延續(xù)，建議城投債短久期下沉聚焦優(yōu)質(zhì)區(qū)域。

風險提示：穩(wěn)增長政策落地進度不及預期，國內(nèi)經(jīng)濟修復不及預期。

（作者為海通證券首席經(jīng)濟學家荀玉根，宏觀首席分析師梁中華，策略聯(lián)席首席分析師鄭子勛，固收分析師孫麗萍）