核心觀點

三季度是聯(lián)儲政策觀察期，若通脹數(shù)據(jù)不出現(xiàn)重大反復(fù)，本輪加息周期將階段性結(jié)束。與此同時，對于通脹回歸2%的趨勢需要更長時間確認(rèn)，短期很難形成趨勢性降息的預(yù)期。因此，市場三季度的關(guān)注點將重回基本面?？紤]到美國經(jīng)濟(jì)多項指標(biāo)處于底部，短期環(huán)比改善的空間存在，市場將以交易軟著陸和共振復(fù)蘇為主，對于海外風(fēng)險資產(chǎn)有利。國內(nèi)而言，海外上半年壓制較大的貨幣緊縮和外需下滑，有望同時邊際逆轉(zhuǎn)，也為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和A股反彈創(chuàng)造有利窗口。

正文

事件：美聯(lián)儲7月宣布加息25個基點，與預(yù)期一致。

在此次加息之后，美國聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間已升至525%-5.5%，為2001年以來的最高水平。這是美聯(lián)儲自去年啟動本輪加息進(jìn)程以來的第11次加息，累計幅度達(dá)到了525個基點。此外，縮表計劃不變，仍將按照之前公布的節(jié)奏進(jìn)行。

會議聲明較6月變動較少，前瞻信息不足，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)未來政策節(jié)奏依據(jù)數(shù)據(jù)變化而定。經(jīng)濟(jì)活動方面，最近的指標(biāo)表明一直在以溫和的速度擴(kuò)張。利率前瞻指引方面，委員會將繼續(xù)評估更多信息及其對貨幣政策的影響，與6月不變?？s表方面，和前九次會議一樣，未公布新的路線，將按此前公布的計劃繼續(xù)減持國債、機(jī)構(gòu)債和機(jī)構(gòu)MBS。整體基調(diào)方面，繼續(xù)重申堅決承諾將讓通脹率回落至2%這一目標(biāo)，如有需要聯(lián)儲準(zhǔn)備適當(dāng)調(diào)整政策立場。

鮑威爾會后表態(tài)整體中性，但對于后續(xù)加息立場似乎不如之前強(qiáng)硬。鮑威爾表示，美聯(lián)儲距離通脹回歸2%的目標(biāo)還有很長的路要走，沒有價格穩(wěn)定無法保證持續(xù)強(qiáng)勁的勞動力市場。對于接下來的貨幣政策路徑，鮑威爾指出，加息影響存在滯后性，全部影響尚未顯現(xiàn)。FOMC后續(xù)加息采取數(shù)據(jù)依賴策略。鮑威爾強(qiáng)調(diào)，尚未就任何一次未來會議做出決定，如果數(shù)據(jù)顯示有需要，會在9月份加息，但也可能維持利率不變。但對于降息仍然謹(jǐn)慎，鮑威爾認(rèn)為今年不太會看到降息發(fā)生。對于美國經(jīng)濟(jì)，鮑威爾表示經(jīng)濟(jì)活動溫和擴(kuò)張，但隨著持續(xù)加息，經(jīng)濟(jì)增長可能會放緩，而這也是降低通脹的必要條件。

后續(xù)降息，需要看到哪些信號？通脹仍然是關(guān)鍵，暗示不必降至2%也可能降息。后續(xù)加息和降息可能，仍然是記者會上的熱點問題。鮑威爾表示，未來會議決策仍是“一會一議”，當(dāng)下缺乏明確路徑。6月CPI數(shù)據(jù)雖然放緩，但只是一個月的改善，需要看到更廣泛和持續(xù)的通脹下降。未來7月和8月CPI數(shù)據(jù)將非常關(guān)鍵。由于短期通脹的同比水平和環(huán)比水平仍有差距，后續(xù)更關(guān)注哪一個？鮑威爾表示要同時考慮通脹的絕對水平和下降速度。有意思的是，鮑威爾提到明年點陣圖暗示降息且通脹預(yù)測未到2%，因此降息條件不一定要求通脹的絕對水平降至2%。

短期的關(guān)注點可能回到經(jīng)濟(jì)的韌性對通脹的二次抬升風(fēng)險。記者會上對于經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期和通脹的反復(fù)風(fēng)險提及很多，接下來一段時間聯(lián)儲政策處于觀察窗口期，我們理解最有疑問之處便在于經(jīng)濟(jì)的軟著陸甚至復(fù)蘇下會不會對通脹的回落造成干擾。鮑威爾表示，消費強(qiáng)勁，確實可能導(dǎo)致通脹壓力，會密切關(guān)注；就業(yè)市場供需正在恢復(fù)平衡，但下降的時間不夠久，幅度也不夠大；真實工資上升對于居民來說是好事，但工資增速持續(xù)高于通脹，可能帶來通脹壓力，希望就業(yè)市場的趨于平衡會讓工資維持在合理水平。

經(jīng)濟(jì)軟著陸的希望在提升，聯(lián)儲認(rèn)為可以避免衰退，硅谷銀行沖擊得到控制或是主因。市場自6月以來，得益于優(yōu)秀的通脹和其他指標(biāo)，軟著陸的預(yù)期明顯上升，鮑威爾也在附和相應(yīng)的觀點。鮑威爾表示此前一直認(rèn)為美國可能軟著陸，聯(lián)儲官員的整體預(yù)測也認(rèn)為今明兩年不太會出現(xiàn)深度衰退，對經(jīng)濟(jì)相前景相對樂觀。由于5月聯(lián)儲還曾釋放信號年底會有輕度衰退的風(fēng)險，短期改變態(tài)度的核心催化劑，可能是硅谷銀行的擔(dān)憂下降。本次記者會上，鮑威爾表示，區(qū)域性銀行危機(jī)基本平息，銀行系統(tǒng)財報總體不錯，信貸投放比較穩(wěn)健。

風(fēng)險提示：美國通脹上行超預(yù)期，貨幣政策繼續(xù)收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續(xù)下跌；美國經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，美國通脹快速下行，金融市場出現(xiàn)流動性危機(jī)，聯(lián)儲被迫轉(zhuǎn)向?qū)捤?；歐洲能源危機(jī)超預(yù)期，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，全球市場陷入動蕩，外需萎縮，政策面臨兩難；中美關(guān)系惡化超預(yù)期；逆全球化程度進(jìn)一步加深，新冠疫情長期影響超預(yù)期，供應(yīng)鏈恢復(fù)低于預(yù)期，供應(yīng)端的分裂超預(yù)期，以及全球地緣政治動蕩加深，相關(guān)資源爭奪惡化。

（黃文濤系中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）