張斌 朱鶴 張景初 盛中明

低通脹有好有壞。好的低通脹，來自供給方的生產(chǎn)率改善帶來了較低的通脹水平，低通脹的同時還伴隨著高增長和高就業(yè)。壞的低通脹來自需求不足，低通脹的同時還伴隨著一系列負(fù)面變化。

我們這里主要關(guān)注壞的低通脹，通過回顧美國1929-1933年大蕭條時期、日本1998-2012年以及歐元區(qū)2014-2016年三個時段的需求不足和低通脹的歷史和相關(guān)學(xué)術(shù)討論，總結(jié)需求不足和低通脹的原因，以及采取什么樣的政策才能成功走出需求不足和低通脹。

壞的低通脹，與信貸增速下降、投資和消費(fèi)下降、經(jīng)濟(jì)增速下降、失業(yè)率上升、股票和房地產(chǎn)價(jià)格下降相伴而生，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展和民生福利造成嚴(yán)重傷害。對于低通脹，需要三個層面的因素才能做出完整解釋：一是負(fù)面的外部沖擊，二是市場機(jī)制失靈，三是逆周期政策失靈。無論低通脹的原因如何、程度如何，從以上三段歷史經(jīng)驗(yàn)來看，通過充分的逆周期政策，尤其是寬松貨幣政策，可以幫助經(jīng)濟(jì)走出困境。

大蕭條時期，貨幣政策開錯了藥方，加劇了蕭條。日本通縮時期，貨幣當(dāng)局一直猶豫，大幅拉長了通縮時間。歐元區(qū)更多是一個正面的例子，歐央行“不惜一切代價(jià)”的宣誓和隨后一系列強(qiáng)有力的政策應(yīng)對措施止住了需求不足和通脹進(jìn)一步下行。

以上三段經(jīng)歷，都顯示出貨幣政策的重大調(diào)整成為走出需求不足和通貨緊縮的關(guān)鍵。經(jīng)過大蕭條和日本長期通縮的檢驗(yàn)，近三十年的學(xué)術(shù)界對解決需求不足和通貨緊縮形成了標(biāo)準(zhǔn)藥方：降低政策利率，或者在零利率環(huán)境下實(shí)施進(jìn)一步的量化寬松政策，以此帶動真實(shí)利率下降，激發(fā)投資和消費(fèi)活力。

壞的低通脹是個連鎖事件

這里我們主要回顧三段“壞的低通脹”時期，分別是：美國1929-1933年的大蕭條時期、日本1998-2012年的通貨緊縮時期以及歐元區(qū)2014-2016年的低通脹時期。

美國1929-1933年的CPI年同比增速平均值低至-5.3%；日本在1998-2012年大部分年份的CPI和核心CPI同比增速為負(fù)，平均分別為-0.22%和-0.23%；歐元區(qū)2014-2016年的調(diào)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（HICP）和核心HICP增速平均分別只有0.3%和0.9%。

壞的低通脹不是一個孤立現(xiàn)象，與低通脹相伴的，還包括信貸增速下降、投資和消費(fèi)下降、經(jīng)濟(jì)增速下降、失業(yè)率上升、股票和房地產(chǎn)價(jià)格下降等一系列連鎖表現(xiàn)。三個樣本國家在陷入壞的低通脹和走出壞的低通脹的過程中，都表現(xiàn)出了高度的共性。

低通脹時期，經(jīng)濟(jì)各方面表現(xiàn)都在顯著惡化。一是經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑和失業(yè)率上升。1929-1933年美國的實(shí)際GDP增速平均低至-7.3%，失業(yè)率從1929年的3.2%迅速提高至1933年的24.9%，是大蕭條最直接的表現(xiàn)。1998-2012年，日本的實(shí)際GDP增速平均只有0.57%，失業(yè)率平均為4.6%。2014-2016年，歐元區(qū)的實(shí)際GDP增速和失業(yè)率平均分別為1.8%和10.9%。

二是信貸大幅收縮。美國1929-1933年非金融私營部門貸款總額和M2平均增速分別低至-9.5%和-6.9%。1998年11月到2005年9月期間，日本連續(xù)83個月的銀行信貸投放月同比增速為負(fù)，1998-2012年平均為-0.8%，同時M2的平均增速也只有2.4%。2014-2016年，歐元區(qū)銀行部門信貸投放和M2平均增速分別為2.3%和4.2%。

三是資產(chǎn)價(jià)格下跌。1933年美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年度平均值較1929年下降了65.3%；1929-1933年美國房價(jià)指數(shù)增速年均低至-4.4%。1998-2012年，日經(jīng)225指數(shù)均值12506點(diǎn)，年均增速為-3.1%；在此15年間，東京房價(jià)指數(shù)的增速有10年為負(fù)值，平均增速為-2.3%。歐元區(qū)股市表現(xiàn)在2014-2016年也在低位運(yùn)行，房價(jià)指數(shù)增速年均1.9%。

低通脹時期企業(yè)投資和盈利大幅下降。美國企業(yè)在1929-1933年期間的投資和利潤遭受了斷崖式下跌，非金融企業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速平均跌至-17.1%，企業(yè)稅前利潤年均增速低至-62.3%。

日本1998-2012年企業(yè)投資停滯、利潤下降、經(jīng)營持續(xù)不景氣：期間私人企業(yè)設(shè)備投資增速年均只有0.1%；全行業(yè)利潤率也從1991之前4.5%以上的水平跌至1998-2012年平均的3.1%；反映日本企業(yè)經(jīng)營景氣程度的短觀指數(shù)（正值代表環(huán)比擴(kuò)張），1998-2012年平均只有-18.4%，持續(xù)處于收縮狀態(tài)。

歐元區(qū)企業(yè)的投資和利潤表現(xiàn)不甚強(qiáng)勁，但較之美國和日本的低通脹時期表現(xiàn)更為溫和：固定資產(chǎn)行成總額同比增速從國際金融危機(jī)前8%左右的水平跌至2014-2016年平均的4.4%；非金融企業(yè)營業(yè)盈余總額和混合收入增速也從國際金融危機(jī)前9%左右的水平跌至2014-2016年平均的5.4%。

低通脹時期居民收入和消費(fèi)顯著下降。美國1929-1933年期間工資及薪金同比和不變價(jià)個人消費(fèi)支出平均增速分別低至-10.1%和-4.9%，下降幅度很大。日本1998-2012年居民收入、消費(fèi)整體持續(xù)下降：兩人及以上勞動者家庭的可支配收入實(shí)際增速大部分時間為負(fù)，平均為-0.8%；家庭消費(fèi)支出的實(shí)際增速平均也僅為-0.6%。家庭收入和消費(fèi)基本處于長期的收縮狀態(tài)。歐元區(qū)工資收入指數(shù)同比增速從國際金融危機(jī)前3.5%以上的水平跌至2014-2016年平均的2.3%；2014-2016年的人均消費(fèi)平均增速也只有1.2%。

低通脹時期政府部門收入顯著下降。美國1929-1933年政府稅收每年平均下降4.7%，政府杠桿率從1929年的16.2%提高至1933年的39.4%。1998-2012年，日本稅收收入增速15年間有9年收入增速為負(fù)，平均增速為-1.1%；政府部門杠桿率從1998年的93.2%提高至2012年的189.8%。歐元區(qū)政府稅收增速從國際金融危機(jī)前7%左右的水平跌至2014-2016年平均的2.9%；2014-2016年的政府部門杠桿率均值為104.8%，較此前提高約15個百分點(diǎn)。

低通脹和其他諸多宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)惡化都是需求不足環(huán)境下的各種關(guān)聯(lián)表現(xiàn)。更糟糕的是，在缺乏強(qiáng)有力的外部干預(yù)下，低通脹預(yù)期、信貸緊縮和經(jīng)濟(jì)下行之間有相互強(qiáng)化的機(jī)制，使得經(jīng)濟(jì)形式不斷惡化。這個過程中，企業(yè)投資、居民收入和消費(fèi)、政府收入都會蒙受嚴(yán)重?fù)p失。

走出低通脹以后，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有了全面改善。作為對比，我們觀察美國1934-1937年、日本2013-2019年和歐元區(qū)2017-2019年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。

期間，美國的CPI平均增速回升至2.6%；2013-2019年日本平均CPI增速回升到了0.83%，核心CPI增速也回升到了0.74%；歐元區(qū)的HICP和核心HICP平均增速則分別回升至1.5%和1.0%。三個經(jīng)濟(jì)體大部分的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都可見較為明顯的改善。

注：美國低通脹時期為1929-1933年，走出低通脹時期定義為1934-1937年；日本低通脹時期為1998-2012年，走出低通脹時期定義為2013-2019年；歐元區(qū)低通脹時期為2014-2016年，走出低通脹時期定義為2017-2019年。

走出低通脹，伴隨著貨幣和信貸增速顯著回升。美國1934-1937年的M2平均增速升至9.2%，較低通脹期提高了16.1個百分點(diǎn)；非金融私營部門的信貸增速在1936年轉(zhuǎn)正，1937年達(dá)到7.7%，1934-1937年平均為-1.3%，較低通脹期提高了8.2個百分點(diǎn)。

日本在2013-2019年的M2增速平均為3.3%，較低通脹期提高了0.9個百分點(diǎn)；銀行部門信貸余額平均增速較低通脹期提高3.6個百分點(diǎn)，達(dá)到2.8%。

歐元區(qū)2017-2019年的M2平均增速為5%，高于低通脹期的4.2%，信貸增速也較低通脹期略有提高。

走出低通脹，伴隨著資產(chǎn)價(jià)格顯著回升。1934-1937年，美國股市走出暴跌后的谷底，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)年度均值平均每年提高15.4%；美國房價(jià)指數(shù)平均增速同期也達(dá)到3.4%，較低通脹期高出7.8個百分點(diǎn)。

日本的日經(jīng)225指數(shù)2013-2019年的平均增速為14.6%，平均值為18483點(diǎn)，較1998-2012年的平均值高出了47.8%；東京的房價(jià)指數(shù)增速在2013-2019年平均為1.6%，走出了房價(jià)整體下跌的趨勢，較1998-2012年的平均水平高出3.9個百分點(diǎn)。

歐洲證券交易所100指數(shù)2017-2019年平均為2754點(diǎn)，較低通脹期提高了23.9%；歐元區(qū)房價(jià)指數(shù)增速平均也升至4.5%，較低通脹期高出2.6個百分點(diǎn)。

注：美國股票指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，日本為日經(jīng)225指數(shù)，歐元區(qū)為歐洲證券交易所100指數(shù)。這里對比的是低通脹時期的低點(diǎn)和走出低通脹時期的平均值。

走出低通脹，伴隨著企業(yè)投資顯著提高。美國1934-1937年非金融企業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速和企業(yè)稅前利潤同比增速平均升至24.3%和45.3%，分別較大蕭條期提高了41.4和107.7個百分點(diǎn)。

日本2013-2019年私人企業(yè)設(shè)備投資平均同比增速較通縮期提高了2.1個百分點(diǎn)至2.2%；與此同時，日本企業(yè)的盈利能力也有所改善：日本全行業(yè)營業(yè)利潤率季度均值為4.4%，較低通脹期均值提高了1.3個百分點(diǎn)。走出低通脹期后，2017-2019年，歐元區(qū)固定資產(chǎn)投資增速平均為6.7%，較低通脹期提高了2.3個百分點(diǎn)，歐元區(qū)企業(yè)的盈利在走出低通脹后沒有改善。

注：非金融企業(yè)投資增速，美國為非金融企業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速均值，日本為私人企業(yè)設(shè)備投資同比增速均值，歐元區(qū)為固定資本形成總額同比增速均值，這里對比的是兩個時期的均值。非金融企業(yè)利潤增速，美國為企業(yè)稅前利潤同比增速均值，日本為全行業(yè)營業(yè)利潤率均值，歐元區(qū)為非金融企業(yè)營業(yè)盈余總額和混合收入增速均值，這里對比的是低通脹時期的低點(diǎn)和走出低通脹時期的均值。

走出低通脹，伴隨著經(jīng)濟(jì)增速上升，居民收入和就業(yè)市場改善。美國1934-1937年期間GDP實(shí)際增速平均為9.4%，較大蕭條期提高了16.7個百分點(diǎn)；失業(yè)率也持續(xù)下降，1937年較1933年下降了10.6個百分點(diǎn)至14.3%；美國工資及薪金同比增速以及不變價(jià)個人消費(fèi)支出同比增速分別提高至12.3%和6.8%，分別較大蕭條時期高出22.5和11.7個百分點(diǎn)。

日本2013-2019年的平均GDP增速小幅提高至1%，平均失業(yè)率較通縮期下降1.5個百分點(diǎn)至3.1%；2015年以后，日本有兩個勞動者以上的居民家庭的收入情況大為改觀，實(shí)際收入增速逐年提高，在2019年達(dá)到了4.2%，2013-2019年平均也有0.8%的增速。

歐元區(qū)2017-2019年工資收入指數(shù)增速平均為3.4%，較低通脹期提高了1.1個百分點(diǎn)，消費(fèi)增速也略有回升。

注：失業(yè)率對比的是低通脹時期的低點(diǎn)和走出低通脹時期的均值。

注：工資增速均值，美國為工資及薪金同比增速，日本為人均可支配收入增速，歐元區(qū)為工資收入指數(shù)同比增速。

走出低通脹，伴隨著政府收入的顯著改善。美國、日本和歐元區(qū)在走出低通脹時期的政府稅收年平均增速分別為13.6%、4.4%和3.5%，分別較低通脹期提高了18.3、5.5和1.1個百分點(diǎn)。

 

走出需求不足和低通脹——基于美日歐三段歷史的回顧與啟示（下）
 

（作者系中國金融四十人論壇資深研究員、中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長張斌，中國金融四十人研究院朱鶴、張景初、盛中明）