解運(yùn)亮、王誓賢

中共中央政治局7月24日會(huì)議指出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”。我們系統(tǒng)性地梳理了我國(guó)地方政府的四輪化債，建立了詳實(shí)的特殊再融資債數(shù)據(jù)庫(kù)。我們認(rèn)為，出臺(tái)化債方案——開(kāi)展新一輪建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)——特殊再融資債重啟，是未來(lái)有可能出現(xiàn)的化隱債政策傳導(dǎo)鏈條。

什么是特殊再融資債？特殊再融資債在大范圍上屬于政府公債，是地方政府再融資債的一種特殊類型。其特殊在募集資金用途方面。普通的再融資債用于償還到期舊債的本金，而特殊再融資債是用于償還地方政府存量債務(wù)。和政策結(jié)合看，特殊再融資債是2020年12月到2021年9月期間建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)和2021年10月到2022年6月期間北上粵全域無(wú)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)試點(diǎn)中用于化解隱債的工具，本質(zhì)上是通過(guò)特殊再融資債償還隱債，將地方政府隱性債務(wù)顯性化。我們從過(guò)去地方政府發(fā)行的再融資債券中一共剝離出了1.11698萬(wàn)億元的特殊再融資債。

我國(guó)四輪化債是如何開(kāi)展的？2015-2018年我國(guó)用12.2011萬(wàn)億元的置換債券化解2015年以前的地方政府存量債務(wù)，由于那個(gè)時(shí)候地方政府還不能獨(dú)立發(fā)債，所以這輪置換化解的是以非債券形式存在的政府債務(wù)，主要形式是銀行貸款。2019年我國(guó)開(kāi)啟了建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)，選取了6個(gè)省份，依然用置換債券化解試點(diǎn)縣的隱性債務(wù)。2020年12月建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)全面展開(kāi)，并開(kāi)始用特殊再融資債券化解隱性債務(wù)，這輪額度一共是6128億元，到2021年9月全部發(fā)完。之后緊接的是北上粵三地的全域無(wú)隱性債試點(diǎn)，依然用特殊再融資債，這輪三地一共發(fā)行了5041.8億元特殊再融資債來(lái)化解隱債。

如何償還特殊再融資債？我們觀測(cè)到的已到期的特殊再融資債都是北京市發(fā)行的，最先到期的是北京市再融資專項(xiàng)債券（十四期），這期債屬于特殊再融資債，去年12月到期，償還該期本金的是2022年北京市地方政府再融資專項(xiàng)債券（二十三期），這期債是普通的再融資債。還有兩期到期的也都是用普通的再融資債償還的本金。從今年下半年到明年年底，除了北京，還有貴州和深圳的部分特殊再融資債也會(huì)到期。我們認(rèn)為，屆時(shí)各地區(qū)大概率還會(huì)用普通的再融資債券償還特殊再融資債的本金。

對(duì)于特殊再融資債重啟發(fā)行，我們主要有三點(diǎn)展望：第一，出臺(tái)化債方案——開(kāi)展新一輪建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)——特殊再融資債重啟，是后續(xù)最有可能出現(xiàn)的政策傳導(dǎo)鏈條；第二，后續(xù)若重啟發(fā)行，特殊再融資債的發(fā)行額可能只占地方政府發(fā)債空間的一部分（2020年12月到2021年9月期間發(fā)行的特殊再融資債只占同期發(fā)行的全部再融資債的23%）；第三，若特殊再融資債重啟，采取類似去年專項(xiàng)債結(jié)存限額的70%各地留用，30%中央財(cái)政統(tǒng)籌的額度分配方式是有較大可能的。

風(fēng)險(xiǎn)因素：化債政策力度不及預(yù)期，化債政策落地不充分

（解運(yùn)亮為信達(dá)證券首席宏觀分析師）