（本文作者羅志恒為粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)）

專項(xiàng)債作為財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)的重要工具，在補(bǔ)短板、增后勁、擴(kuò)大有效投資方面發(fā)揮了重要作用。此外，在2024年11月推出的“6+4+2”化債方案中，“6萬億”再融資債券和“4萬億”新增債券均以專項(xiàng)債的形式發(fā)行。2024年發(fā)行的專項(xiàng)債中，超四成用于化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，專項(xiàng)債防風(fēng)險(xiǎn)的職能進(jìn)一步強(qiáng)化。2024年專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行節(jié)奏以及具體投向呈現(xiàn)出哪些特征？2025年專項(xiàng)債發(fā)行使用又將出現(xiàn)什么樣的變化？本文主要回答以上問題。本篇主要對(duì)2024年的專項(xiàng)債發(fā)行使用情況進(jìn)行梳理，并對(duì)2025年專項(xiàng)債的情況進(jìn)行展望，關(guān)于專項(xiàng)債制度的歷史沿革、存在的問題以及應(yīng)對(duì)建議的全面梳理將在其后的報(bào)告《專項(xiàng)債面臨的新形勢(shì)、新問題與新對(duì)策》中闡述分析。

一、2024年專項(xiàng)債發(fā)行使用回顧：七大特征

2024年專項(xiàng)債發(fā)行使用情況較為復(fù)雜多元。一是從資金來源，即債券發(fā)行情況看，可分為當(dāng)年新增專項(xiàng)債券和再融資專項(xiàng)債券，區(qū)別在于額度來源。前者來源于年初兩會(huì)通過的新增額度，主要用于當(dāng)年新增項(xiàng)目建設(shè)。后者屬于借新還舊，不超過債務(wù)限額即可。“6+4+2”的化債方案出臺(tái)后，當(dāng)年新增額度和再融資之間界限相對(duì)模糊。“6”屬于再融資用于置換隱性債務(wù)，6萬億分三年安排，2024—2026年每年2萬億元，以特殊再融資專項(xiàng)債券的形式發(fā)行；“4”屬于每年新增融資但也用于置換隱性債務(wù)，4萬億元為2024—2028年連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，以特殊新增專項(xiàng)債券的形式發(fā)行。二是從資金用途，即債券使用看，包括三大部分：項(xiàng)目建設(shè)、置換隱性債務(wù)和償還到期專項(xiàng)債券。

一是2024年專項(xiàng)債發(fā)行使用情況較為復(fù)雜多元，用于項(xiàng)目建設(shè)、置換隱性債務(wù)、償還到期專項(xiàng)債券的占比大致為40%、40%和20%。2024年地方政府專項(xiàng)債券累計(jì)發(fā)行7.7萬億元。其中，新增專項(xiàng)債券發(fā)行4.0萬億元，再融資專項(xiàng)債券發(fā)行3.7萬元。從具體用途來看，新增專項(xiàng)債券中用于項(xiàng)目建設(shè)的規(guī)模為3.1萬億元，用于置換存量隱性債務(wù)的規(guī)模為0.9萬億元，市場(chǎng)稱后者為“特殊新增專項(xiàng)債券”。再融資專項(xiàng)債券中用于償還到期專項(xiàng)債券的規(guī)模為1.5萬億元，用于置換隱性債務(wù)的規(guī)模為2.2萬億元，市場(chǎng)稱后者為“特殊再融資專項(xiàng)債券”?？傮w來看，2024年發(fā)行的專項(xiàng)債用于化債的專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到3.1萬億元，占總發(fā)行規(guī)模的比重為40.4%；用于項(xiàng)目建設(shè)的占比為40.5%，用于償還到期專項(xiàng)債券的占比為19.2%。

二是2024年特殊再融資專項(xiàng)債券累計(jì)發(fā)行規(guī)模為2.2萬億元，其中2萬億化債額度已發(fā)行完畢，額度區(qū)域分配與隱債分布有關(guān)，另外0.2萬億為使用結(jié)存限額。2024年2萬億化債額度分配中，江蘇居首，為2511億元；湖南、山東、河南、貴州和四川次之，發(fā)行規(guī)模均超過1000億元；青海和北京規(guī)模最小，分別為73和47億元。其中，廣東和上海因納入隱性債務(wù)清零試點(diǎn)，本輪尚未發(fā)行特殊再融資專項(xiàng)債券；而北京此前雖然宣布完成隱性債務(wù)清零，但由于統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整，分配到一定的額度，但規(guī)模較小。

三是特殊新增專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模近九千億元，成為地方化解隱性債務(wù)的重要方式。當(dāng)年新增專項(xiàng)債中用于置換隱性債務(wù)的部分，市場(chǎng)稱之為“特殊新增專項(xiàng)債”，“新增”與“再融資”對(duì)應(yīng)、“特殊”與“一般”相對(duì)應(yīng)。2024年特殊新增專項(xiàng)債券累計(jì)發(fā)行0.9萬億元，其中，江蘇、新疆（不含兵團(tuán)）、四川、河南、湖北和陜西發(fā)行規(guī)模居前。

四是新增專項(xiàng)債券發(fā)行節(jié)奏前慢后快，總發(fā)行規(guī)模略超全年額度，但仍在限額內(nèi)。上半年，新增專項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度偏慢；下半年以來，新增專項(xiàng)債券加快發(fā)行，2024年全國(guó)發(fā)行新增專項(xiàng)債券4.0萬億元，略超全年新增額度3.9萬億元，剩余部分使用的是結(jié)存限額。

五是新增專項(xiàng)債券投向范圍擴(kuò)大，傳統(tǒng)基建類占比有所提升。具體來看，新增專項(xiàng)債券的前5大投向?yàn)槭姓彤a(chǎn)業(yè)園區(qū)、棚戶區(qū)改造、鐵路、醫(yī)療衛(wèi)生、農(nóng)林水利。與2023年相比，投向鐵路、軌道交通以及其他交通基礎(chǔ)設(shè)施的占比有所提升，分別提升2.6、1.3和1.1個(gè)百分點(diǎn)，市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)占比提升2.8個(gè)百分點(diǎn)。

六是專項(xiàng)債券平均發(fā)行年限超15年，剩余平均年限逐漸拉長(zhǎng)。2024年1-11月，專項(xiàng)債券的平均發(fā)行年限為15.6年，比一般債券的8.4年高出7.2年。截至2024年11月底，專項(xiàng)債券剩余平均年限達(dá)到11.7年，較2019年初拉長(zhǎng)7.2年。

七是專項(xiàng)債券平均發(fā)行利率呈下降趨勢(shì)，逐漸趨近2%。自2021年1季度以來，專項(xiàng)債券平均發(fā)行利率呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，從2023年2月的3.5%下降至2024年11月的2.2%，累計(jì)降幅高達(dá)121BP。專項(xiàng)債券剩余平均利率呈現(xiàn)出緩慢下降趨勢(shì)，2023年2月-2024年11月累計(jì)下降45BP至3.1%。

二、2025年專項(xiàng)債展望：額度增加、節(jié)奏加快、投向擴(kuò)大

一是考慮到2024年專項(xiàng)債新增額度為3.9萬億元，2025年要擴(kuò)大使用范圍并采用負(fù)面清單，預(yù)計(jì)規(guī)模可達(dá)4.5萬億元乃至更高。從短期來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍面臨國(guó)內(nèi)總需求不足以及外部貿(mào)易摩擦等不確定因素，需要更加積極有為的宏觀政策進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，專項(xiàng)債需保持一定的支持力度。同時(shí)，還需考慮其中8000億元新增債券用于置換隱性債務(wù)，不能直接投入項(xiàng)目建設(shè)。

從長(zhǎng)期來看，要從“控赤字+擴(kuò)專項(xiàng)債”轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)事求是地根據(jù)赤字和專項(xiàng)債需要決定，打破赤字率3%是警戒線的傳統(tǒng)束縛。采取壓降專項(xiàng)債占比、提高一般債占比，壓降地方債占比、提高國(guó)債占比，通過發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債來實(shí)施一些具有較強(qiáng)外部性的項(xiàng)目，形成長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債、地方一般債、地方專項(xiàng)債并行且各司其職的局面；對(duì)于部分明顯沒有收益的項(xiàng)目在分清責(zé)任的情況下逐步轉(zhuǎn)為一般債，避免專項(xiàng)債成為事實(shí)上一般債的風(fēng)險(xiǎn)。

二是從節(jié)奏來看，新增專項(xiàng)債券額度有望提前下達(dá)，靠前發(fā)力。按照2024年新增專項(xiàng)債限額3.9萬億元測(cè)算，可提前下達(dá)的部分2025年新增專項(xiàng)債券額度理論上限為2.34萬億元。

三是2025年專項(xiàng)債到期規(guī)模低于2024年，預(yù)計(jì)再融資專項(xiàng)債券的發(fā)行規(guī)模在3萬億元左右。2025年專項(xiàng)債到期規(guī)模為1.2萬億元，按照到期續(xù)發(fā)比例85%計(jì)算，2025年需要發(fā)行1.0萬億元再融資專項(xiàng)債券用于償還到期債券本金。加上用于置換隱性債務(wù)的特殊再融資專項(xiàng)債券2.0萬億元，預(yù)計(jì)2025年再融資專項(xiàng)債券的發(fā)行規(guī)模在3.0萬億元左右。

四是專項(xiàng)債投向?qū)嵭?ldquo;負(fù)面清單”管理，投向范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。未來“負(fù)面清單”之外的領(lǐng)域，專項(xiàng)債券都可以投，實(shí)際是拓寬了專項(xiàng)債投向領(lǐng)域，這有利于地方政府找到合適的專項(xiàng)債項(xiàng)目，讓債務(wù)資金盡快形成實(shí)物工作量，以穩(wěn)投資穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。

五是在10個(gè)省份以及雄安新區(qū)開展專項(xiàng)債券項(xiàng)目“自審自發(fā)”試點(diǎn)，項(xiàng)目申報(bào)與審核周期縮短，專項(xiàng)債發(fā)行使用效率將得到提高。這一舉措將縮短項(xiàng)目的申報(bào)和審核時(shí)間，同時(shí)利用省級(jí)政府的信息優(yōu)勢(shì)將債券資金投向更能帶動(dòng)本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的項(xiàng)目中，提高專項(xiàng)債券資金發(fā)行使用效率。同時(shí)，需要建立起配套的監(jiān)管機(jī)制，確保專項(xiàng)債券資金得到有效利用，未被用于“負(fù)面清單”領(lǐng)域、不能達(dá)到融資收益自求平衡項(xiàng)目或閑置挪用。

六是進(jìn)一步提高專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金的比例。2020年以來新增專項(xiàng)債用作資本金的規(guī)模呈上升趨勢(shì)，2020-2024年專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金的規(guī)模分別為2631.1、3207.9、2777.0、3022.1和3047.8億元，占當(dāng)年用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債的比例分別為7.3%、9.0%、6.9%、8.3%和9.8%，距離30%的上限有待進(jìn)一步提高。

三、關(guān)于進(jìn)一步用好專項(xiàng)債的建議

一是額度分配堅(jiān)持“項(xiàng)目為王”的理念，向人口持續(xù)流入、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)好、項(xiàng)目質(zhì)量高的區(qū)域傾斜，對(duì)于廣大中西部人口持續(xù)流出的區(qū)域更多通過一般債搞建設(shè)。

二是強(qiáng)化項(xiàng)目前期論證與儲(chǔ)備，從“額度找項(xiàng)目”改變?yōu)?ldquo;儲(chǔ)備項(xiàng)目決定額度”的機(jī)制。

三是進(jìn)一步挖掘符合條件的專項(xiàng)債項(xiàng)目。

四是探索建立債務(wù)預(yù)算與資本預(yù)算。

五是完善專項(xiàng)債券的監(jiān)督管理機(jī)制，提高專項(xiàng)債券資金使用效率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：尚未納入隱性債務(wù)的城投公司債務(wù)負(fù)擔(dān)超預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期

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