（田軒為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)）

7月24日中央政治局會(huì)議提出“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”后，政策動(dòng)態(tài)不斷。近日，證監(jiān)會(huì)表示研究適當(dāng)延長(zhǎng)A股交易時(shí)間。

關(guān)于交易時(shí)間或?qū)⒀娱L(zhǎng)的表態(tài)公布后，引發(fā)了網(wǎng)絡(luò)上的熱議。拋開(kāi)情緒，我們需要理智地看待目前一系列改革背后的原因。為什么我們需要延長(zhǎng)交易時(shí)間？延長(zhǎng)交易時(shí)間到底有沒(méi)有用？從客觀上看，對(duì)于“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，延長(zhǎng)交易時(shí)間的舉措，至少是在一定程度上符合前半句要求的。

為什么我們需要延長(zhǎng)交易時(shí)間？

我國(guó)資本市場(chǎng)改革的最終目標(biāo)是打造具有全球市場(chǎng)影響力的高質(zhì)量市場(chǎng)體系，而影響力的產(chǎn)生前提是國(guó)內(nèi)與國(guó)際市場(chǎng)的充分融合與博弈。拋開(kāi)內(nèi)在體制機(jī)制不說(shuō)，單從交易時(shí)間這個(gè)“皮毛”機(jī)制而言，目前A股的安排，的確是不符合國(guó)際形勢(shì)變化和雙向開(kāi)放資本市場(chǎng)發(fā)展需要的。

不考慮開(kāi)盤(pán)前的集合競(jìng)價(jià)時(shí)段，目前A股交易時(shí)間分為上下午兩個(gè)時(shí)段，共4個(gè)小時(shí)。上午時(shí)段為9:30—11:30；下午時(shí)段為13:00—15:00。這一時(shí)間安排，自2007年調(diào)整確立后，至今已使用了16年。對(duì)比全球其他主流市場(chǎng)，A股市場(chǎng)的交易時(shí)長(zhǎng)是最短的，并且在開(kāi)盤(pán)、收盤(pán)時(shí)間安排上與其他市場(chǎng)存在較大時(shí)間差。

A股在交易時(shí)間上與全球交易體系的重疊不足，不僅不利于滬深交易所對(duì)我國(guó)上市公司定價(jià)權(quán)的主導(dǎo)把握，進(jìn)而還直接影響了A股對(duì)全球優(yōu)質(zhì)投資者的吸引力。

伴隨著注冊(cè)制改革實(shí)施，A股上市公司數(shù)量總數(shù)已超5000家，以我國(guó)經(jīng)濟(jì)的體量和證券市場(chǎng)的發(fā)展節(jié)奏，A股今后還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)容，市場(chǎng)投資者還會(huì)大量增加。對(duì)于投資者而言，倘若股市交易時(shí)間過(guò)短，可能會(huì)因?yàn)榻灰讜r(shí)間與工作時(shí)間沖突等原因，而失去最佳交易機(jī)會(huì)。

不僅如此，從微觀上看，目前A股的交易時(shí)間設(shè)置也阻礙了市場(chǎng)的定價(jià)效率，在一定程度上放大了中小投資者的交易成本和風(fēng)險(xiǎn)：一是連續(xù)交易對(duì)反映價(jià)格中的私人信息有一定幫助。如果交易時(shí)間不足，市場(chǎng)信息可能很難在價(jià)格中及時(shí)反映出來(lái)，市場(chǎng)定價(jià)效率被削弱，進(jìn)而影響市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；二是非交易時(shí)段過(guò)長(zhǎng)，有可能放大隔夜交易風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致股票市場(chǎng)有更大的波動(dòng)。

A股目前每天4個(gè)小時(shí)的交易時(shí)長(zhǎng)，明顯不足以支撐市場(chǎng)每日超萬(wàn)億元的交易量級(jí)需求，市場(chǎng)信息難以被及時(shí)地反映在股票當(dāng)日價(jià)格中，增加了股票市場(chǎng)異常波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)證監(jiān)會(huì)研究延長(zhǎng)A股交易時(shí)間的表態(tài)，不少投資者在網(wǎng)絡(luò)上表示不理解，甚至擔(dān)心會(huì)增加虧損的時(shí)長(zhǎng)，事實(shí)真的如此嗎？

答案是否定的。事實(shí)上，由于交易時(shí)長(zhǎng)不足導(dǎo)致的信息不對(duì)稱，反而會(huì)加大中小投資者交易成本和風(fēng)險(xiǎn)。隨著資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放進(jìn)程的不斷加快，A股與全球資本市場(chǎng)特別是與港股的關(guān)聯(lián)度不斷提高，但是由于交易時(shí)間差因素，導(dǎo)致波動(dòng)很大，投資者有時(shí)因交易時(shí)間和信息不對(duì)稱而出現(xiàn)損失。以港股市場(chǎng)為例，目前港股每日交易時(shí)長(zhǎng)為5.5小時(shí)，比A股多出一個(gè)多小時(shí)。這一個(gè)多小時(shí)的交易時(shí)差，容易導(dǎo)致信息不對(duì)稱問(wèn)題的出現(xiàn)，包括一些套利交易的頻發(fā)，這在無(wú)形中增加了A股市場(chǎng)投資者特別是中小投資者的交易信息成本以及交易風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)該如何科學(xué)地延長(zhǎng)交易時(shí)間？

其實(shí)，對(duì)于延長(zhǎng)A股交易時(shí)間的討論，早在幾年前就已經(jīng)開(kāi)始了?？紤]到目前A股依然是以個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，對(duì)于交易時(shí)間的調(diào)整，的確不能簡(jiǎn)單粗暴地照搬成熟資本市場(chǎng)的制度安排，應(yīng)該根據(jù)目前市場(chǎng)情況，建議分兩步平穩(wěn)推進(jìn)：第一步，在保證資本市場(chǎng)交易秩序基本可控的前提下，現(xiàn)階段先以與香港股市同步為目標(biāo)，分步進(jìn)行對(duì)于A股日交易時(shí)長(zhǎng)的調(diào)整。在第一步的第一階段，將A股下午時(shí)段交易閉市時(shí)間延后至16:00，實(shí)現(xiàn)A股與香港證券市場(chǎng)的交易同步，并與歐洲證券交易所產(chǎn)生一定交易時(shí)間的交集。（下午交易時(shí)段延時(shí)的一小時(shí)，在主流工作時(shí)間內(nèi)，成本較低，易于實(shí)行）。在第一階段調(diào)整的基礎(chǔ)上，將A股上午時(shí)段交易閉市時(shí)間延長(zhǎng)至12:00，實(shí)現(xiàn)與香港交易所每日上下午收盤(pán)時(shí)間同步，且每日交易時(shí)長(zhǎng)達(dá)5.5小時(shí)，與亞太地區(qū)主要交易所同步；第二步，在增強(qiáng)A股與港股交易同步性的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提升與全球其它主流交易所的接軌程度。目前，東京、澳大利亞和韓國(guó)股市均在北京時(shí)間8:00開(kāi)市，新加坡和臺(tái)灣地區(qū)股市則在北京時(shí)間9:00開(kāi)市。在進(jìn)行完第一步調(diào)整的基礎(chǔ)上，可以將A股上午開(kāi)市時(shí)間提前至9:00，實(shí)現(xiàn)與新加坡、日本等亞太主要證券交易所的交易時(shí)間重疊。經(jīng)過(guò)進(jìn)一步的調(diào)整，A股每日交易時(shí)長(zhǎng)將延長(zhǎng)為6小時(shí)，接近紐交所時(shí)長(zhǎng)，將進(jìn)一步縮短與歐洲主要交易所的交易時(shí)長(zhǎng)差距，強(qiáng)化與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性。

值得注意的是，在這兩步走的過(guò)程中，要前置化地做好監(jiān)管和券商的配套準(zhǔn)備。因?yàn)檠娱L(zhǎng)交易時(shí)長(zhǎng)會(huì)在一定程度上增加監(jiān)管層及市場(chǎng)各方的潛在成本。

解決這一問(wèn)題，需要以數(shù)字化為抓手，提升監(jiān)管及中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作效率，從而有效對(duì)沖交易時(shí)間調(diào)整提升的相關(guān)交易成本。對(duì)于監(jiān)管層來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)推進(jìn)監(jiān)管大數(shù)據(jù)平臺(tái)建設(shè)，運(yùn)用智能化風(fēng)險(xiǎn)分析工具，完善風(fēng)險(xiǎn)早期預(yù)警模塊，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)前瞻性、穿透性和全面性;對(duì)于券商等中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)升級(jí)數(shù)字化交易服務(wù)平臺(tái)，通過(guò)收集、分析、應(yīng)用用戶交易數(shù)據(jù)并精準(zhǔn)描繪用戶畫(huà)像，為各類用戶及其交易提供精準(zhǔn)、便捷、時(shí)空伴隨式的解決方案，提升交易效率。

皮之不存，毛將焉附？

比調(diào)整交易制度更重要的

事實(shí)上，無(wú)論是近期市場(chǎng)上熱議的“T+0”“100+1”，還是如今的延長(zhǎng)交易時(shí)間，都僅僅是表面層次的變革，不能從根本上解決資本市場(chǎng)“信心”的問(wèn)題。

7月政治局會(huì)議提出“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”之后，一系列旨在提高資本市場(chǎng)活力的舉措集中推出，目前來(lái)看，仍然是集中在交易制度的優(yōu)化上，比如證監(jiān)會(huì)計(jì)劃根據(jù)北交所特點(diǎn)調(diào)整完善做市商資格準(zhǔn)入條件、中國(guó)結(jié)算降低股票類業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例，上交所和深交所研究調(diào)整上市股票、基金等證券申報(bào)數(shù)量等。

從客觀上看，健康的資本市場(chǎng)投融資生態(tài)的構(gòu)建，是一套完整系統(tǒng)的功能重構(gòu)，交易制度只是其中的一個(gè)環(huán)節(jié)。無(wú)論是解決眼前的市場(chǎng)信心問(wèn)題，還是長(zhǎng)期著眼于提高資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效能，我國(guó)資本市場(chǎng)改革建設(shè)，都應(yīng)該圍繞切實(shí)“提質(zhì)”這個(gè)中心來(lái)展開(kāi)，應(yīng)該圍繞提升資本要素的資源配置作用為重點(diǎn)進(jìn)行改革。

具體來(lái)說(shuō)，首先，在市場(chǎng)功能方面，在入口端，要全面實(shí)行注冊(cè)制并提速推進(jìn)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的配套性改革，通過(guò)以市場(chǎng)為主導(dǎo)的“開(kāi)源”手段，通暢以風(fēng)險(xiǎn)投資為代表的早期資本的退出機(jī)制，能夠進(jìn)一步促進(jìn)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者積極培育企業(yè)的創(chuàng)新能力，提升企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，實(shí)現(xiàn)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。在出口端，應(yīng)從嚴(yán)監(jiān)管，繼續(xù)完善強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化退市流程環(huán)節(jié)，重視退市配套機(jī)制，讓資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)正常的“優(yōu)勝劣汰”與“新陳代謝”，使得稀缺的資源真正配置到最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)上。

其次，在多層次資本市場(chǎng)的包容性方面，要通過(guò)推動(dòng)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)，加快建立多層次資本市場(chǎng)，提升為中小微企業(yè)融資服務(wù)的質(zhì)量。還要加快吸引境外合格機(jī)構(gòu)投資者入市，幫助企業(yè)降低融資成本和提升公司治理水平。以競(jìng)爭(zhēng)促改革發(fā)展，引活水為創(chuàng)新賦能。

此外，還要進(jìn)一步細(xì)化投資者適當(dāng)性管理，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，推進(jìn)社?；?、養(yǎng)老基金、企業(yè)年金等長(zhǎng)期資金入市，引導(dǎo)個(gè)人投資者可以通過(guò)公募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃等方式參與資本市場(chǎng)的投資之中。在保護(hù)投資者的同時(shí)，讓“更耐心”的市場(chǎng)運(yùn)行得更有效率，從而更有效地激勵(lì)創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)，提高上市公司真正的“含金量”。

更重要的，還要構(gòu)建一整套助力提高上市公司質(zhì)量的組合拳，這也是資本市場(chǎng)能否發(fā)揮好“晴雨表”功能的關(guān)鍵。對(duì)此，應(yīng)通過(guò)內(nèi)外兼修、以內(nèi)為主的方式，在《推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)方案（2022—2025）》的綱領(lǐng)指引下，通過(guò)一系列圍繞提升公司治理水平細(xì)則的實(shí)施，比如證監(jiān)會(huì)近日發(fā)布的《上市公司獨(dú)立董事管理辦法》，扎實(shí)上市公司發(fā)展根基、拓展上市公司發(fā)展活力，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型升級(jí)提供堅(jiān)實(shí)支撐。從外部來(lái)說(shuō)，監(jiān)管層要堅(jiān)守“建制度、不干預(yù)、零容忍”的方針，在進(jìn)一步優(yōu)化融資供給的同時(shí)，為市場(chǎng)進(jìn)出通道把好關(guān)，處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系；從內(nèi)部來(lái)講，上市公司應(yīng)對(duì)癥下藥，通過(guò)聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)、切實(shí)提升治理水平、強(qiáng)化創(chuàng)新能力，以更主動(dòng)地作為加緊修煉“內(nèi)功”。

還是那句老話：唯有難走的，才是上坡路。

相比于“治標(biāo)”的辦法，更應(yīng)該將重點(diǎn)放在尋找“治本”之策上。深度優(yōu)化制度供給和頂層設(shè)計(jì)的角度，切實(shí)提高上市公司質(zhì)量，完善相關(guān)法律法規(guī)，將保護(hù)投資者利益落到實(shí)處，這才是我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展的唯一出路。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。