去年，主要央行采取了近期歷史上前所未見的激烈舉措。經(jīng)過40年的降息和“不計代價”地向全球注入流動性之后，美聯(lián)儲和其他央行開始了有史以來最快速的加息進(jìn)程。受此影響，債券價格大幅下跌，收益率飆升至十年多來的最高水平，美國抵押貸款利率幾乎上漲了兩倍，創(chuàng)下有記錄以來的最大相對漲幅。

面對市場翻天覆地的變化，我們的策略是充分利用債券更高的收益率。我們力求從債券獲取收益，包括較安全的投資級公司債券及風(fēng)險較高的新興市場債券，直到可以更好地評估央行政策轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)濟(jì)增長和通脹的影響。除了由于美聯(lián)儲加息可能或確實引發(fā)的“未知的未知”以外，我們在今年上半年至少看到了兩種嚴(yán)重風(fēng)險：企業(yè)盈利疲軟和實際工資下降。

今年夏季主要股指表現(xiàn)疲軟。但整體來看，我們高估了央行加息給全球經(jīng)濟(jì)帶來的風(fēng)險，對股市的看法也過于悲觀。隨著債券價格跌至數(shù)十年來低點，購買債券似乎是順理成章的決定。雖然我們的債券布局和貨幣建議帶來正回報，但如果配置更多股票的話，回報可以更強勁。企業(yè)盈利下降幅度小于我們的預(yù)期，再加上經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強于預(yù)期以及對人工智能的樂觀情緒，提振了股票估值。

考慮到目前盈利預(yù)期持續(xù)改善，且美國的實際工資再度增長，我們對于加息不會導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)在未來12個月陷入衰退更加有信心。中國經(jīng)濟(jì)增長雖然令人失望，但不足以改變?nèi)蚋窬?，而且這還可能有助于降低發(fā)達(dá)市場的通脹。

總體而言，我們認(rèn)為現(xiàn)階段股票的風(fēng)險回報前景更為平衡，我們將該資產(chǎn)類別從“不看好”上調(diào)為“中性”。債券仍是我們看好的資產(chǎn)類別，但相對于股票的偏好程度有所減少。新興市場債券的信用利差收窄之后，我們將其從“看好”下調(diào)至“中性”。貨幣方面，我們依然不看好美元，并認(rèn)為歐元的升值潛力更大。

雖然標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)較各自的近期高點分別下跌4%和6%，但主要股指的估值依然偏高，市場仍有不確定性，可能出現(xiàn)多種結(jié)果。我們認(rèn)為，尋求重新進(jìn)入股市的投資者應(yīng)專注于今年表現(xiàn)落后于大盤的公司、板塊和地區(qū)，而在固定收益方面，我們聚焦于優(yōu)質(zhì)債券。

在投資中，設(shè)定不同情景有助于我們繼續(xù)錨定數(shù)據(jù)，避免對可能發(fā)生的變化無所適從，幫助構(gòu)建更穩(wěn)健的投資組合。我們對未來一年美國經(jīng)濟(jì)的潛在情景進(jìn)行如下分析。

基準(zhǔn)情景：“偏軟”著陸——債券上漲，股票溫和上揚。盡管美聯(lián)儲迄今為止已經(jīng)加息525個基點，但美國經(jīng)濟(jì)足夠強韌，短期內(nèi)可避免陷入衰退。在美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的背景下，企業(yè)仍可實現(xiàn)盈利增長，而數(shù)字廣告、云計算、資本市場和商品消費等領(lǐng)域也將見到改善。

基準(zhǔn)情景下預(yù)期美股估值將保持在當(dāng)前水平附近。部分成長型板塊的市盈率看起來確實較高，但當(dāng)這些板塊的市盈率縮水時，由于實際利率和債券收益率下降，其他板塊的市盈率將上升，從而將緩和成長板塊的估值下降。

隨著市場開始預(yù)期美聯(lián)儲將在2024年降息并延續(xù)至2025年，預(yù)計到明年6月，基準(zhǔn)的10年期美國國債收益率將從目前水平出現(xiàn)明顯下降，支撐債券走勢。

上行情景：“美麗新世界”——股票大幅上漲，債券實現(xiàn)溫和正回報。《美麗新世界》是英國作家阿道司·赫胥黎創(chuàng)作的長篇小說，主要刻畫了一個距今600年的未來世界，物質(zhì)生活十分豐富，科學(xué)技術(shù)高度發(fā)達(dá)。在上行情景中，美國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)書中那般的理想化世界。人工智能可能提振經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利。偏緊的勞動力市場增加了部署人工智能和提高生產(chǎn)率的動力。這可能會促進(jìn)投資和生產(chǎn)率提升，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)更快增長。這一背景下，AI變革性影響驅(qū)動了市場對經(jīng)濟(jì)增長的樂觀情緒，進(jìn)而為盈利增長預(yù)期和估值上調(diào)帶來支持。隨著市場對更強勁的已實現(xiàn)和潛在盈利增長做出反應(yīng)，估值也可能從當(dāng)前水平上升。

下行情景：加息產(chǎn)生不利影響——債券上漲，股市大幅下跌。美國經(jīng)濟(jì)衰退，或美國通脹高企促使美聯(lián)儲進(jìn)一步加息都可能導(dǎo)致下行場景。首先，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)具韌性的原因只是由于加息的影響還沒有完全傳導(dǎo)，隨著時間的推移，貨幣緊縮的滯后影響顯現(xiàn)并削弱經(jīng)濟(jì)增長，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)走向衰退。其次，核心通脹居高不下，難以支持美聯(lián)儲在中期內(nèi)將通脹降至2%的目標(biāo)，使得利率在更長時間內(nèi)（直到2024年）保持高位或是進(jìn)一步上升。

在下行情景中，投資者降低盈利預(yù)期并要求更高的風(fēng)險溢價，這可能導(dǎo)致股市估值從目前相對較高的水平回落，且標(biāo)普500指數(shù)盈利可能下降，致使股價大幅下跌。而隨著投資者尋求避險資產(chǎn)，而且市場預(yù)期各國央行將更快降息以支持經(jīng)濟(jì)增長，優(yōu)質(zhì)債券最終出現(xiàn)反彈。其他傳統(tǒng)避險資產(chǎn)也有望升值，比如黃金、瑞郎和日元。

總而言之，盡管市場動蕩，我們繼續(xù)保持多元化投資，避免讓短期雜音干擾長期目標(biāo)。當(dāng)前常見的兩個現(xiàn)象，一是擔(dān)心估值或市場下跌而推遲長期股票配置，二是預(yù)計利率還會上升而持有過多的現(xiàn)金敞口。其實從長線的角度來看，短期損益微不足道。廣泛而多元化的投資是讓財富保值增值最可靠的方法。

（瑞銀財富管理全球首席投資總監(jiān)Mark Haefele）