今年A股巿場(chǎng)情緒持續(xù)低迷，絕大多數(shù)投資者虧損較大，引發(fā)了全巿場(chǎng)對(duì)A股現(xiàn)行交易制度和監(jiān)管體系的反思。這是個(gè)好事，可以有力促進(jìn)我們彌補(bǔ)現(xiàn)行市場(chǎng)制度存在的一些缺陷，保護(hù)廣大中小散戶投資者的利益。

近期，證監(jiān)會(huì)及時(shí)反饋市場(chǎng)投資者的強(qiáng)烈呼聲，研究推動(dòng)若干重大舉措，體現(xiàn)了很高的工作效率。

近期市場(chǎng)關(guān)于量化投資的爭(zhēng)議，主要集中幾方面：

一是量化擁有強(qiáng)大的信息優(yōu)勢(shì)和信息處理優(yōu)勢(shì)，制造虛假的市場(chǎng)交投情緒，比如巨量高頻的掛單和撤單，很容易給自然投資人造成虛幻的情緒交易“錯(cuò)覺”，于是量化由此收割獲利。

二是量化帶來的巨額交易量生成的巨大利益，對(duì)于券商來說，事實(shí)上形成了壟斷性的“甲方威權(quán)”。融券的壟斷性優(yōu)勢(shì)，甚至獲得所謂事實(shí)上的T+0特權(quán)，某種程度上，這些行為都可能會(huì)構(gòu)成股價(jià)操縱，觸犯刑律。

第三個(gè)是核心問題，量化對(duì)市場(chǎng)自然交易生態(tài)具有毀滅性破壞的風(fēng)險(xiǎn)。就像一個(gè)超級(jí)外生物種入侵到一個(gè)相對(duì)脆弱的田園生態(tài)（散戶投資者為主體的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)），相當(dāng)于降維收割，完全不在一個(gè)量級(jí)。特別是在經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)外挑戰(zhàn)的情況下，市場(chǎng)基本面存在著巨大的不確定性，交易生態(tài)脆弱，量化的規(guī)模膨脹某種程度上明顯破壞了市場(chǎng)生態(tài)的內(nèi)生平衡，今年絕大多數(shù)A股投資者虧損，而且不少虧損幅度相當(dāng)大，而規(guī)模急劇膨脹的量化產(chǎn)品，收益率一直保持在5%以上，收益從哪里來的？答案顯而易見。

我認(rèn)為這場(chǎng)全巿場(chǎng)對(duì)量化交易的反思，最大的收獲是讓我們清醒地認(rèn)識(shí)到三十年來A股市場(chǎng)的真正價(jià)值是什么，或者中國(guó)特色制度優(yōu)勢(shì)在哪里？不是別的，恰恰就是“A股獨(dú)特的以2.2億散戶投資者為主體的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，以及由此生成的充沛的流動(dòng)性溢價(jià)”。

正是由于這部分流動(dòng)性溢價(jià)，塑造了中國(guó)特色A股估值體系，極大地推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的資本化過程。資本巿場(chǎng)一切工作都要以保護(hù)好、發(fā)展好這個(gè)核心價(jià)值為中心，才能真正落實(shí)并完成“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”的指示。

量化交易在美國(guó)股票市場(chǎng)盛行，這是由它的市場(chǎng)制度和結(jié)構(gòu)所決定的。美國(guó)股票市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主體，做市商制度，流動(dòng)性差，而A股市場(chǎng)以自然人散戶投資者為主體，從市場(chǎng)微結(jié)構(gòu)來看，A股從來不缺流動(dòng)性。國(guó)外發(fā)展量化，著眼于解決市場(chǎng)流動(dòng)性不足，由此帶來的弊端也很明顯，大規(guī)模使用機(jī)器程序交易，人工智能算法，模型化以后帶來的預(yù)期高度一致化趨勢(shì)，對(duì)市場(chǎng)沖擊和傷害很大，美國(guó)股市在疫情期發(fā)生了六次“熔斷”的股災(zāi)，給市場(chǎng)帶來了巨大的波動(dòng)，所以美國(guó)之后也在加強(qiáng)量化的監(jiān)管和限制。

何況A股是個(gè)新興市場(chǎng)，各方面交易規(guī)則和監(jiān)管制度在持續(xù)完善，從國(guó)際市場(chǎng)引入的一些新工具，需要事前經(jīng)過更審慎的沙盤推演，倉(cāng)促行事難免生成一些監(jiān)管漏洞，形成惡性的制度套利，嚴(yán)重?fù)p害三公原則，從根本上損害了A股巿場(chǎng)的核心價(jià)值——流動(dòng)性溢價(jià)。因此量化交易在中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展要秉持審慎原則，加強(qiáng)監(jiān)管。

另外，關(guān)于融券問題，任何打補(bǔ)丁的監(jiān)管辦法，都可能存在漏洞。比如嚴(yán)格監(jiān)管量化交易的融券業(yè)務(wù)，但不排除它可以通過各種馬甲賬戶做同樣的業(yè)務(wù)，因?yàn)檫@里面利益實(shí)在是太大了。堵不如疏，我建議從利益的形成機(jī)制入手求解。比如融券業(yè)務(wù)統(tǒng)一釆用T+2規(guī)則，秉持三公原則，這樣套利結(jié)構(gòu)從根本上就解除了。

（作者系中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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