今年A股巿場情緒持續(xù)低迷，絕大多數(shù)投資者虧損較大，引發(fā)了全巿場對A股現(xiàn)行交易制度和監(jiān)管體系的反思。這是個好事，可以有力促進我們彌補現(xiàn)行市場制度存在的一些缺陷，保護廣大中小散戶投資者的利益。

近期，證監(jiān)會及時反饋市場投資者的強烈呼聲，研究推動若干重大舉措，體現(xiàn)了很高的工作效率。

近期市場關(guān)于量化投資的爭議，主要集中幾方面：

一是量化擁有強大的信息優(yōu)勢和信息處理優(yōu)勢，制造虛假的市場交投情緒，比如巨量高頻的掛單和撤單，很容易給自然投資人造成虛幻的情緒交易“錯覺”，于是量化由此收割獲利。

二是量化帶來的巨額交易量生成的巨大利益，對于券商來說，事實上形成了壟斷性的“甲方威權(quán)”。融券的壟斷性優(yōu)勢，甚至獲得所謂事實上的T+0特權(quán)，某種程度上，這些行為都可能會構(gòu)成股價操縱，觸犯刑律。

第三個是核心問題，量化對市場自然交易生態(tài)具有毀滅性破壞的風險。就像一個超級外生物種入侵到一個相對脆弱的田園生態(tài)（散戶投資者為主體的市場結(jié)構(gòu)），相當于降維收割，完全不在一個量級。特別是在經(jīng)濟面臨內(nèi)外挑戰(zhàn)的情況下，市場基本面存在著巨大的不確定性，交易生態(tài)脆弱，量化的規(guī)模膨脹某種程度上明顯破壞了市場生態(tài)的內(nèi)生平衡，今年絕大多數(shù)A股投資者虧損，而且不少虧損幅度相當大，而規(guī)模急劇膨脹的量化產(chǎn)品，收益率一直保持在5%以上，收益從哪里來的？答案顯而易見。

我認為這場全巿場對量化交易的反思，最大的收獲是讓我們清醒地認識到三十年來A股市場的真正價值是什么，或者中國特色制度優(yōu)勢在哪里？不是別的，恰恰就是“A股獨特的以2.2億散戶投資者為主體的市場結(jié)構(gòu)，以及由此生成的充沛的流動性溢價”。

正是由于這部分流動性溢價，塑造了中國特色A股估值體系，極大地推動了中國經(jīng)濟的資本化過程。資本巿場一切工作都要以保護好、發(fā)展好這個核心價值為中心，才能真正落實并完成“活躍資本市場，提振投資者信心”的指示。

量化交易在美國股票市場盛行，這是由它的市場制度和結(jié)構(gòu)所決定的。美國股票市場以機構(gòu)投資者為主體，做市商制度，流動性差，而A股市場以自然人散戶投資者為主體，從市場微結(jié)構(gòu)來看，A股從來不缺流動性。國外發(fā)展量化，著眼于解決市場流動性不足，由此帶來的弊端也很明顯，大規(guī)模使用機器程序交易，人工智能算法，模型化以后帶來的預期高度一致化趨勢，對市場沖擊和傷害很大，美國股市在疫情期發(fā)生了六次“熔斷”的股災，給市場帶來了巨大的波動，所以美國之后也在加強量化的監(jiān)管和限制。

何況A股是個新興市場，各方面交易規(guī)則和監(jiān)管制度在持續(xù)完善，從國際市場引入的一些新工具，需要事前經(jīng)過更審慎的沙盤推演，倉促行事難免生成一些監(jiān)管漏洞，形成惡性的制度套利，嚴重損害三公原則，從根本上損害了A股巿場的核心價值——流動性溢價。因此量化交易在中國市場發(fā)展要秉持審慎原則，加強監(jiān)管。

另外，關(guān)于融券問題，任何打補丁的監(jiān)管辦法，都可能存在漏洞。比如嚴格監(jiān)管量化交易的融券業(yè)務(wù)，但不排除它可以通過各種馬甲賬戶做同樣的業(yè)務(wù)，因為這里面利益實在是太大了。堵不如疏，我建議從利益的形成機制入手求解。比如融券業(yè)務(wù)統(tǒng)一釆用T+2規(guī)則，秉持三公原則，這樣套利結(jié)構(gòu)從根本上就解除了。

（作者系中國首席經(jīng)濟學家論壇理事）

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