“資產(chǎn)負債表衰退”描述的是一種宏觀現(xiàn)象，而并非一個完整的理論，其是思考問題的一個重要維度。簡單套用“資產(chǎn)負債表衰退”存在一定問題，比如中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)并不符合“資產(chǎn)負債表衰退”的很多重要特征，過度強調(diào)“資產(chǎn)負債表衰退”會誤導我們對經(jīng)濟的判斷和政策的取舍。

對中國宏觀經(jīng)濟可以有更簡單和傳統(tǒng)的解釋，這個解釋基于以下三個前提：一是中性利率此前已處于較低水平；二是需求側(cè)在2021-2022受到了較大的負面沖擊；三是決策層采取了比較克制的宏觀經(jīng)濟政策。

以上三個條件共同作用的結(jié)果就是通過傳統(tǒng)凱恩斯機制引發(fā)的需求不足、收入下降、通脹下行、利率走低和增長內(nèi)生動力不足。我們應警惕流動性陷阱、債務-通貨緊縮和杠桿率越降越高等三大風險。

實現(xiàn)溫和通脹或是解決上述問題的關(guān)鍵，思考政策選項亦可圍繞實現(xiàn)溫和通脹為目標。那么，如何制定實現(xiàn)溫和通脹的宏觀政策？政策制定有哪些關(guān)注點和注意事項？本文就此提出了思考和建議。

“資產(chǎn)負債表衰退”

可以是思考問題的一個視角

“資產(chǎn)負債表衰退”的本質(zhì)是描述一種宏觀現(xiàn)象，而非一個完整的理論。“資產(chǎn)負債表衰退”描述的宏觀現(xiàn)象是經(jīng)濟主體大規(guī)模去杠桿和經(jīng)濟發(fā)生衰退。

“資產(chǎn)負債表衰退”這一概念的主要提出者辜朝明認為，發(fā)生這種現(xiàn)象的原因是企業(yè)和家庭由于資產(chǎn)負債表嚴重受損而不得不減少消費和投資以增加儲蓄、歸還債務。這種現(xiàn)象比較典型的成因是過度借債后的泡沫破裂。一般的過程是企業(yè)和家庭過度借債，并投資于某種資產(chǎn)（歷史上以房地產(chǎn)最為普遍，也包括股票），導致資產(chǎn)價格大幅上升形成泡沫。此后，資產(chǎn)泡沫破裂，企業(yè)和家庭的資產(chǎn)嚴重縮水，資產(chǎn)價值低于負債，資產(chǎn)負債表資不抵債。為了修復資產(chǎn)負債表，企業(yè)和家庭會讓債務最小化。由于經(jīng)濟主體大規(guī)模去杠桿，投資和消費都出現(xiàn)下滑，經(jīng)濟發(fā)生衰退。

辜朝明認為，從大蕭條到日本房地產(chǎn)泡沫破裂，再到美國的次貸危機，都符合“資產(chǎn)負債表衰退”的特征。他近期也在用這一框架在理解和分析中國經(jīng)濟。

“資產(chǎn)負債表衰退”這個框架顯然具有啟發(fā)意義。去年6月，我的幾位同事試圖借用這個框架來理解一些現(xiàn)象。需要強調(diào)的是，當時我的同事們就不完全認同“資產(chǎn)負債表衰退”這個概念，因此使用的是“資產(chǎn)負債表受損”這一概念。當時我們提出，我國的家庭、企業(yè)和政府三張資產(chǎn)負債表均在2020年-2022年中出現(xiàn)了不同程度的受損，因此貨幣政策傳統(tǒng)的傳導路徑可能會有所失效。

具體來說，按照“資產(chǎn)負債表衰退”這一框架，貨幣政策傳統(tǒng)的傳導途徑是央行放松貨幣政策（降低利率或者增加基礎(chǔ)貨幣供應），引起金融體系信用擴張和對應的企業(yè)和家庭負債上升，拉動總需求上升，進而實現(xiàn)經(jīng)濟復蘇。

在資產(chǎn)負債表衰退的情況下，上述傳導路徑將很難有效地發(fā)揮作用。原因是在企業(yè)和家庭已經(jīng)資不抵債、需要通過還債來修復資產(chǎn)負債表時，放松貨幣政策可能無法讓企業(yè)和家庭增加債務，利率再低企業(yè)和家庭也不愿意多借錢。而且，企業(yè)和家庭歸還債務的過程就是一個信用收縮的過程，是一個從實體部門到金融部門縮表的過程。

上述預言在現(xiàn)實中似乎也能找到一些對應的現(xiàn)象，比如信貸增長不夠強勁、居民部門提前還貸等。但我們想要強調(diào)的是，面對資產(chǎn)負債表受損的情況，宏觀政策其實在很多方面可以有所作為，并給出了一些初步的想法。

總的來說，“資產(chǎn)負債表衰退”給了一個看問題的維度，是一個思考問題的起點，但也僅僅只是一個起點。

不能停留在“資產(chǎn)負債表衰退”

簡單套用“資產(chǎn)負債表衰退”這一概念可能存在很多問題，最主要的是以下兩方面：

第一，中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)并不符合“資產(chǎn)負債表衰退”的很多重要特征。這里能列舉不少事實，包括中國經(jīng)濟仍然在保持恢復性增長，并未陷入衰退；信貸和社會融資總額仍然保持增長，并沒有出現(xiàn)廣泛的去杠桿；盡管一部分居民可能面對高債務問題，但整體上居民資產(chǎn)負債表是健康的，居民部門是凈儲蓄者，資產(chǎn)負債表上整體為凈資產(chǎn)；企業(yè)的資產(chǎn)負債表存在一定的分化，部分企業(yè)較為困難，但還有不少企業(yè)資產(chǎn)負債表良好并繼續(xù)在加杠桿；中央政府的負債率仍然處于安全水平；此外，中國并沒有發(fā)生日本式的泡沫破裂。

總之，如果生搬硬套“資產(chǎn)負債表衰退”，會發(fā)現(xiàn)這一理論所描述的景象和現(xiàn)在中國宏觀經(jīng)濟有很多不一致的地方。關(guān)于這個問題，已經(jīng)有不少人撰文從各種角度反駁過了，也就是中國不是日本，中國不是“資產(chǎn)負債表衰退”。

第二，更為重要的是，過度強調(diào)“資產(chǎn)負債表衰退”會誤導我們對經(jīng)濟的判斷和政策的取舍。如果接受了“資產(chǎn)負債表衰退”這個前提，我們的關(guān)注點和政策思路很可能會過度圍繞資產(chǎn)負債表。關(guān)注資產(chǎn)負債表當然是重要的，可以給經(jīng)濟分析增加一個重要的觀察維度，我和同事們未來也會持續(xù)監(jiān)測各個經(jīng)濟部門的資產(chǎn)負債表。但如果像辜朝明聲稱的那樣，貨幣政策在資產(chǎn)負債表衰退的情況下是無效的，只能運用財政政策，這樣做不僅可能會開錯藥方，更可能會忽略一些更基本、更普通的宏觀經(jīng)濟運行問題。比如流動性陷阱問題、債務-通貨緊縮問題以及名義利率下降慢于名義增長率下降的問題。這就好像面對一個咳嗽和發(fā)燒的病人，醫(yī)生不能直接都從肺炎開始診斷并按肺炎開始用藥，雖然肺炎病人通常也會有咳嗽和發(fā)燒的癥狀，但咳嗽和發(fā)燒更有可能是普通感冒的癥狀。

事實上，仔細分析一下，中國經(jīng)濟的很多短期問題更接近于感冒。重感冒不治也許會轉(zhuǎn)化為肺炎，但重感冒并不是肺炎，也無需按肺炎用藥。

一個更簡單和傳統(tǒng)的解釋

想要理解中國過去一段時間的宏觀經(jīng)濟狀態(tài)，可以有一個基本、傳統(tǒng)也是相對標準的宏觀經(jīng)濟學解釋。這個解釋有以下三個基本的模塊或者說是前提：

模塊1：中國的中性利率此前已處于較低水平。有一種代表性觀點認為，中國仍然是全球增長率最高的主要經(jīng)濟體之一，目前的潛在增速仍在5%左右，遠高于其它主要發(fā)達經(jīng)濟體。根據(jù)利率的黃金法則，也即實際利率會與實際經(jīng)濟增長率大致相等，那么中國的中性利率應該仍然較高。我和同事們前段時間又重新研究了一下相關(guān)的理論文獻和實證數(shù)據(jù)，得出了不同的結(jié)論。

具體來說，存在三個主要因素導致中國雖然潛在增速更高，但中性利率并不比主要發(fā)達國家更高：一是中國的儲蓄率和投資率遠高于其它國家，這一方面儲蓄大于投資會壓低利率，另一方面投資率升高會降低資本的邊際回報，也會壓低利率；二是中國老齡化的速度及其對應的人口結(jié)構(gòu)進一步壓低利率；三是近年來中國的生產(chǎn)率提升有所變緩從而無法顯著拉升利率。

基于這些原因，中國的中性利率可能在2020年以前就已經(jīng)處在了一個較低的水平了。較低中性利率的含義是，經(jīng)濟本身就存在內(nèi)生需求不足、增長承壓和通脹水平不高的情況。

模塊2：中國經(jīng)濟的需求側(cè)在2021-2022受到了較大的負面沖擊。這些沖擊既有外生沖擊，也有政策調(diào)整造成的影響，特別是房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化。這些沖擊雖然既影響供給側(cè)也影響需求側(cè)，但主要是影響了需求側(cè)，使得總需求不足的問題較為突出。

模塊3：中國采取了比較克制的宏觀經(jīng)濟政策。近幾年，我國沒有搞大水漫灌，信貸和社會融資增速保持平穩(wěn)，增速逐步下降。名義利率有序下行，實際利率因為通脹水平走低保持平穩(wěn)，今年有所上升。名義財政支出在收支緊平衡的情況下仍然保持了力度，實屬不易，名義支出增速略低于名義GDP增速。這種政策組合對經(jīng)濟起到了重要的支撐作用，但考慮到需求側(cè)受到的沖擊較大，尚無法彌合需求缺口。

上述三個模塊共同作用的結(jié)果是，通過非常傳統(tǒng)的凱恩斯機制引發(fā)了需求不足、收入下降、通脹下行、利率走低和增長內(nèi)生動力不足。此外，兩個額外內(nèi)生的政策機制進一步強化和放大了這一凱恩斯式負面循環(huán)，一個是由于財政收入壓力較大導致財政支出增速有所放緩，呈現(xiàn)一定的順周期性；另一個是市場利率相對于中性利率仍然偏高，導致部分企業(yè)和家庭缺少加杠桿的動力，反映為信貸增速有所放緩。凱恩斯式的負面循環(huán)和政策表現(xiàn)出的一定順周期性使得經(jīng)濟復蘇面臨一定阻力，上述機制產(chǎn)生的經(jīng)濟現(xiàn)象似乎更符合中國經(jīng)濟的特征。

這種凱恩斯式的負面循環(huán)雖然存在自我調(diào)節(jié)和恢復的可能，但在中性利率較低和通脹水平較低同時存在的情況下，我們要特別警惕三個風險：

一是流動性陷阱的風險。低中性利率和低通脹組合意味著觸及零利率下限的可能性大幅提升，此后即會面臨流動性陷阱風險；

二是債務-通貨緊縮風險。低通脹環(huán)境下，相當一部分經(jīng)濟主體可能實際面臨的是價格下降，例如生產(chǎn)者價格指數(shù)持續(xù)保持低位，不少企業(yè)的盈利受到極大影響。一邊是盈利大幅下滑，現(xiàn)金流減少，另一邊是債務的還本付息仍然照舊進行。如果有足夠多的經(jīng)濟主體處于類似情況，債務-通貨緊縮中所描述的動態(tài)過程就會被觸發(fā)。

三是杠桿率越降越高的風險，也可以稱為去杠桿悖論。在市場利率高于中性利率，并且在低通脹的情況下，市場利率和名義增長率的差距會比較小，甚至出現(xiàn)名義增長率低于名義市場利率的可能性。如果存量債務增速大于經(jīng)濟增速，那么即使控制住了新增債務，債務占GDP的比重仍會繼續(xù)上升，也就是杠桿率仍然不斷攀升。

低通脹在上述的分析中貫穿始終，看起來有時是原因，有時是結(jié)果。確實也是如此，因為在宏觀經(jīng)濟中主要的經(jīng)濟變量都是內(nèi)生的。從解決問題的角度說，低通脹也將是入手的起點和衡量結(jié)果的關(guān)鍵指標。事實上，避免上述三個風險，以及打破凱恩斯式負面循環(huán)的重點也許就在于通貨膨脹這一關(guān)鍵宏觀變量上。

如果有一點溫和的通貨膨脹

試想一下，如果能夠有一點溫和的通貨膨脹（可以把溫和通脹定義為GDP平減指數(shù)，為2.5%-3%，也就是名義GDP增速比實際GDP增速高2.5%-3%，而不是現(xiàn)在名義增速與實際增速基本沒有差別），那么前面所說的三個風險就不容易成為現(xiàn)實，凱恩斯式負面循環(huán)就會更容易被打破，而且還可以減少資產(chǎn)負債表衰退的可能性（如果真有“資產(chǎn)負債表衰退”的話）。

保持溫和通脹可以遠離流動性陷阱、債務-通貨緊縮和去杠桿悖論。這里就不說更深層次的經(jīng)濟學原因了。機械地講，當通脹遠離0時就不存在通貨緊縮，自然也不存在債務-通貨緊縮。此時中性的名義利率應該也會大于0，因此也不容易處于流動性陷阱。

在溫和通脹下，名義GDP也會較快增長，去杠桿悖論亦難以發(fā)生?；蛘邠Q個方式說，溫和的通脹幾乎從定義上說與流動性陷阱、債務-通貨緊縮和去杠桿悖論難以相容——如果發(fā)生了流動性陷阱、債務-通貨緊縮和去杠桿悖論，則很難同時伴隨溫和通脹，而如果有溫和通脹，也很難有流動性陷阱、債務-通貨緊縮和去杠桿悖論。

溫和通脹有利于拉動內(nèi)需從而幫助打破凱恩斯式負面循環(huán)。這其中可能的機制有很多，這里簡單羅列一些：

一是溫和的通脹可以改善企業(yè)盈利。無論從理論還是從實際數(shù)據(jù)都能看出，企業(yè)的盈利水平與通脹水平高度正相關(guān)，畢竟可以漲價的時候比不能漲價的時候利潤空間更大。

二是溫和的通脹可以改善財政收入。財政收入隨著名義收入的增長而增長，溫和的通脹能帶來名義收入的增長，因此可以改善財政收入。財政收入改善后，財政政策內(nèi)在的順周期性也可以得到很好的緩解。

三是溫和的通脹可以降低真實利率。真實利率一旦降低，加杠桿和去杠桿的取舍會發(fā)生重要的邊際變化，更多的企業(yè)和家庭會有激勵加杠桿，而更少的企業(yè)和家庭會急于去杠桿，這一進一退會明顯影響總需求。

四是溫和的通脹有利于提高居民的名義收入。工資收入持續(xù)上升和工資收入停滯不前相比，哪怕只是貨幣的幻覺，也會對消費行為產(chǎn)生短期的正面影響。也許有人會說，上面這些機制這不就是在菲利普斯曲線上移動嗎？嗯，差不多吧，其實就是很普通的凱恩斯的機制。

溫和的通脹有利于改善資產(chǎn)負債表，從而減少資產(chǎn)負債表衰退的可能性。這里可能的機制也有很多，不完整地列一下。

一是可以降低名義債務的實際價值。這恰好和債務-通貨緊縮是個相反的過程，溫和的通脹可以逐步降低債務人的真實債務負擔，減少債務人去杠桿的壓力。

二是可以提高真實資產(chǎn)的名義價格。溫和通脹的環(huán)境下，真實資產(chǎn)的名義價格會水漲船高，對于給定的名義債務，經(jīng)濟主體的資產(chǎn)負債表會明顯改善。

三是改善政府、企業(yè)和家庭的現(xiàn)金流。即使需要去杠桿，經(jīng)濟主體在溫和通脹的環(huán)境下現(xiàn)金流也會明顯改善，更有能力在去杠桿的同時繼續(xù)保持支出的強度。

四是促進相對價格調(diào)整。這也許是當下更為關(guān)鍵的一個機制。在房地產(chǎn)市場承壓的情況下，如果房價相對其它商品價格的調(diào)整通過房價下行來實現(xiàn)，則難免會進一步加劇房地產(chǎn)市場的壓力。但如果這種調(diào)整通過其它商品價格的上漲來實現(xiàn)，也就是溫和的通脹，則對房地產(chǎn)市場的沖擊要小很多。而房地產(chǎn)市場恐怕是現(xiàn)在影響政府、企業(yè)和居民資產(chǎn)負債表最重要的因素之一。

所以，盡管宏觀經(jīng)濟紛繁復雜、變量眾多，似乎可以把溫和通脹看成是當下的關(guān)鍵變量，實現(xiàn)溫和通脹是牽一發(fā)而動全身的策略。

（郭凱系中國金融四十人研究院高級研究員）