整體來看，房地產(chǎn)行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈增加值占GDP的比重不低于三成，行業(yè)規(guī)模大、社會(huì)影響面廣、上下游產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)行業(yè)眾多。近年政策調(diào)控持續(xù)、房地產(chǎn)行業(yè)下行，不僅對(duì)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的經(jīng)營有較大負(fù)面影響，也對(duì)房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生了持續(xù)的沖擊。2021年9月恒大爆雷后，全國數(shù)百家房地產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)不同程度出現(xiàn)資金鏈斷裂，房地產(chǎn)領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)上升。

房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長、資金密集、波及范圍廣，上下游關(guān)聯(lián)大量產(chǎn)業(yè)，包括建筑業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、化學(xué)工業(yè)、運(yùn)輸業(yè)、金融業(yè)等多個(gè)行業(yè)，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著重要拉動(dòng)作用。研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)商業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、建筑業(yè)、非金屬礦物制造業(yè)和社會(huì)服務(wù)業(yè)帶動(dòng)效應(yīng)最強(qiáng)。

房地產(chǎn)頭部企業(yè)不景氣，可能會(huì)較快體現(xiàn)為一些上下游行業(yè)的直接受挫，本文將此歸納為直接風(fēng)險(xiǎn)；也可能會(huì)較慢地演化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，使經(jīng)濟(jì)陷入長期衰退，本文將此歸納為間接風(fēng)險(xiǎn)。

直接風(fēng)險(xiǎn)

（一）上游產(chǎn)業(yè)

房企資金擠占，會(huì)使得建材水泥產(chǎn)業(yè)經(jīng)營壓力加劇。建材產(chǎn)業(yè)主要是作為上游供應(yīng)企業(yè)為建筑施工提供主體建設(shè)所需的原材料。多年來隨著中國房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，各細(xì)分行業(yè)中都發(fā)展出一批龍頭上市企業(yè)。整體來看，建材產(chǎn)業(yè)基于原材料制造業(yè)重資產(chǎn)、規(guī)模化生產(chǎn)的特性，企業(yè)集中度相對(duì)較高。房產(chǎn)企業(yè)不景氣也將會(huì)對(duì)建筑原材料產(chǎn)業(yè)的企業(yè)經(jīng)營造成明顯沖擊。具體來看，行業(yè)下行、部分規(guī)模房企爆雷、工程進(jìn)度停滯，建材供應(yīng)企業(yè)的結(jié)算回款周期變長，部分企業(yè)應(yīng)收賬款存在減值風(fēng)險(xiǎn)。

行業(yè)資金壓力傳導(dǎo)下，建筑工程類企業(yè)經(jīng)營形勢(shì)嚴(yán)峻。建筑產(chǎn)業(yè)作為地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈的中上游產(chǎn)業(yè)，與房地產(chǎn)行業(yè)整體發(fā)展強(qiáng)相關(guān)。主要包含土木工程、鋼結(jié)構(gòu)工程、機(jī)電工程、園林工程等細(xì)分行業(yè)。建筑工程類企業(yè)多是央國企背景，與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的其他行業(yè)相比，這類企業(yè)的營收、資產(chǎn)規(guī)模和總市值都相對(duì)龐大，但基于其行業(yè)特質(zhì)，施工建筑上市企業(yè)的市盈率水平較低、毛利率水平也僅在10%左右。整體來看，建筑工程類企業(yè)的客戶以地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)為主，行業(yè)整體議價(jià)能力較低、付款周期較長。這類企業(yè)墊資經(jīng)營的情況相當(dāng)普遍，項(xiàng)目長時(shí)間現(xiàn)金流為負(fù)。2021年，不少規(guī)模房企資金狀況惡化，直接影響了建筑工程類企業(yè)的業(yè)務(wù)回款、結(jié)算。行業(yè)整體資金壓力傳導(dǎo)下，加劇了2021年內(nèi)部分企業(yè)項(xiàng)目層面緩工、怠工、停工的現(xiàn)象，形成惡性循環(huán)。

（二）下游產(chǎn)業(yè)

建筑裝飾行業(yè)大面積虧損，大客戶依賴型企業(yè)首當(dāng)其沖。目前，建筑裝飾行業(yè)市場規(guī)模大，但集中度較低，“大行業(yè)、小企業(yè)”特征顯著。頭部企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張普遍依賴地產(chǎn)開發(fā)商客戶，通過與大型房企合作迅速搶占市場。近年來，受房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控及疫情影響，建筑裝飾行業(yè)規(guī)模增長也調(diào)整放緩。隨著房地產(chǎn)市場加速調(diào)整下行，給建筑裝飾行業(yè)也帶來不小的沖擊，從上市企業(yè)的經(jīng)營表現(xiàn)來看，營收與利潤實(shí)現(xiàn)均面臨了較大的挑戰(zhàn)，虧損現(xiàn)象普遍。

家居家裝行業(yè)受損相對(duì)較低，C端零售業(yè)務(wù)起到對(duì)沖作用。家居家裝行業(yè)以住宅室內(nèi)裝飾為主，涵蓋面廣，細(xì)分產(chǎn)業(yè)眾多。從2021年上市企業(yè)財(cái)報(bào)來看，增收不增利現(xiàn)象顯著，少數(shù)企業(yè)出現(xiàn)虧損，但整體受損程度較建筑裝飾行業(yè)低，主要原因在于家居家裝行業(yè)B端工程業(yè)務(wù)與C端零售業(yè)務(wù)并行，且C端市場空間也較大，因此整體受到房地產(chǎn)影響并不像建筑裝飾等工程類業(yè)務(wù)主導(dǎo)的行業(yè)那么大。且家居家裝行業(yè)在存量市場大有可為，因此房地產(chǎn)增量減少對(duì)其影響也較為有限。

（三）金融體系風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)市場主體違約風(fēng)險(xiǎn)直接加大金融部門風(fēng)險(xiǎn)敞口。房地產(chǎn)行業(yè)是高杠桿行業(yè)，吸收了全社會(huì)大量金融資源。隨著房地產(chǎn)市場的大幅收縮和快速下行，一是大量房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)惡化，直接給銀行等金融機(jī)構(gòu)帶來大量不良貸款；二是房企違約風(fēng)險(xiǎn)向上下游傳導(dǎo)，將對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上供應(yīng)商、投資人、購房者造成直接損失，導(dǎo)致銀行壞賬增加；三是居民部門的住房按揭貸款的收縮和違約率提高，進(jìn)一步增加銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口。

房價(jià)下跌導(dǎo)致信貸資產(chǎn)估值損失。房地產(chǎn)是居民和企業(yè)部門承擔(dān)債務(wù)最重要的抵押物，如果房價(jià)大幅度下跌，就意味著中國所有持有房地產(chǎn)的人，財(cái)富都會(huì)大幅度縮水，也意味著中國居民和企業(yè)整體信用和承擔(dān)債務(wù)的能力都會(huì)大幅度下降，房價(jià)下跌必然導(dǎo)致信貸資產(chǎn)估值損失，抵押資產(chǎn)的價(jià)值損失必然導(dǎo)致壞賬增加，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口加大。

住房按揭貸款違約風(fēng)險(xiǎn)加大。據(jù)國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心測算，2010年年底居民部門杠桿率為27.3%，而2022年底達(dá)到61.9%，年均增長8.35%。與此同時(shí)，個(gè)人住房貸款余額持續(xù)上升，2022年達(dá)到38.8萬億元。然而，城鎮(zhèn)居民可支配收入同比增速均在10%以下，近兩年，我國經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊，失業(yè)率攀升，居民收入降低。失業(yè)率攀高疊加居民可支配收入的降低嚴(yán)重影響居民還貸能力，將帶來按揭貸款違約風(fēng)險(xiǎn)。

間接風(fēng)險(xiǎn)

（一）消費(fèi)受挫和失業(yè)問題

打擊消費(fèi)信心。房價(jià)下跌通過財(cái)富效應(yīng)抑制居民消費(fèi)，由此拖累經(jīng)濟(jì)增長。房地產(chǎn)占我國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)的六成，加之我國的養(yǎng)老和保險(xiǎn)金融服務(wù)相對(duì)滯后，房地產(chǎn)成為家庭養(yǎng)老和保險(xiǎn)的替代金融投資工具。房價(jià)下跌導(dǎo)致居民財(cái)富大幅縮水，巨大的負(fù)財(cái)富效應(yīng)必然抑制居民消費(fèi)，必將對(duì)內(nèi)需造成巨大影響。

工人失業(yè)問題。根據(jù)第四次經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)，2018年我國房地產(chǎn)業(yè)與建筑業(yè)的就業(yè)合計(jì)占當(dāng)年非農(nóng)就業(yè)人數(shù)約15%。如此大規(guī)模從業(yè)人員的收入和生活質(zhì)量下降將加劇當(dāng)前需求收縮。

（二）加重地方政府債務(wù)問題

2000年以后，我國地方政府土地出讓收入在地方政府財(cái)政收入中的占比持續(xù)上升。土地出讓收入由2010年的2.82萬億元上升到2021年的8.71萬億元，土地出讓收入占地方財(cái)政收入的比重基本保持在50%以上。由于土地資源及土地出讓收入完全歸于地方政府，部分地方政府為了盡可能擴(kuò)充自身財(cái)力，不惜盲目抬高地價(jià)，導(dǎo)致房價(jià)的飛速上漲和金融資源向房地產(chǎn)行業(yè)的傾斜，由此在房地產(chǎn)領(lǐng)域積累了巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。多年以來，地方政府依賴土地出讓收入完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，償還政府債務(wù)，房地產(chǎn)供給端的持續(xù)收縮使得土地市場交易規(guī)模下降，打破了地方政府“以土融資”的財(cái)政模式，土地出讓收入下降，地方財(cái)政收入隨之下降，地方政府債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增加。

政策建議

現(xiàn)階段，房地產(chǎn)業(yè)要從規(guī)模擴(kuò)張向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，從重買賣輕租賃向租購并舉轉(zhuǎn)變，從“大拆大建”向城市更新的轉(zhuǎn)變。一方面，要發(fā)揮政策性開發(fā)性金融適度放寬對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的金融支持，弱化風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的負(fù)面影響，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)；另一方面，要建立房地產(chǎn)健康發(fā)展的長效機(jī)制，推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)向更加穩(wěn)健經(jīng)營、可持續(xù)發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級(jí)的新發(fā)展模式。從宏觀上，政策應(yīng)以重塑整個(gè)市場的預(yù)期和信心為突破口，支持房地產(chǎn)企業(yè)間的兼并重組，防止受頭部房地產(chǎn)企業(yè)“爆雷”的影響。從微觀上，擴(kuò)大政策性開發(fā)性金融的資金投放，成立紓困基金，主要集中在“保項(xiàng)目”，確保工程款到位，嚴(yán)格執(zhí)行保交樓，優(yōu)先保障民生相關(guān)主體兌付，確保購房人的利益，樹立市場信心，需要注意應(yīng)運(yùn)用市場化的方式，這樣可以提高運(yùn)營效率。

第一，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)穩(wěn)妥有序開展并購貸款，引導(dǎo)金融資源更多向“穩(wěn)健企業(yè)”及“保障體系”建設(shè)釋放，重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購困難房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，逐步盤活爛尾項(xiàng)目。

第二，財(cái)政加快構(gòu)建保障體系，加快推進(jìn)租賃房、保障房的供給，提高對(duì)資金不足人群的基本居住保障，緩減市場過度商品化對(duì)居住需求的擠壓。

第三，積極探索房地產(chǎn)健康發(fā)展新的發(fā)展模式。當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)要適應(yīng)行業(yè)調(diào)整周期，在加大營銷回款力度的同時(shí)，緊抓政策窗口期，積極拓展新的融資渠道，以適度杠桿、適量存貨、高效運(yùn)營維持業(yè)務(wù)高彈性，來適應(yīng)市場分化、調(diào)整、洗牌的格局。

第四，金融支持引導(dǎo)上下游企業(yè)向節(jié)能減排、科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。在“碳達(dá)峰、碳中和”的雙碳政策引導(dǎo)下，研發(fā)新材料、拓展新的應(yīng)用場景和投資新能源業(yè)務(wù)成為建材生產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的第二賽道。

第五，加強(qiáng)預(yù)售資金管理。房地產(chǎn)預(yù)售制度促進(jìn)了房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，但也構(gòu)成了諸多隱患。下一步應(yīng)加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)預(yù)售資金的管理，做到?？顚Ｓ茫龊帽＝环抗ぷ?。

第六，改革房地產(chǎn)銷售的不合理制度，活躍法定產(chǎn)市場。如取消公攤面積，要求房地產(chǎn)企業(yè)按照真實(shí)面積進(jìn)行銷售，減少房產(chǎn)購買中的不確定性，活躍房地產(chǎn)市場。

第七，堅(jiān)定做好保交房工作。信心比黃金還貴，一旦頭部企業(yè)交房出現(xiàn)問題，消費(fèi)者信心受阻，買房欲望下降，則可能會(huì)出現(xiàn)惡性循環(huán)，導(dǎo)致更多房企出現(xiàn)問題。

第八，允許房地產(chǎn)企業(yè)適當(dāng)降價(jià)賣房，以回籠資金。價(jià)格是市場機(jī)制運(yùn)行的根本。雖然房價(jià)下降會(huì)引發(fā)一系列的社會(huì)問題，但房地產(chǎn)企業(yè)回款困難也同樣會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場產(chǎn)生重大打擊。因此，對(duì)確實(shí)困難的企業(yè)，允許其適當(dāng)降價(jià)，可以將危害降至最低，且符合市場規(guī)律。

（田志偉系上海財(cái)經(jīng)大學(xué)中國式現(xiàn)代化研究院特聘研究員、公共政策與治理研究院研究員，吳琪系上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共政策與治理研究院兼職研究員）