·概 要 ·

今年7月份以來，美債利率再度大幅攀升，美國10年期國債利率最高攀升至5%以上，10月20日收至4.93%，30年期國債利率達到5.09%。美債利率大幅攀升的驅(qū)動因素是什么？5%附近的美債名義利率是否偏高了？美債是否會長期維持高利率？往前看，美債利率走勢如何？本文就這些問題做一些探討。

風險提示：美國貨幣政策收緊超預期，美國經(jīng)濟超預期。

今年7月份以來，美債利率再度大幅攀升，美國10年期國債利率最高攀升至5%以上，最后（10月20日）收至4.93%，30年期國債利率達到5.09%。美債利率大幅攀升的驅(qū)動因素是什么？5%附近的美債名義利率是否偏高了？美債是否會長期維持高利率？往前看，美債利率走勢如何？本文就這些問題做一些探討。

1

直接原因：實際利率抬升

如果將美債名義利率拆分為實際利率和通脹預期，其實今年以來美國通脹預期變化并不大，即通脹對美債利率的影響已經(jīng)弱化。今年以來（截至10月20日，下同），美國10期國債利率抬升了105BP，其中通脹預期只抬升了17BP，而其中16個BP都是在巴以問題出現(xiàn)以后抬升起來的，10月前美國10年期通脹預期都穩(wěn)定在2.3%附近。盡管這一水平相比疫情之前要高一些（2019年12月平均值為1.7%），但至少說明，其實市場預期相信美聯(lián)儲長期能夠?qū)⑼浄€(wěn)定住。

從實際的通脹來看，截至9月份，美國核心CPI同比為4.1%，連續(xù)三個月環(huán)比折年增速為3.1%，核心CPI仍然在下行通道。短期油價盡管面臨一定的不確定性，但對通脹預期的影響相對有限。

其實今年以來驅(qū)動美債名義利率上行最重要的變量，是美國實際利率（名義利率減去通脹預期）的大幅上行。當前10年期美債實際利率已經(jīng)回升至2.5%附近，而在疫情爆發(fā)前夕連0.2%都不到（2019年12月31日為0.15%），在2013-2018年期間平均水平也只有0.42%。如果不考慮08年期間美元流動性危機的極端情況，當前美債實際利率已經(jīng)回到了08年金融危機之前的水平。

2

美債的實際利率：是否太高了？

那么當前2.5%附近的美債實際利率是否太高了呢？融資成本是高還是低，可以和自然利率做對比，自然利率可以理解為經(jīng)濟和通脹達到穩(wěn)定狀態(tài)時的利率水平。關(guān)于自然利率，不同的測算模型估計出來的結(jié)果是不相同的。當前美國紐約聯(lián)儲LW模型測算的美國自然利率水平在1.14%附近，HLW模型測算的美國自然利率水平在0.57%附近，都比疫情之前的水平是要低一些的。當然他們模型測算的美國潛在增速水平也比疫情之前要低，也就是說，經(jīng)過疫情之后美國的經(jīng)濟增長趨勢放緩了，能夠承受的利率水平也更低了。如果按照紐約聯(lián)儲的測算，那當前2.5%附近的實際利率水平已經(jīng)明顯高于自然利率水平，對經(jīng)濟已經(jīng)在發(fā)揮明顯的緊縮效果了。從這個角度來說，美聯(lián)儲再加息的必要性也不大了?？墒牵琑ichmond聯(lián)儲的模型測算的美國自然利率水平要高很多，當前大概在2.28%附近。在疫情之前的兩年時間里，他們算出來的美國自然利率水平只有1.5%附近，也就是說，經(jīng)過疫情之后，美國經(jīng)濟能夠承受的自然利率水平大幅提高了。盡管疫情之后，美國至今的經(jīng)濟增速都沒有比疫情之前高，但影響自然利率水平的因素比較多，不僅僅是經(jīng)濟增長，還有人口結(jié)構(gòu)、財政赤字、貿(mào)易赤字，等等，所以美國的自然利率確實是可能提高的。不過即使和Richmond聯(lián)儲測算的2%以上的自然利率相比，當前2.5%附近的美債實際利率水平也是太高了，也是達到了緊縮的目的。

當然，自然利率和潛在增速的概念類似，都是通過模型測算出來的，測算結(jié)果很大程度上依賴于模型參數(shù)的設(shè)定，如果參數(shù)稍有調(diào)整，可能測算的結(jié)果也會明顯不同。所以用自然利率去衡量美債利率的高低，也只能作為參考。

我們還可以將美債的實際利率和美國的實際經(jīng)濟增長速度去比較。截至今年二季度，美國實際GDP同比增速為2.38%，季調(diào)環(huán)比折年增速為2.1%；不過美國三季度GDP增速可能已經(jīng)明顯抬升，根據(jù)新浪財經(jīng)、匯通財經(jīng)援引彭博調(diào)查預期環(huán)比折年增速在4.3%，亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型的預測結(jié)果甚至達到了5.4%，不過這畢竟是單季度的環(huán)比折年增速，我們認為大概率難以持續(xù)。在2013-2018年之間，美國實際經(jīng)濟增速比10年期實際利率平均高2個百分點附近，如果按照過去四個季度美國GDP環(huán)比折年增速的平均值2.4%估算，當前的2.5%附近的實際利率或也達到了限制性的水平。

綜合來看，從自然利率和美國經(jīng)濟增速的角度看，美債當前的利率水平可能是偏高一些。

3

寬財政、緊貨幣：構(gòu)成短期沖擊

不管是美債的名義利率，還是實際利率，其實都是市場交易出來的結(jié)果，所以也會受到短期交易因素的影響，尤其是美債的短期供求關(guān)系。今年美國的宏觀環(huán)境可以總結(jié)為寬財政、緊貨幣。去年一季度時，美國財政赤字率最低降至2.5%，而今年Q1已經(jīng)回升至7.2%，Q2回升至7.7%，反映了財政在積極的支持經(jīng)濟。

在經(jīng)濟穩(wěn)定復蘇的情況下美國赤字率還在擴大，這種情況從歷史上來看，是比較少見的。過去美國財政政策具有典型的“逆周期”調(diào)節(jié)作用，而本輪美國失業(yè)率在低位、經(jīng)濟和通脹在高位的情況下，美國的財政政策還在大幅擴張，甚至體現(xiàn)出了“順周期”的調(diào)節(jié)作用。

在經(jīng)濟較好的情況下，美國財政赤字的明顯走闊，和一些短期因素的擾動是有關(guān)系的。從收入端來看，最明顯的是給居民“變相”減稅。今年以來，美國居民收入和經(jīng)濟仍在穩(wěn)定增長，但美國財政的個稅收入?yún)s大幅下滑，這么大幅度的下滑上次出現(xiàn)是在08年金融危機后，但當時是經(jīng)濟下滑的環(huán)境。本輪居民個稅下滑，主要和美國的個稅征稅機制有關(guān)，美國的個稅征繳會根據(jù)通脹水平進行調(diào)節(jié)，去年美國通脹水平較高，所以今年個稅的收稅門檻都被大幅提高，相當于給居民部門進行了大幅減稅。此外，由于本輪美國利率上行速度較快、幅度較大，美聯(lián)儲給美國財政的分紅收益也大幅減少，也對財政收入有拖累。

從支出端來看，除了財政付息壓力在大幅攀升外，美國政府在經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)中的力量在增強。2021年11月美國通過了“基建法案”，2022年又通過了“芯片法案”、“通脹削減法案”，政府在經(jīng)濟中發(fā)揮的作用在明顯增大，從2022年二季度開始，美國政府的投資支出就開始明顯抬升。

在赤字攀升、美債供給增加的同時，美聯(lián)儲的貨幣政策卻迫于通脹壓力在收緊，加息和縮表同步推進，降低對于美債的需求。從6月份以來，市場需要消化的美債發(fā)行量就在大幅攀升，這種情況在三季度尤其明顯，過去三個月市場需要消化的美債凈增量平均每月都在3000億美元以上，可能對美債的名義利率和實際利率都產(chǎn)生了影響。

4

往前怎么看？配置價值或已經(jīng)顯現(xiàn)

就貨幣政策而言，美聯(lián)儲大概率維持現(xiàn)狀一段時間。因為美國通脹水平仍然高于目標值，所以美聯(lián)儲短期內(nèi)降息的可能性很小，而且會繼續(xù)縮表，維持緊縮的貨幣政策。同時，美國中長期限的實際利率已經(jīng)抬升至2.5%附近，用2年名義利率減去核心通脹衡量的短期限實際利率也已經(jīng)接近07年的水平，如果美國的中性利率并沒有大幅抬升的話，當前的利率水平或許已經(jīng)達到“限制性”的水平，美聯(lián)儲再進一步收緊貨幣政策的必要性也不大。

那么接下來影響美債短期走勢的關(guān)鍵是美國的財政政策。從支出端來看，隨著再融資的推進，美國財政付息壓力會繼續(xù)增大，美國基建、半導體等財政支出強度有望繼續(xù)維持，但考慮到最近美國國會的人員變動，短期內(nèi)進一步大幅新增財政支出的概率相對較小。而從收入端來看，今年的通脹水平相比去年有降低，那么個稅征繳門檻的提高幅度或小于去年，所以個稅財政收入降幅有望收窄。根據(jù)美國國會預算辦公室的展望，預計下一財年美國聯(lián)邦債務(wù)增量或有小幅降低。所以整體來說，5%附近的10年期美債利率，配置價值或許已經(jīng)體現(xiàn)。短期內(nèi)可以繼續(xù)關(guān)注美國的寬財政政策的延續(xù)性，因為美債仍可能受到寬財政的沖擊。但從長期配置的視角，當前利率或已在高位區(qū)間。畢竟長期來看，美國的GDP潛在增速和自然利率可能并未提高那么多，美國政府的債務(wù)問題短期來看可以維持，但長期仍是個比較大的問題。

（梁中華為海通證券研究所首席宏觀分析師）