（本文作者郭凱，中國金融四十人研究院高級研究員）

我最早聽說通貨膨脹，是聽老人們說解放前國民黨政府發(fā)的金圓券如何變得不值錢，最后甚至有人用鈔票來生火。

鈔票是不是能用來生火我覺得有待考證，但金圓券變得一文不值的事情肯定是真的。至于金圓券為啥會變得不值錢老人們也說不清，就說錢印得太多。后來上了歷史課，書本里這些事情都變得相對清晰，大致的故事應(yīng)該是國民黨無法支持當(dāng)時龐大的財政支出，其中主要是軍費(fèi)支出，最后只能靠印鈔彌補(bǔ)。因?yàn)檫^度印鈔，又無實(shí)際的資產(chǎn)背書，導(dǎo)致鈔票的價值迅速下降，直到一文不值。

這是我對通貨膨脹最早的認(rèn)識，這也是一個由財政而最終引發(fā)惡性通脹的故事。類似的故事也許還有魏瑪共和國的惡性通脹，印鈔償還一戰(zhàn)賠款顯然是背后的關(guān)鍵原因。

因此，財政會引發(fā)通脹其實(shí)是非常經(jīng)典的通脹成因。

只是，現(xiàn)代央行對貨幣供應(yīng)量越來越“獨(dú)立”地控制，和主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)很少發(fā)生高通脹，讓人們不再去太多關(guān)注財政對通脹的影響。但其實(shí)仔細(xì)看各國中央銀行的法律，不能直接對財政融資都是寫在那里的，這本質(zhì)是一種財政紀(jì)律，同時也是對央行的限制性保護(hù)，教訓(xùn)的來源恐怕就包括早年的財政失控向貨幣傳導(dǎo)并最終導(dǎo)致通脹。

近年來總被提起的現(xiàn)代貨幣理論(MMT)，本質(zhì)上更是一種極致的通脹由財政決定的理論。在現(xiàn)代貨幣理論里，貨幣已經(jīng)完全從屬于財政，只要不發(fā)生通脹，財政可以無限制地花錢，不足的部分都由貨幣買單。而對財政花錢的唯一限制，就是通脹。在現(xiàn)代貨幣理論里，通脹是通過財政政策來應(yīng)對的，貨幣政策就是為財政融資。

說實(shí)話，如果用上面這些粗糙的事實(shí)和黑白顛倒的理論來理解財政和通脹，恐怕有點(diǎn)罔顧過去100年宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究和發(fā)展。財政和通脹的關(guān)系，其實(shí)是整個宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中最為基本的問題之一，要是寫文獻(xiàn)回顧也許可以寫一本書。

最近，我又讀了一遍其中一個相對小眾的流派（但其主要的推崇者都是一些宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)大家，包括諾獎得主、普林斯頓大學(xué)的Chris Sims, 芝加哥大學(xué)的John Cochrane, 哈佛大學(xué)的Robert Barro和貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)大師Michael Woodford等），就是價格的財政決定理論。

上次讀相關(guān)的文獻(xiàn)已經(jīng)是15年前，那個時候我在研究匯率問題。我驚訝地發(fā)現(xiàn)，在施加很少的限制條件后，經(jīng)典的匯率是由貨幣決定的理論可以經(jīng)過非常簡單的代數(shù)轉(zhuǎn)換，變成匯率由財政決定。我可以實(shí)現(xiàn)在一個宏觀模型里，根本沒有貨幣（貨幣供應(yīng)量為0，最后就是一個計(jì)價單位），但仍然有匯率和匯率的變化。

這樣的結(jié)論或許說明，在理論的更深處，匯率由貨幣決定應(yīng)該不是最終的真理。也是從那時起，我也深信價格的財政決定理論是一個深刻（盡管未必管用）的理論。

但此時此刻重讀這些文獻(xiàn)，或許可以有利于幫助思考美國的高債務(wù)對通脹和資產(chǎn)價格的影響，以及我國地方化債的含義。

什么是價格的財政決定理論？

價格的財政決定理論簡潔且深刻的地方就在于（當(dāng)然也是爭議的來源），其最核心的方程其實(shí)是一個政府的跨期預(yù)算：

政府的名義債務(wù)存量/價格水平=政府當(dāng)前和未來真實(shí)預(yù)算盈余的凈現(xiàn)值

這個方程用大白話說，就是政府現(xiàn)在的真實(shí)負(fù)債需要等于未來政府真實(shí)基本盈余的凈現(xiàn)值。對于普通的個人、公司或者家庭而言，這個方程大致相當(dāng)于“借錢是要還的”，是一個跨期預(yù)算的硬約束。對于政府而言，在價格的財政決定理論的語境下，這個方程嚴(yán)格來說還不是“借錢是要還的”或者預(yù)算約束，而是說，因?yàn)?ldquo;借錢是要還的”，所以政府的實(shí)際債務(wù)存量總會調(diào)整至政府總是能夠還上錢的水平，而價格的調(diào)整是調(diào)整實(shí)際債務(wù)存量的關(guān)鍵。

這里最簡單的例子就是，如果政府的真實(shí)預(yù)算盈余下降（例如增加了支出或者減少了收入），也就是等式右邊的部分減少了，在政府債券價格不變的情況下，物價水平會相應(yīng)上升導(dǎo)致政府債務(wù)的實(shí)際值下降，對應(yīng)等式右邊的變化。這就是價格的財政決定理論最基本的結(jié)論和預(yù)言：政府盈余的下降會導(dǎo)致價格水平的上升，也就是通脹。

價格的財政決定理論有三點(diǎn)值得特別注意：

第一，它完全不符合貨幣主義大師弗里德曼曾經(jīng)說過的“通貨膨脹在任何時候和任何地方都是一個貨幣現(xiàn)象”。它仿佛在說，“通貨膨脹在任何時候和任何地方都是一個財政現(xiàn)象”。Michael Woodford甚至在多篇論文中證明了，一個沒有貨幣的經(jīng)濟(jì)，仍然可以有良好定義的價格和通脹。是的，通脹可以發(fā)生在一個沒有貨幣的經(jīng)濟(jì)中。

第二，價格的財政決定理論并非一定是通過財政向貨幣當(dāng)局透支或者鑄幣稅的機(jī)制導(dǎo)致通脹。“政府的名義債務(wù)存量/價格水平=政府當(dāng)前和未來真實(shí)預(yù)算盈余的凈現(xiàn)值”這個機(jī)制并不依賴于財政向貨幣當(dāng)局透支，上面這個方程對任何貨幣政策的操作都是成立的。換言之，一個保持貨幣供應(yīng)量完全不變，或者根本沒有貨幣供應(yīng)的經(jīng)濟(jì)體，一樣可以因?yàn)樨斦嗟淖兓霈F(xiàn)通脹（或者通縮）。因此，本文開篇關(guān)于金圓券的故事，雖然可以作為價格的財政決定理論發(fā)揮作用的一種可能性，但并非唯一可能性，甚至并非主要可能性。

第三，價格的財政決定理論本質(zhì)上是一個資產(chǎn)定價理論。“政府的名義債務(wù)存量/價格水平=政府當(dāng)前和未來真實(shí)預(yù)算盈余的凈現(xiàn)值”難道不就是給政府債券的實(shí)際價值定價的一個基本公式嗎？左邊是資產(chǎn)價格，右邊是未來的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到今日。因此，價格的財政決定理論主要是通過資產(chǎn)價格變動來發(fā)揮作用。

這里的資產(chǎn)價格包括兩部分，一個是政府債券的名義價值，一個是價格水平。當(dāng)政府未來的現(xiàn)金流下降時，政府的實(shí)際負(fù)債也必須下降，或者通過債券價格下跌的方式，或者通過通貨膨脹的方式，兩種方式都可以降低政府的真實(shí)債務(wù)余額。

價格的財政決定理論

有什么可以檢驗(yàn)的推論？

價格的財政決定理論事實(shí)上不太容易有簡單的、易于檢驗(yàn)的推論，因?yàn)樗举|(zhì)上是個資產(chǎn)定價理論，所以任何推論最終還是取決于政府財政政策、貨幣政策和公共債務(wù)管理的策略，兩者都會影響政府未來的債務(wù)存量、現(xiàn)金流以及貼現(xiàn)因子。

但在一定特殊的假設(shè)下（這里就暫且略過了，因?yàn)檎娴挠悬c(diǎn)復(fù)雜，所有關(guān)于價格的財政決定理論的深度研究事實(shí)上都在研究什么樣的假設(shè)更合理），有三個比較直觀的推論：

推論1：政府支出的意外增加會導(dǎo)致價格上漲，也就是通脹。這個結(jié)論是容易想象的，政府支出的額外增加導(dǎo)致了政府盈余的下降，相當(dāng)于現(xiàn)金流減少，這就要求政府實(shí)際債務(wù)存量下降來平衡。如果名義政府債券存量在短期不會變化，就必須通過通脹來實(shí)現(xiàn)實(shí)際債務(wù)存量的下降。因此，意外的支出增加會導(dǎo)致通脹。

推論2：對于同樣的政府支出增加，政府的存量債務(wù)越多，價格上漲得越少。這是一個有點(diǎn)反直覺但其實(shí)仔細(xì)一想又在情理之中的結(jié)論。順著推論1的邏輯，政府存量債務(wù)越多，單位價格上漲導(dǎo)致的真實(shí)債務(wù)下降也就越多。因此，對于同樣的政府支出增加，政府存量債務(wù)越多的國家反而通脹會越低。

推論3：對于同樣的政府支出增加，政府的存量債務(wù)的久期越長，價格上漲得越少。如果理解了推論2，推論3也會相對比較簡單。對于同樣的名義利率上行，久期越長，債券價格跌得越多。通常情況下，實(shí)際政府債務(wù)的減少是通過債券名義價值下降和價格水平上升同時來實(shí)現(xiàn)的，對應(yīng)的現(xiàn)實(shí)情況就是名義利率和通脹水平的同時走高。久期越長，較少的通脹和名義利率上升就能帶來實(shí)際債務(wù)較多的下調(diào)。因此，對于同樣的政府支出增加，政府的存量債務(wù)的久期越長，需要的價格上漲也越少。

價格的財政決定理論

在現(xiàn)實(shí)世界的證據(jù)

哈佛大學(xué)的Robert Barro和約翰霍普金斯大學(xué)的Francesco Bianchi (Fiscal Influences on Inflation in OECD Countries, 2020-2022)把價格的財政決定理論非常當(dāng)真，他們嚴(yán)肅地認(rèn)為過去幾年的高通脹可以用價格的財政決定理論來解釋，而很難用傳統(tǒng)的貨幣理論來解釋，理由是美聯(lián)儲和歐央行這些中央銀行的貨幣政策與2008年以后的貨幣政策差別并不大，但過去幾年有高通脹，而2008年以后卻沒有高通脹，這里面的差別就是過去幾年的財政政策和2008年以后的財政政策差別巨大。

于是，他們找來了37個OECD國家的數(shù)據(jù)，比較了一下這些國家財政政策，債務(wù)總量和久期的不同，得到了下面這幅圖。這幅圖與前面的三個推論高度一致，也就是政府支出的意外增加會導(dǎo)致價格上漲，政府的存量債務(wù)越多價格上漲得越少，政府的存量債務(wù)的久期越長價格上漲得越少。根據(jù)他們的估算，2020-2022年期間這些國家額外的支出，有40%-50%是通過通脹降低真實(shí)債務(wù)余額來支付的。

如果想把數(shù)字說得更具體一點(diǎn)，Robert Barro還在2022年4月的一篇專欄文章里就美國的數(shù)據(jù)做了一些專門的匡算。他的數(shù)據(jù)顯示，特朗普和拜登兩位總統(tǒng)在2020-2021年期間的額外財政支出是4.1萬億美元，在他寫文章的時候，美國在那幾年的通脹超過正常水平11%，意味著美國的真實(shí)債務(wù)下降了2.3萬億美元。因此到那時為止，美國56%的額外財政支出是通過通脹升高來支付的。

Barro還計(jì)算了如果所有的額外財政支出都需要通過通脹來支付的話，那2022年7月起，如果一年的通脹率達(dá)到9.4%，或者兩年平均的通脹率達(dá)到5.7%，或者五年平均的通脹率達(dá)到3.5%就可以實(shí)現(xiàn)?，F(xiàn)在距離Barro寫專欄的日子已經(jīng)過去了一年半，而自2022年7月起至2023年10月美國平均的通脹水平是5.4%。

從這些數(shù)據(jù)可以看出，無論價格的財政決定理論是不是正確，至少美國這兩年的通脹表現(xiàn)和理論的預(yù)言是高度符合的。

聯(lián)想一下地方化債

當(dāng)前，我國正在對地方債務(wù)進(jìn)行“一攬子化債“。從已經(jīng)披露的信息看，一攬子化債至少包括計(jì)劃發(fā)行近1.3萬億元的特殊再融資債，金融機(jī)構(gòu)通過展期、借新還舊、置換等方式降低債務(wù)成本和優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，人民銀行還做好了必要時對債務(wù)負(fù)擔(dān)相對較重地區(qū)提供應(yīng)急流動性貸款支持的準(zhǔn)備。

很多人希望“腦補(bǔ)”一下地方債對貨幣、利率、通脹和匯率的含義。事實(shí)上，“腦補(bǔ)”會發(fā)生什么，還是需要一個基本的理論框架的，否則很難想清楚，或者會完全想反了。價格的財政決定理論未必是思考這個問題的正確框架，但確實(shí)是一個可以用來思考的且邏輯自洽的框架。那價格的財政決定理論會怎么預(yù)測地方化債的含義？如果化債成功，也許會有以下的情況：

對基礎(chǔ)貨幣投放的含義。一些人覺得，地方化債的終局會是基礎(chǔ)貨幣的增發(fā)。根據(jù)價格的財政決定理論，這既不必需，也不必然。價格的財政決定理論一個最大的洞見就是，印鈔為債務(wù)買單是一個過于原始的做法。現(xiàn)代的政府，既不依賴鑄幣稅，也無須通過鑄幣稅來解決收入問題。當(dāng)已經(jīng)有足夠大存量債務(wù)的時候，債券價值的調(diào)整和價格水平的變化就足以產(chǎn)生足夠大的“收入“。從量級上說，這種收入比”鑄幣稅“可以大很多。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。

（郭凱為中國金融四十人研究院高級研究員）