（本文作者趙建為西京研究院院長）

在特定的環(huán)境條件下，流動(dòng)性很可能會(huì)成為驅(qū)動(dòng)大類資產(chǎn)估值的唯一要素。它既可以掀起估值風(fēng)暴，又可以來一場(chǎng)估值大屠殺。新冠危機(jī)以來，全球經(jīng)歷了一場(chǎng)從萬物暴漲到萬物暴跌的估值周期。我們現(xiàn)在想知道的是，接下來會(huì)怎樣？新一輪全球資產(chǎn)負(fù)債表的崛起會(huì)不會(huì)再次到來？

為什么要有資產(chǎn)負(fù)債表的視角？因?yàn)閱我坏慕?jīng)濟(jì)周期理論已經(jīng)很難再解釋大類資產(chǎn)估值的密碼，因?yàn)樗鼉H僅是資產(chǎn)端的視角，忽略了越來越重要的負(fù)債端或融資端。最近幾年，金融周期理論廣泛流行。經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場(chǎng)分析師開始注意到債務(wù)、信用、杠桿、貨幣、金融衍生品等的潮汐漲落對(duì)資產(chǎn)估值的決定性影響。以康德拉季耶夫、庫茲涅茨、朱格拉、基欽等學(xué)者命名的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期，這些半個(gè)世紀(jì)甚至近一個(gè)世紀(jì)前的理論遺產(chǎn)，他們的名字在學(xué)術(shù)界和業(yè)界都開始變得陌生。畢竟今天，金融已經(jīng)成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融使現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體變得既發(fā)達(dá)精致，又復(fù)雜脆弱。因此今天研究周期，研究資產(chǎn)定價(jià)，如果不能深入研究現(xiàn)代金融產(chǎn)業(yè)的內(nèi)在運(yùn)行規(guī)律，那肯定無法理解大類資產(chǎn)的估值邏輯。金融周期，作為獨(dú)立的一個(gè)產(chǎn)業(yè)周期，已經(jīng)對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)產(chǎn)生決定性影響。而金融周期，恰恰對(duì)應(yīng)的是資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端，或明斯基關(guān)注的融資端。

同數(shù)字經(jīng)濟(jì)一樣，學(xué)者和分析師們對(duì)金融經(jīng)濟(jì)的理論研究也嚴(yán)重滯后。原來作為異端學(xué)說的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）突然大行其道，明斯基的內(nèi)生不穩(wěn)定理論和辜朝明的資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論突然成為“顯學(xué)”。再向前一步的話，就是馬克思的金融危機(jī)理論——敲響資本主義喪鐘的學(xué)說。何以至此？今天我們面臨著如此嚴(yán)重的金融末日嗎？美國超過32萬億美元的聯(lián)邦政府債務(wù)，中國近百萬億元的地方政府債務(wù)，還有日本，歐洲等老牌債務(wù)經(jīng)濟(jì)體，傳統(tǒng)的主權(quán)債務(wù)“老賴”拉美國家，這一切都是無解的嗎？

顯然不是這樣。任何事物都是兩面的，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)也是一個(gè)復(fù)式記賬過程，有負(fù)債必然對(duì)應(yīng)著資產(chǎn)（至少是在賬面上），這就是資產(chǎn)負(fù)債表思維模型。全球的天量負(fù)債或許并不重要，重要的是負(fù)債融資后形成了什么資產(chǎn)，這才是需要深刻洞察的領(lǐng)域。借用一個(gè)流行的說法，“負(fù)債的形式是相似的，但形成的資產(chǎn)卻各有各的不同”。如果意識(shí)不到這一點(diǎn)，就難以理解美國經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)這兩大經(jīng)濟(jì)體的韌性。而恰好，這兩大經(jīng)濟(jì)體無論在負(fù)債循環(huán)還是資產(chǎn)循環(huán)方面，都具有天然的互補(bǔ)性：一個(gè)借貸，一個(gè)儲(chǔ)蓄；一個(gè)消費(fèi)，一個(gè)生產(chǎn)。

不同的是資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的結(jié)構(gòu)與流動(dòng)性的傳導(dǎo)渠道。美國聯(lián)邦政府形成的負(fù)債以凈財(cái)富的形式發(fā)到了消費(fèi)者手里，也就是美國這個(gè)國家最有活力的主體手里，結(jié)果是什么？那就是私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的快速改善，過剩流動(dòng)性的形成，資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹齊飛。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張通過乘數(shù)效應(yīng)迅速刺激了私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表周期。而中國則是依靠商業(yè)銀行通過廉價(jià)信貸的形式將貨幣發(fā)到了地方政府及其購買服務(wù)的乙方（通常為私營企業(yè)），還有對(duì)中小企業(yè)的普惠金融的支持。這些資金雖然廉價(jià)，但仍然是地方政府和私人部門的債務(wù)。這意味著，中國的當(dāng)前最活躍的兩大經(jīng)濟(jì)主體——負(fù)責(zé)大興土木搞基建拉動(dòng)上游的地方政府和吸引就業(yè)擴(kuò)大消費(fèi)的中小企業(yè)——的資產(chǎn)負(fù)債表并未實(shí)質(zhì)性改善，反而在結(jié)構(gòu)性惡化。

我們常說，“股市是貨幣和信貸的晴雨表”，而不是“股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表”。在大部分時(shí)間，這個(gè)說法是正確的。就問一句：現(xiàn)在的投資者主要盯著誰做決策呢，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的冷暖還是各國央行尤其是美聯(lián)儲(chǔ)？事實(shí)是，即使大家關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)，那也是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的變化會(huì)帶來央行態(tài)度的變化?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)變得越來越復(fù)雜了，因?yàn)?strong>過去視為既定條件或外生變量的央行，現(xiàn)在已經(jīng)躬身入局進(jìn)入市場(chǎng)成為大家的交易對(duì)手。他們是“最后貸款人”，“最后交易商”，也是大類資產(chǎn)估值的邊際交易者。在市場(chǎng)總是動(dòng)蕩不安的今天，作為“最后”的參與者如今成了?？?，分析師們的模型中需要分析的必要變量，而且是至關(guān)重要的一個(gè)。

這同樣意味著，單一的金融周期理論也無法完全解釋流動(dòng)性的創(chuàng)造，尤其是剩余流動(dòng)性的出現(xiàn)，而這在策略上往往事關(guān)“一生一次的抄底機(jī)會(huì)”。剩余流動(dòng)性可以理解為不受預(yù)算約束或預(yù)算外的貨幣收入，一般出現(xiàn)在負(fù)債與資產(chǎn)周期錯(cuò)配的時(shí)間，也就是負(fù)債端迅速擴(kuò)張但是資產(chǎn)端還沒來得及形成的“資產(chǎn)荒”時(shí)間。其它的時(shí)間，比如債務(wù)周期的集中償付階段，即使有杠桿的擴(kuò)張，但是大量的流動(dòng)性被債務(wù)償還占用無法自由流動(dòng)。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯圖亞特說過，信用貨幣只能用來作為支付承諾，但無法進(jìn)行最終的清算，比如票據(jù)，因此形成不了剩余流動(dòng)性，也就無法帶來估值提升?，F(xiàn)代金融體系更是不能最終清算，因?yàn)?strong>最終的清算意味著資產(chǎn)負(fù)債表的湮滅，廣義貨幣的清零，信用和經(jīng)濟(jì)體系的徹底崩潰。

如果將傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行視為資產(chǎn)端，現(xiàn)代金融周期的運(yùn)行視為負(fù)債端，那么資產(chǎn)負(fù)債表周期就可以解釋流動(dòng)性缺口的形成和大類資產(chǎn)估值的驅(qū)動(dòng)邏輯。不是嗎？傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期，無論是康波形成的科技專利，朱格拉周期形成的機(jī)器設(shè)備，還是庫茨涅茲周期形成的不動(dòng)產(chǎn)，基欽周期形成的庫存，不都計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端嗎？而資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端的融資活動(dòng)，則形成了債務(wù)、借貸、杠桿等金融周期。而這兩個(gè)周期的錯(cuò)落或共振，影響的仍是資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端——貨幣資產(chǎn)。非金融部門的貨幣資產(chǎn)，卻又恰恰是銀行部門的負(fù)債；銀行部門的負(fù)債則又取決于其信貸生產(chǎn)能力，以及他本身的流動(dòng)性支撐——存在央行的準(zhǔn)備金賬戶。

我無意將分析搞的這么復(fù)雜，但是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)和金融體系就是這么復(fù)雜，而我們的理解或許也只是冰山一角。資產(chǎn)負(fù)債表周期的復(fù)雜之處，是將經(jīng)濟(jì)周期與金融周期統(tǒng)一在“一張表”內(nèi)，將資產(chǎn)生產(chǎn)部門（非金融企業(yè)）與負(fù)債生產(chǎn)部門（金融機(jī)構(gòu)）的活動(dòng)聯(lián)系在一起，這完全超出了單一周期模型的二維空間，也就很難進(jìn)行線性化近似的理解。更何況還要考慮：資產(chǎn)周期與負(fù)債周期的錯(cuò)位，央行作為基礎(chǔ)貨幣（絕對(duì)清算單位）供應(yīng)商的介入，政府部門的逆周期調(diào)節(jié)行為，國民經(jīng)濟(jì)與金融產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)等等。

如果只是看總量β的機(jī)會(huì)，或者站在全球宏觀對(duì)沖的框架內(nèi)尋找資產(chǎn)配置的最佳位置，事情或許略微簡(jiǎn)單一點(diǎn)。一個(gè)經(jīng)驗(yàn)性的觀察是，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值上行周期的開啟，要看資產(chǎn)負(fù)債表是否還有能力擴(kuò)張，看資產(chǎn)負(fù)債表兩端基于不同部門的輪動(dòng)結(jié)構(gòu)。在經(jīng)濟(jì)下行期，私人部門擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的意愿往往很低，這時(shí)政府部門的表作為逆周期調(diào)節(jié)的手段就會(huì)啟動(dòng)。此時(shí)實(shí)物資產(chǎn)的估值在私人部門債務(wù)通縮的壓力下雖然會(huì)被壓得過低，但是由于政府部門擴(kuò)表向市場(chǎng)撒入了大量的剩余流動(dòng)性，資產(chǎn)荒出現(xiàn)，安全資產(chǎn)被超配。

隨著利率債等安全資產(chǎn)在邊際上率先啟動(dòng)了金融部門資產(chǎn)負(fù)債表的改善，比如公允價(jià)值計(jì)量的投資級(jí)債券浮盈迅速上升，刺激金融部門的信貸生產(chǎn)進(jìn)入上行周期，其資產(chǎn)負(fù)債表周期率先在經(jīng)濟(jì)底部啟動(dòng)，逐漸帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表改善。在這個(gè)過程中，有沒有一個(gè)強(qiáng)大的可充分計(jì)量和配置風(fēng)險(xiǎn)資源的資本市場(chǎng)至關(guān)重要。因?yàn)?strong>資本市場(chǎng)的深度和廣度，決定了經(jīng)濟(jì)是迅速從債務(wù)通縮周期中走出，還是陷入漫長的“滯脹”時(shí)代。日本告訴我們的是一個(gè)故事，美國是另一個(gè)故事。當(dāng)大通脹開始成為一個(gè)長期頑疾的時(shí)候，資產(chǎn)負(fù)債表周期該如何演繹？對(duì)我國來說，關(guān)鍵要看社會(huì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型能否成功，以及公共債務(wù)在中央（央行）和地方（商行）之間的切換。