2008年次貸危機(jī)以來(lái)的十多年，西方宏觀經(jīng)濟(jì)決策最大的系統(tǒng)性失誤是集體對(duì)2021年以來(lái)高通貨膨脹錯(cuò)判，而誤判理論的根源是對(duì)全球化背景下的“供給沖擊”認(rèn)識(shí)不足。世界經(jīng)濟(jì)來(lái)自供給方面因素依然在深度演變，政策層面的反思還在繼續(xù)，世界供給因素調(diào)整也將深刻影響未來(lái)的政策選擇。

鮑威爾“靈魂三問(wèn)”

2023年11月9日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在國(guó)際貨幣基金組織專家會(huì)議就“全球經(jīng)濟(jì)中的貨幣政策挑戰(zhàn)”提出“靈魂三問(wèn)”。

第一問(wèn)是關(guān)于本輪通貨膨脹最初的原因和當(dāng)前通貨膨脹的持續(xù)影響。

原因很多，最主要是各國(guó)央行“反應(yīng)不足”的因素。2021年3月美國(guó)CPI通貨膨脹走高，從2月的1.7%提高到3月的2.6%（超過(guò)2%的通貨膨脹目標(biāo)，但“恰好”符合美聯(lián)儲(chǔ)補(bǔ)償性通貨膨脹框架）。與此同時(shí)，幾乎所有頂級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為通貨膨脹是“暫時(shí)”的。2021年下半年，物價(jià)上漲已經(jīng)很全面，但是2021年6月美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)和市場(chǎng)預(yù)測(cè)都低估了通貨膨脹的持久性（全面物價(jià)上漲的指示意義）。直到2022年2月美國(guó)CPI達(dá)到7.9%，3月17日美聯(lián)儲(chǔ)才將聯(lián)邦基金利率從0~0.25%提高到0.25%~0.5%，開(kāi)始加息周期。美聯(lián)儲(chǔ)加息顯然“姍姍來(lái)遲”，違背了“先發(fā)制人”的原則。

第二問(wèn)是全球供給沖擊時(shí)貨幣政策應(yīng)該如何反應(yīng)。為什么即使是政策轉(zhuǎn)變較早的英格蘭央行也沒(méi)有采取“及時(shí)的先發(fā)制人”加息？西方經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書說(shuō)，貨幣政策管理需求，對(duì)暫時(shí)和特殊的供給沖擊應(yīng)該限制反應(yīng)或者視而不見(jiàn)。西方政界和學(xué)術(shù)界相信薩伊定律，相信自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的韌性和彈性，即經(jīng)濟(jì)可以“較短時(shí)間”和“自發(fā)”實(shí)現(xiàn)供給等于需求。這是西方央行普遍對(duì)本輪通貨膨脹反應(yīng)遲滯的理論基礎(chǔ)。

第三個(gè)問(wèn)題是長(zhǎng)期供給沖擊導(dǎo)致西方國(guó)家利率較低，為了對(duì)抗2021年以來(lái)的通貨膨脹，各國(guó)央行不斷加息，政策利率不斷走高，未來(lái)利率走向何方？

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，由于過(guò)去二十年各種供給沖擊，如潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降、人口老齡化、貧富分化、安全資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益差異導(dǎo)致投資不足，各國(guó)自然利率不斷下降，政策利率也不斷下調(diào)。2022年以來(lái)，為了從需求面抑制通貨膨脹，各國(guó)政策利率不斷提高。第三個(gè)問(wèn)題的實(shí)質(zhì)是一旦疫情影響真正過(guò)去，利率將達(dá)到什么水平。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)利率決策的參考規(guī)則（泰勒規(guī)則），政策利率等于自然利率、通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口之和，而長(zhǎng)期政策利率應(yīng)該等于自然利率。與過(guò)去低增長(zhǎng)、低通脹和低利率相關(guān)，各國(guó)央行通貨膨脹目標(biāo)制度不斷調(diào)整，包括負(fù)利率政策、名義收入目標(biāo)和各種（通貨膨脹）補(bǔ)償戰(zhàn)略。2024年美聯(lián)儲(chǔ)將開(kāi)始五年一次的貨幣政策戰(zhàn)略回顧，其是否會(huì)對(duì)2020年的平均通貨膨脹制度（通貨膨脹補(bǔ)償性戰(zhàn)略）做出調(diào)整？

美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)嵭?ldquo;自然補(bǔ)償”平均通貨膨脹目標(biāo)制度

對(duì)于鮑威爾三問(wèn)，筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)必須以長(zhǎng)期視角審視歷次高通貨膨脹的供給因素，包括世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在供給側(cè)的變化、世界經(jīng)濟(jì)碎片化對(duì)全球供應(yīng)鏈的破壞、頻繁的供給沖擊對(duì)通貨膨脹偏離目標(biāo)的“自然補(bǔ)償”。因此美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)放棄“政策補(bǔ)償”的“通貨膨脹目標(biāo)制度”，實(shí)行“自然補(bǔ)償”的平均通貨膨脹目標(biāo)制度。

第一，歷次美國(guó)高通貨膨脹的很大責(zé)任都是供給問(wèn)題。雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼認(rèn)為“通貨膨脹永遠(yuǎn)是貨幣現(xiàn)象”，但是如果歷史地觀察美國(guó)幾次高通貨膨脹時(shí)期會(huì)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)歷次通脹首先是供給不足造成的，需求因素各有各的不同。

美國(guó)獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)期間、1812年戰(zhàn)爭(zhēng)、美國(guó)國(guó)內(nèi)戰(zhàn)爭(zhēng)、第一次世界大戰(zhàn)的1917~1920年美國(guó)通貨膨脹分別是17.8%、17.3%、15.2%和15.5%。二次世界大戰(zhàn)期間的1941年至1943年，美國(guó)通貨膨脹分別是5.1%、10.9%和5.9%。二戰(zhàn)后1946年至1948年，美國(guó)通貨膨脹分別是8.5%、14.4%和7.7%（供給不足，需求旺盛）。1973年至1982年美國(guó)通脹始終在6%以上，1979年至1981年出現(xiàn)兩位數(shù)惡性通脹，都有三次石油漲價(jià)的影子。本次通貨膨脹顯然系供給沖擊的貢獻(xiàn)更大。

第二，全球供給沖擊下貨幣政策應(yīng)該考慮抑制需求平衡供給。美聯(lián)儲(chǔ)“貨幣政策原則與實(shí)踐”給出了良好貨幣政策的三個(gè)原則：一是易于理解和對(duì)稱性。二是當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通貨膨脹超過(guò)既定目標(biāo)時(shí)，央行應(yīng)該實(shí)施限制性貨幣政策。在某些情況下央行應(yīng)該先發(fā)制人，如金融狀況出現(xiàn)大且出乎意料的變化（雖然可能不會(huì)立即改變通貨膨脹和就業(yè)，但會(huì)在未來(lái)改變），需要及時(shí)、前瞻性的政策回應(yīng)。三是對(duì)于持久性通貨膨脹政策利率反應(yīng)應(yīng)該超過(guò)“一對(duì)一”。

顯然，這些原則不僅需要研判何為“大的變化”、何為“持久性通貨膨脹”，更需要對(duì)全球供給沖擊進(jìn)行深度研究。上世紀(jì)90年代以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)一體化、全球化，美國(guó)這樣的大型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體供給已經(jīng)是全球供給，而各國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)彈性韌性不一，且受到國(guó)際關(guān)系因素制約，反全球化等人為因素破壞全球供應(yīng)鏈。因此，需要考慮全球供給的薩伊定律。

第三，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于“通貨膨脹長(zhǎng)期由貨幣政策影響”的表述可能有所調(diào)整。歐元區(qū)將通貨膨脹控制在中期（普遍認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的三年），美國(guó)貨幣政策戰(zhàn)略認(rèn)為通貨膨脹長(zhǎng)期由貨幣政策決定。但是，人類通貨膨脹史告訴我們高通貨膨脹根源都是長(zhǎng)期供給不足。最近，一些頂級(jí)學(xué)者成功將通貨膨脹定量分解為“供給”因素和“需求”因素，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期看物價(jià)都是受供給和需求共同影響，高通貨膨脹都是起因于供給不足。

第四，美聯(lián)儲(chǔ)通貨膨脹目標(biāo)制度將可能從“美式政策補(bǔ)償”調(diào)整到其他西方國(guó)家的“自然補(bǔ)償”。美聯(lián)儲(chǔ)2020年的貨幣政策戰(zhàn)略為，“在通脹率持續(xù)低于2%之后，適當(dāng)?shù)呢泿耪呖赡軙?huì)在一段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)通脹率適度高于2%”。筆者估計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)2024年的戰(zhàn)略將刪除“適當(dāng)?shù)呢泿耪呖赡軙?huì)在一段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)通脹率適度高于2%”，而代之以對(duì)稱性的2%目標(biāo)。

未來(lái)經(jīng)濟(jì)沖擊會(huì)更加頻繁且更大，通貨膨脹存在自然補(bǔ)償，無(wú)需人為補(bǔ)償。因?yàn)椴徽撌菍?duì)稱性2%通貨膨脹目標(biāo)還是補(bǔ)償性2%通貨膨脹目標(biāo)，核心都是將通貨膨脹預(yù)期穩(wěn)定在2%。多數(shù)西方央行通過(guò)制度性宣示，“承諾”通貨膨脹目標(biāo)在對(duì)稱性2%，已經(jīng)成功錨定通貨膨脹預(yù)期、無(wú)需附加“政策干預(yù)”的承諾。

第五，未來(lái)自然利率上升的概率提高。研究發(fā)現(xiàn)，未來(lái)自然利率存在上升的可能。友岸外包、近岸外包、去風(fēng)險(xiǎn)化、國(guó)家安全泛化將刺激投資的非最優(yōu)化配置，應(yīng)對(duì)未來(lái)氣候變化各國(guó)會(huì)投入巨大投資，這些因素導(dǎo)致全球范圍的投資上升。因此，未來(lái)自然利率上升概率加大。

經(jīng)濟(jì)理論普遍認(rèn)為，自然利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、最優(yōu)通貨膨脹率基本一致。因此，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)將通貨膨脹目標(biāo)設(shè)置在2%左右的可能性很大。

（李永寧系天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授、金融學(xué)博士后，溫建東系劍橋管理學(xué)會(huì)研究員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）