（王漢鋒為中金公司董事總經(jīng)理）

2023年，美股市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁并屢創(chuàng)新高,我們復(fù)盤(pán)美股市場(chǎng)2023年全年走勢(shì)與驅(qū)動(dòng)因素，找到美股新高背后的支點(diǎn)。

2023年，美股市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁并屢創(chuàng)新高，尤其是納斯達(dá)克指數(shù)全年上漲43%，標(biāo)普500和道瓊斯指數(shù)則上漲24%和14%，分別逼近和創(chuàng)下歷史新高。年內(nèi)高通脹、加息、銀行危機(jī)、衰退和債務(wù)上限重重陰云的背后，是什么因素支撐美股一路高歌猛進(jìn)？美股市場(chǎng)是否盲目樂(lè)觀(guān)而隱含較大風(fēng)險(xiǎn)？對(duì)此我們復(fù)盤(pán)美股市場(chǎng)2023年全年走勢(shì)與驅(qū)動(dòng)因素，找到美股新高背后的支點(diǎn)。

一、市場(chǎng)靠什么新高？盈利貢獻(xiàn)主導(dǎo)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)壓降；成長(zhǎng)跑贏、科技龍頭主導(dǎo)

盈利貢獻(xiàn)占主導(dǎo)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)壓降對(duì)沖利率變化。從估值和盈利貢獻(xiàn)拆解角度看，標(biāo)普500指數(shù)上漲24%中，估值貢獻(xiàn)17%，盈利貢獻(xiàn)6%；道瓊斯指數(shù)上漲14%，估值貢獻(xiàn)6%，盈利貢獻(xiàn)4%；納斯達(dá)克指數(shù)上漲43%中，估值貢獻(xiàn)19%，盈利貢獻(xiàn)21%；而科技龍頭股75%的漲幅中，盈利更是貢獻(xiàn)了36%，盈利貢獻(xiàn)占主導(dǎo)，說(shuō)明科技龍頭股的上漲并非“無(wú)本之木”，反而盈利貢獻(xiàn)更大。盡管估值走高，且11月以來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅回落，但盈利與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)壓降仍是全年表現(xiàn)的主要驅(qū)動(dòng)力。

成長(zhǎng)風(fēng)格跑贏。指數(shù)層面，納斯達(dá)克（上漲43%）大幅跑贏道瓊斯指數(shù)（上漲14%），而以科技成長(zhǎng)為主的納斯達(dá)克100指數(shù)全年更是上漲54%。板塊層面，半導(dǎo)體、媒體與娛樂(lè)等成長(zhǎng)行業(yè)領(lǐng)漲，其中半導(dǎo)體累計(jì)漲幅達(dá)98%，相比之下，價(jià)值板塊普遍低迷，能源、公用事業(yè)全年收跌，公用事業(yè)跌超10%。

科技龍頭主導(dǎo)。進(jìn)一步拆解，強(qiáng)勁的指數(shù)表現(xiàn)實(shí)際上很大比例來(lái)自于科技龍頭股的貢獻(xiàn)。前十大頭部科技個(gè)股全年漲幅達(dá)75%（7只科技龍頭、博通、禮來(lái)和超威半導(dǎo)體），貢獻(xiàn)了主要指數(shù)超五成的漲幅，例如標(biāo)普500指數(shù)24%的漲幅中，前十大頭部個(gè)股貢獻(xiàn)超17%。標(biāo)普500除科技龍頭上漲13%（vs. 標(biāo)普500上漲24%），納斯達(dá)克除科技龍頭上漲24%（vs. 納斯達(dá)克上漲43%）。

二、估值由什么支撐？風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)走低，對(duì)沖利率變化

估值抬升受益于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走低，主要指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)貢獻(xiàn)均超八成。具體來(lái)看，標(biāo)普500指數(shù)12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值19.6倍，為2021年下半年以來(lái)新高，2023年擴(kuò)張17%，其中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)貢獻(xiàn)14%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變化2%；納斯達(dá)克指數(shù)12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值27.2倍，為2022年以來(lái)新高，2023年擴(kuò)張19%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)貢獻(xiàn)17%；而科技龍頭股估值擴(kuò)張30%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)貢獻(xiàn)27%。年初銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件后，美國(guó)政府及時(shí)的“對(duì)癥下藥”有效穩(wěn)定了市場(chǎng)情緒，使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)維持在3%以下低位，遠(yuǎn)低于歐債危機(jī)后至疫情爆發(fā)前3.7%的平均水平，也支撐了3-7月即使是在美債利率上行背景下美股估值。

美國(guó)政府兜底私人部門(mén)信用，趨勢(shì)性壓降風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。美國(guó)政府疫情以來(lái)對(duì)私人部門(mén)的持續(xù)“兜底”等于變相將美國(guó)主權(quán)信用延伸到了私人部門(mén)代表的美股市場(chǎng)。3月銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露下，財(cái)政部和FDIC對(duì)于已出現(xiàn)問(wèn)題銀行的儲(chǔ)戶(hù)做出存款保護(hù)起到了穩(wěn)定信心的作用，美聯(lián)儲(chǔ)也通過(guò)新設(shè)立的BTFP為銀行提供了流動(dòng)性支撐（《美國(guó)銀行問(wèn)題將如何收?qǐng)觯俊罚?。再?月發(fā)酵的債務(wù)上限危機(jī)順利過(guò)關(guān)，也在短期提振了市場(chǎng)情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好。在當(dāng)前美元全球儲(chǔ)備貨幣地位下，美國(guó)政府短期理論上無(wú)限的加杠桿空間是壓低私人部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的主要原因（《債務(wù)上限的悖論：避不開(kāi)的流動(dòng)性收縮？》、《美國(guó)債務(wù)上限的來(lái)龍與去脈》）。

三、盈利修復(fù)的動(dòng)力？“滾動(dòng)式”修復(fù)，結(jié)構(gòu)化特征，成長(zhǎng)領(lǐng)先價(jià)值周期

美股盈利呈現(xiàn)出非常明顯的“滾動(dòng)式”特征，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)位類(lèi)似。在利率升高、整體信用收縮的背景下，過(guò)去兩年呈現(xiàn)“滾動(dòng)式”放緩而未來(lái)大概率呈現(xiàn)“滾動(dòng)式”修復(fù)，地產(chǎn)和投資2021年就開(kāi)始逐漸放緩，而服務(wù)消費(fèi)直到2022年年中才開(kāi)始修復(fù)，企業(yè)盈利亦呈現(xiàn)類(lèi)似特征。指數(shù)層面，標(biāo)普500盈利增速較2022年四季度-4%企穩(wěn)回升，2023年一到二季度跌幅收窄，三季度轉(zhuǎn)正并大幅增長(zhǎng)5%（非金融2.6%）。相比之下，2022年率先下調(diào)盈利的納斯達(dá)克在2023年二季度增速轉(zhuǎn)正并實(shí)現(xiàn)14%，三季度繼續(xù)走高至18%，明顯領(lǐng)先標(biāo)普與道瓊斯，體現(xiàn)了“滾動(dòng)式”的修復(fù)特征，也成為支撐市場(chǎng)表現(xiàn)的主要?jiǎng)恿Α?/strong>板塊層面，在產(chǎn)業(yè)降本增效和AI應(yīng)用主題驅(qū)動(dòng)下媒體娛樂(lè)（三季度EPS同比62%）、軟件與服務(wù)板塊（23%）盈利快速修復(fù)，而能源（-37%）、地產(chǎn)（-29%）、生物制藥（-27%）板塊盈利持續(xù)回落。