目前，美聯(lián)儲(chǔ)與市場接近達(dá)成共識(shí)，認(rèn)為本輪加息周期大概率結(jié)束，但關(guān)于降息時(shí)點(diǎn)仍然存在明顯分歧。市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)最早將于2024年3月開始降息，但美聯(lián)儲(chǔ)似乎更傾向于謹(jǐn)慎行事和打壓降息預(yù)期。

展望2024年，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)落后于市場曲線的風(fēng)險(xiǎn)正在上升，這可能會(huì)給市場帶來顯著擾動(dòng)。

本輪美國通脹周期的演進(jìn)同時(shí)受供給和需求雙重因素的作用。對于不同時(shí)期這兩大因素的作用方向與大小進(jìn)行評(píng)估，有助于更好地理解本輪通脹的演進(jìn)趨勢。

根據(jù)美國喬治梅森大學(xué)Mercatus中心的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（NGDP）缺口指標(biāo)，如果NGDP缺口值為正，意味著公眾在當(dāng)期實(shí)際獲得的名義收入超過了前期對當(dāng)期的預(yù)期名義收入，因此公眾會(huì)增加消費(fèi)，而增加的消費(fèi)需求又會(huì)推動(dòng)通脹上行。

由圖1可知，本輪通脹上行周期的前半階段，由于新冠疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷，供給短缺是通脹上行的主要推力；2021年之后，在巨額紓困政策的持續(xù)拉動(dòng)下，需求旺盛成為通脹繼續(xù)上行的主要拉力。2022年下半年以來，供應(yīng)鏈持續(xù)改善以及能源和大宗商品價(jià)格大幅回落，成為通脹快速下行的主要貢獻(xiàn)因素；而需求繼續(xù)保持旺盛，使得核心通脹仍具有較強(qiáng)黏性。

然而，從供給端來看，供應(yīng)鏈已基本恢復(fù)至疫情前水平。受基數(shù)效應(yīng)影響，未來供應(yīng)鏈改善對通脹的向下拉動(dòng)作用將減弱，甚至可能由于新的供給沖擊再次轉(zhuǎn)為向上拉動(dòng)通脹。從需求端來看，貨幣政策緊縮將繼續(xù)抑制美國國內(nèi)的需求，但如果美國之外的需求上升則可能對美國通脹產(chǎn)生輸入壓力。

具體來看，2024年兩大供給因素和兩大需求因素可能發(fā)揮不同程度的作用，并導(dǎo)致美國通脹回歸之路不會(huì)一帆風(fēng)順。

第一，美國行業(yè)大罷工的后續(xù)影響逐漸顯現(xiàn)。盡管美國汽車行業(yè)的罷工潮暫告結(jié)束，但罷工帶來的直接沖擊和間接影響可能才剛剛開始顯露。

首先，美國三大車企同意對員工大幅加薪和改善福利待遇，這將提升員工的購買力和消費(fèi)需求。

其次，汽車企業(yè)面臨著高額的成本提升，不排除會(huì)通過提高產(chǎn)品價(jià)格的形式將部分成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。

最后，高通脹和緊張的勞動(dòng)力市場是本輪美國罷工潮的主要驅(qū)動(dòng)因素。盡管近年來美國中低收入人群工資確實(shí)有所增長，但持續(xù)的高通脹抵消了大部分增長，而勞動(dòng)力嚴(yán)重短缺為員工參與大罷工提供了有利契機(jī)。如果高通脹持續(xù)，汽車行業(yè)員工從大罷工中獲得的勝利將會(huì)對其他行業(yè)產(chǎn)生示范效應(yīng)，不排除更多的行業(yè)會(huì)出現(xiàn)罷工潮，甚至推動(dòng)通脹再次上行。不過，當(dāng)前美國的工會(huì)力量較上世紀(jì)70年代已大為削弱，能否形成“工資—價(jià)格”螺旋上漲的慣性還需要觀察。

第二，供應(yīng)缺口可能支撐2024年原油價(jià)格小幅上行。2023年原油價(jià)格在震蕩中略有下跌，主要緣于供給端的意外擾動(dòng)。除了美國原油產(chǎn)量有所提升外，西方政策制定者通過設(shè)定價(jià)格上限使俄羅斯原油繼續(xù)在市場流通，以及伊朗原油出口增加，這些非核心OPEC國家的產(chǎn)量超預(yù)期帶動(dòng)了原油價(jià)格下跌。

展望2024年，從供給端來看，核心OPEC國家的供應(yīng)大概率保持在較低水平，烏克蘭危機(jī)前景不明朗也使得俄羅斯原油能否繼續(xù)在市場流通面臨較大不確定性，巴以沖突局勢是否會(huì)擴(kuò)大化等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)因素也使得原油供應(yīng)存在不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，而且即使巴以沖突風(fēng)險(xiǎn)可控，這也足以使原本出現(xiàn)的中東“和解潮”出現(xiàn)嚴(yán)重停滯，使中東地緣政治形勢更加復(fù)雜。從需求端看，美國戰(zhàn)略原油儲(chǔ)備（SPR）已降至20世紀(jì)80年代以來的最低水平，而美國能源部門正在尋求以合適的價(jià)格補(bǔ)充戰(zhàn)略原油儲(chǔ)備。

第三，美元走弱或助推大宗商品價(jià)格上漲。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的結(jié)束和轉(zhuǎn)向降息，2024年美元指數(shù)也可能趨于走弱。由于美元是全球大宗商品的主要計(jì)價(jià)貨幣，因此美元走弱可能推動(dòng)全球大宗商品價(jià)格上漲，進(jìn)而對美國產(chǎn)生輸入性通脹壓力。

第四，中國宏觀政策或進(jìn)一步發(fā)力，推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和需求上升。2023年，受房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)拖累，中國投資總量下滑。近幾個(gè)月來，中央財(cái)政增發(fā)1萬億國債，地方政府“一攬子化債方案”持續(xù)推行，監(jiān)管部門提出房地產(chǎn)金融“三個(gè)不低于”政策等，諸多跡象表明中國政府正在積極促進(jìn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇。展望2024年，伴隨著相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)的有序出清，考慮到穩(wěn)增長政策還會(huì)持續(xù)發(fā)力顯效，投資增速有望企穩(wěn)回升。中國宏觀政策發(fā)力和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，可能會(huì)提振全球需求。

展望2024年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的重心將從通脹轉(zhuǎn)向兼顧通脹和就業(yè)。但是，如果失業(yè)率未明顯上升，兩大因素或?qū)е旅缆?lián)儲(chǔ)降息落后于市場曲線。

第一，通脹回歸之路可能并非一帆風(fēng)順。在此過程中，如果美聯(lián)儲(chǔ)過早釋放降息信息，可能刺激金融資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲、企業(yè)投資反彈和消費(fèi)增加，進(jìn)而導(dǎo)致通脹基礎(chǔ)更為牢固或通脹二次反彈，那么2%的通脹目標(biāo)將更難實(shí)現(xiàn)。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)需要重建信譽(yù)，這使得其更傾向于晚降息。2021年美聯(lián)儲(chǔ)對于通脹形勢產(chǎn)生誤判，導(dǎo)致其信譽(yù)已經(jīng)受損。為了重建信譽(yù)，美聯(lián)儲(chǔ)可能表現(xiàn)得更加鷹派。

2024年，美聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)際降息時(shí)點(diǎn)和幅度將取決于具體的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，而美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際行動(dòng)與市場預(yù)期之間的可能分歧，或?qū)⒃俅渭觿〗鹑谑袌龅臄_動(dòng)。

（徐奇淵系中國金融四十人論壇特邀研究員、中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員，楊子榮系中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“中國金融四十人論壇”。