去年四季度貨幣政策總體中性，總量發(fā)力較為克制。一方面，經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)修復(fù)，全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)完成難度不大，大幅寬松必要性降低；另一方面，當(dāng)前內(nèi)需不足、預(yù)期轉(zhuǎn)弱，貨幣總量寬松的有效性并不顯著，需要防止資金空轉(zhuǎn)，疏通政策傳導(dǎo)機(jī)制。資金面保持中性，央行“縮短放長(zhǎng)”控制加杠桿套利。信用擴(kuò)張堵點(diǎn)仍在，但財(cái)政發(fā)力推動(dòng)社融增速見底回升。

2023年四季度，美元對(duì)人民幣匯率在7.1上下波動(dòng)，人民幣相對(duì)美元小幅回升。11月中旬至今，美元指數(shù)出現(xiàn)顯著回落，三大人民幣匯率指數(shù)回升后小幅走弱。美國(guó)2024年即將開始降息，后續(xù)人民幣匯率壓力將有所緩解，長(zhǎng)期仍將取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)情況。

展望2024年，貨幣政策將繼續(xù)維持穩(wěn)健，關(guān)注新目標(biāo)和新特點(diǎn)。穩(wěn)增長(zhǎng)或仍是貨幣政策的主要目標(biāo)，因此降準(zhǔn)降息等總量政策仍有望落地。海外制約將減弱、銀行負(fù)債端成本壓降顯效，具備降準(zhǔn)降息空間。信貸投放可能是總量平穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，精準(zhǔn)支持小微、制造業(yè)、綠色、科技創(chuàng)新、基建等重點(diǎn)領(lǐng)域。打擊資金脫實(shí)向虛，提高投放實(shí)體的資金使用效率可能也是監(jiān)管部門的發(fā)力重點(diǎn)。

政府債供給增加導(dǎo)致資金面偏緊

去年四季度，受政府債放量、國(guó)有行融出意愿降低等因素影響，銀行間資金面中性偏緊，央行加大公開市場(chǎng)貨幣投放力度來(lái)維持流動(dòng)性平穩(wěn)，但資金利率始終在政策利率上方波動(dòng)。央行總量政策相對(duì)克制，未通過(guò)降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性。一方面，匯率承壓克制央行寬松力度；另一方面，中央加大對(duì)資金空轉(zhuǎn)問(wèn)題的重視，央行有意降低金融機(jī)構(gòu)杠桿。

去年10月初市場(chǎng)利率有所回落，但隨著用于化解存量債務(wù)的特殊再融資債大規(guī)模發(fā)行，央行的政府存款高增。10月政府存款環(huán)比增加1.7萬(wàn)億元。根據(jù)超儲(chǔ)五因素模型，政府存款增加，會(huì)抽出銀行間流動(dòng)性，造成資金面偏緊。10月下旬，資金利率中樞重新升至2.11%的高點(diǎn)。11~12月資金面同樣主要受財(cái)政影響。十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議決定在年內(nèi)增發(fā)1萬(wàn)億元國(guó)債，2023年底前發(fā)行完畢。11月政府債券凈融資額為1.6萬(wàn)億元，為對(duì)沖流動(dòng)性缺口，央行在銀行間市場(chǎng)凈投放6000億元中期借貸便利（MLF），但公開市場(chǎng)操作凈回籠貨幣6570億元。在偏中性的操作下，資金利率很快重新上行，中樞在11月底升至高點(diǎn)。12月央行同樣采取了縮短放長(zhǎng)的方式，MLF凈投放8000億元，而短期逆回購(gòu)凈回籠流動(dòng)性。資金利率呈下行趨勢(shì)。四季度資金面另一個(gè)特征為，流動(dòng)性分層較為嚴(yán)重，R007與DR007的利差顯著提升。

去年四季度貨幣政策操作目標(biāo)偏向推動(dòng)資金的“脫虛向?qū)?rdquo;，流動(dòng)性寬松空間有限。首先，近一個(gè)季度央行在銀行間市場(chǎng)主要以縮短放長(zhǎng)為主，MLF連續(xù)3個(gè)月超量平價(jià)續(xù)作，但回籠短期流動(dòng)性，推升短期資金利率。8月4日四部門聯(lián)合召開的新聞發(fā)布會(huì)上，央行提出“防范資金套利和空轉(zhuǎn)”，政策由此開始強(qiáng)化打擊債市加杠桿和資金空轉(zhuǎn)行為。其次，四季度央行未進(jìn)行降準(zhǔn)或降息操作，保持政策定力，一方面人民幣匯率承壓；另一方面經(jīng)濟(jì)基本面趨于修復(fù)，以特別國(guó)債為代表的財(cái)政投放加大，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力相對(duì)減弱。值得關(guān)注的是，政策對(duì)于“貨幣資金在銀行間空轉(zhuǎn)”問(wèn)題提高重視，因此相對(duì)于總量寬松，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率、減少空轉(zhuǎn)是央行更傾向于解決的問(wèn)題。

2023年四季度實(shí)體流動(dòng)性迎來(lái)拐點(diǎn)。社融增速?gòu)?0月起開始觸底回升，人民幣信貸增速也從10月開始企穩(wěn)，但信貸增速仍在磨底，與社融走勢(shì)出現(xiàn)一定差距。結(jié)構(gòu)上看，盡管社會(huì)融資規(guī)模增速回升，但更多是由財(cái)政手段拉動(dòng)，信貸派生對(duì)流動(dòng)性的拉動(dòng)減弱。

去年10~11月，新增人民幣貸款均呈現(xiàn)總量和結(jié)構(gòu)偏弱的特征。一方面，企業(yè)貸款新增規(guī)模下滑，主因去年同期穩(wěn)增長(zhǎng)政策拉動(dòng)下基數(shù)較高，而今年四季度政策性金融工具支持退坡，企業(yè)貸款需求有所放緩。從企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)來(lái)看，企業(yè)中長(zhǎng)貸占比逐漸下滑，10、11月占比分別為74%、54%，而7月最高達(dá)到114%。表內(nèi)票據(jù)融資規(guī)模也相對(duì)較高。另一方面，居民中長(zhǎng)貸的修復(fù)依舊緩慢。2022年同期由于地產(chǎn)銷售下行，居民中長(zhǎng)貸新增量降至歷史低位。去年盡管已出臺(tái)多項(xiàng)地產(chǎn)需求端政策，但居民加杠桿意愿始終偏弱。10~11月，居民中長(zhǎng)貸同比小幅多增，體現(xiàn)居民按揭貸款需求修復(fù)有限；居民短貸增速未見顯著抬升?？偨Y(jié)來(lái)看，最能反映實(shí)體部門融資需求的居民貸款和企業(yè)中長(zhǎng)貸在四季度沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性修復(fù)。內(nèi)生性需求不足、萬(wàn)億國(guó)債投向基建落地有一定時(shí)滯，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)貸款投放缺乏有力錨點(diǎn)。

社融去年四季度增速回升主要靠政府債券拉動(dòng)。10~11月合計(jì)，政府債券占社會(huì)融資規(guī)模比重超過(guò)60%，10、11月剔除政府債券口徑的社融增速約為8.6%，較9月的8.8%有所下滑。特殊再融資債與新增萬(wàn)億國(guó)債發(fā)行大幅增加政府債券凈融資額。需要注意的是，特殊再融資債發(fā)行用于置換用途，社融中的人民幣貸款、非標(biāo)融資、企業(yè)債券等項(xiàng)的凈融資額會(huì)相應(yīng)減少，11月人民幣貸款便同比少增。因此特殊再融資債總體對(duì)社融的影響低于發(fā)行國(guó)債。另外，四季度其他形式的融資也并不亮眼，企業(yè)債券、股票融資及非標(biāo)融資都無(wú)較大波動(dòng)。

2024年財(cái)政有望更加寬松，中央大力支持保障房等“三大工程”建設(shè)，若特別國(guó)債、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）成為提供資金的政策工具，則2024年信貸將較去年有一定增量，信用環(huán)境總體更偏寬松。

貸款利率下行幅度有限，存款利率再次下調(diào)

去年四季度政策利率保持不變，主要原因或有三方面。首先，經(jīng)濟(jì)基本面呈穩(wěn)步回升趨勢(shì)，工業(yè)、服務(wù)業(yè)平穩(wěn)向好，全年實(shí)現(xiàn)5%目標(biāo)的難度大大降低，從貨幣政策前期已降息兩次的角度考慮，四季度降息必要性不大。其次，當(dāng)前降低政策利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效果較為有限。三季度連續(xù)兩次調(diào)降政策利率，但貸款利率下行對(duì)居民和企業(yè)的融資需求提振效果較弱。當(dāng)下由于實(shí)體部門投資回報(bào)率低、地產(chǎn)景氣度低迷，且通脹水平較低，導(dǎo)致實(shí)際利率無(wú)法下降。實(shí)際利率=名義利率-通脹水平，當(dāng)前名義利率降低若要傳導(dǎo)至實(shí)際融資成本下降，還須物價(jià)有一定漲幅。再次，匯率承壓制約國(guó)內(nèi)利率下行。四季度美元對(duì)人民幣匯率基本保持在7.1以上的高位，且美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率仍處于較高水平，我國(guó)政策利率下行空間相對(duì)有限。

貸款利率方面，去年四季度貸款利率下行幅度有限。一方面，2023年三季度商業(yè)銀行凈息差為1.73%，較低的凈息差可能制約金融機(jī)構(gòu)下調(diào)貸款利率的空間；另一方面，企業(yè)、按揭、票據(jù)利率總體也會(huì)有一定幅度的下行。首先，2023年8月1年期LPR利率下調(diào)10bp、5年期保持不變，三季度降息引導(dǎo)企業(yè)融資成本有效下行；其次，隨著存量首套住房貸款利率調(diào)整工作有序開展，存量按揭貸款利率有所下降；最后，四季度票據(jù)融資利率大幅下行，11月國(guó)有行轉(zhuǎn)貼現(xiàn)票據(jù)利率最低降至1.04%。票據(jù)利率下行可能帶動(dòng)貸款加權(quán)利率向下。

去年四季度存款利率再度下調(diào)。12月六大國(guó)有銀行及部分股份行宣布下調(diào)存款利率。測(cè)算本次下調(diào)預(yù)計(jì)會(huì)提升銀行凈息差共計(jì)6bp，但由于存款的到期重定價(jià)效應(yīng)，凈息差會(huì)在后續(xù)年份陸續(xù)釋放。需要注意的是，2021年以來(lái)多次調(diào)降存款利率，對(duì)1年期以上存款的重定價(jià)將在2024年逐漸落地，多重因素疊加將提高2024年的貸款利率調(diào)降空間。寬財(cái)政穩(wěn)貨幣背景下，為實(shí)體降成本將依舊是2024年貨幣政策重點(diǎn)，預(yù)計(jì)2024年貸款利率仍有下行空間。

居民存款定期化，企業(yè)資金活化程度下降

去年三季度M2增速延續(xù)向下趨勢(shì)，降幅有所收窄；M1下行速度加快，11月M1同比由9月的2.1%降至1.3%。2023年M1增速總體出現(xiàn)大幅回落，由1月的6.7%降至11月的1.3%。M1-M2剪刀差擴(kuò)大至-8.7%，企業(yè)資金活化程度趨弱。

去年1~11月累計(jì)新增人民幣存款25.4萬(wàn)億元，其中占最大比重的居民定期存款共約14.7萬(wàn)億元；此外，企業(yè)存款約增加3.6萬(wàn)億元，政府存款4.7萬(wàn)億元，非銀存款2.3萬(wàn)億元。去年的存款結(jié)構(gòu)有兩個(gè)顯著特點(diǎn)：一是存款活期轉(zhuǎn)定期趨勢(shì)加重。1~11月，企業(yè)活期存款減少1.2萬(wàn)億元，上年同期僅減少4000億元左右。而居民活期存款減少4559億元，上年同期該指標(biāo)增加2.3萬(wàn)億元；居民定期存款比上年多增2.4萬(wàn)億元。居民活期存款減少、定期存款多增反映居民消費(fèi)需求不足，財(cái)富配置上選擇將“活錢”更多轉(zhuǎn)向定存。企業(yè)活期存款大幅減少，但定期存款卻并未比去年多增，或指向企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流并不充足，且營(yíng)收趨于下降，導(dǎo)致企業(yè)存款總體比去年同時(shí)期少增。非銀存款并未顯著增加，指向投資和消費(fèi)擠出的資金并未大量流入金融體系空轉(zhuǎn)。

存款定期化現(xiàn)象也是資金空轉(zhuǎn)的一種表現(xiàn)。在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，貨幣當(dāng)局創(chuàng)造貨幣，資金通過(guò)銀行體系和非銀金融體系進(jìn)行派生，隨后進(jìn)入實(shí)體部門，實(shí)體部門融資渠道主要包括信貸、債權(quán)、股權(quán)等。資金進(jìn)入實(shí)體部門后通過(guò)企業(yè)和居民的生產(chǎn)、投資和消費(fèi)行為，進(jìn)一步流向?qū)嶓w其他產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，在此過(guò)程中產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)附加值。但當(dāng)前企業(yè)和居民活期存款增長(zhǎng)較少表明實(shí)體部門手中靈活的資金較少，一則融資意愿減弱，二則融到的資金由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不景氣、投資回報(bào)預(yù)期差，被重新存在銀行。這一現(xiàn)象與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、地產(chǎn)景氣下行、實(shí)體投資回報(bào)率低有關(guān)。

二是政府存款顯著增多。去年1~11月財(cái)政存款同比多增約1.3萬(wàn)億元，且多增量主要落在三、四季度，主要與特殊再融資債、特別國(guó)債發(fā)行，財(cái)政存款增加與募集資金形成財(cái)政收入但暫未形成財(cái)政支出有關(guān)。

人民幣匯率企穩(wěn)

回顧2023年美元對(duì)人民幣匯率走勢(shì)，基本呈現(xiàn)出V形走勢(shì)，經(jīng)歷了年初的較快升值后，人民幣匯率在5月、9月分別經(jīng)歷了一定幅度的貶值，總體來(lái)看，人民幣匯率整體波動(dòng)較大。

國(guó)內(nèi)基本面及預(yù)期的變動(dòng)是匯率變動(dòng)的基礎(chǔ)，這一角度來(lái)看人民幣匯率存在企穩(wěn)的基礎(chǔ)。首先，從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，去年三季度GDP同比增長(zhǎng)4.9%，且多個(gè)分項(xiàng)出現(xiàn)修復(fù)；其次，從政策端來(lái)看，中央政府突破了3.0%赤字率的關(guān)鍵約束，積極財(cái)政姿態(tài)和經(jīng)濟(jì)高增訴求較為明確，有望提振需求的向上彈性，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能有望進(jìn)一步加強(qiáng)；再次，美聯(lián)儲(chǔ)加息已近終點(diǎn)，外部壓力邊際緩解；最后，央行匯率政策工具仍然充足，有足夠的能力防止匯率的單邊貶值。

但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍是曲折式前進(jìn)的過(guò)程，我國(guó)2023年四季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率有所放緩。當(dāng)前美債利率水平仍高，中美利差較大，因此信心也是當(dāng)前人民幣匯率的關(guān)鍵要素。向后看，一方面美聯(lián)儲(chǔ)即將進(jìn)入降息周期，美債利率趨于下行。另一方面我國(guó)經(jīng)濟(jì)有望平穩(wěn)回升，隨著2024年凈出口改善、投資端發(fā)力等積極因素增加，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率將逐漸企穩(wěn)，外匯市場(chǎng)參與主體預(yù)期有望改善。后續(xù)匯率或仍將保持雙向波動(dòng)，人民幣匯率壓力有望減輕。

政策展望

去年四季度貨幣政策總體中性，總量發(fā)力較為克制。一方面，經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)修復(fù)，全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)完成難度不大，貨幣寬松必要性降低；另一方面，當(dāng)前內(nèi)需不足、預(yù)期轉(zhuǎn)弱，貨幣總量寬松的有效性并不顯著，需要防止資金空轉(zhuǎn)，疏通政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高資金使用效率。

狹義流動(dòng)性方面，逆回購(gòu)大量到期疊加國(guó)債和地方債發(fā)行造成資金面偏緊，央行在短端的公開市場(chǎng)操作以凈回籠為主，控制短端資金利率回落空間，防止機(jī)構(gòu)加杠桿行為加重。長(zhǎng)端超量平價(jià)續(xù)作MLF，保持金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期流動(dòng)性充裕，維持合理的貨幣投放。廣義流動(dòng)性方面，央行保留總量政策空間，并未降準(zhǔn)降息，主要是出于對(duì)經(jīng)濟(jì)回升向好的判斷，以及匯率壓力、銀行凈息差等考量?？傮w來(lái)看，去年四季度雖然資金面偏緊，但貨幣政策最主要的錨或仍在穩(wěn)增長(zhǎng)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處于穩(wěn)步修復(fù)期，面臨“有效需求不足”“社會(huì)預(yù)期偏弱”等問(wèn)題，貨幣政策仍偏穩(wěn)健。

展望2024年，貨幣政策將繼續(xù)維持穩(wěn)健，結(jié)構(gòu)上增加新目標(biāo)和新特點(diǎn)。首先，穩(wěn)增長(zhǎng)將仍是貨幣政策的主要目標(biāo)。我們判斷2024年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5%左右，穩(wěn)增長(zhǎng)離不開寬松的貨幣和信用環(huán)境，因此降準(zhǔn)降息等總量政策仍有望落地，但節(jié)奏取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況。其次，廣義流動(dòng)性指標(biāo)如M2、社融作為貨幣政策的中介目標(biāo)，錨定增速或有所變化。去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次調(diào)整表述為“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”（過(guò)去為同名義GDP相匹配），這一調(diào)整體現(xiàn)2024年對(duì)于適度提升通脹的重視。2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)和通脹目標(biāo)之和預(yù)計(jì)在8%左右，則社會(huì)融資規(guī)模增速可能在9%~10%，并要適度提升物價(jià)。再次，信貸結(jié)構(gòu)和節(jié)奏有望發(fā)生變化，信貸投放要“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”，注重盤活存量。總量方面，將為“三大工程”提供金融支持，同時(shí)投資端發(fā)力也將推動(dòng)信貸總量增長(zhǎng)。節(jié)奏方面，月度信貸增速波動(dòng)可能會(huì)減小，“開門紅”等金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)在某一時(shí)期釋放項(xiàng)目沖量的現(xiàn)象有望緩解。投向方面，將精準(zhǔn)支持小微、制造業(yè)、綠色、科技創(chuàng)新、基建等重點(diǎn)領(lǐng)域。最后，打擊資金脫實(shí)向虛，提高投放實(shí)體的資金使用效率可能也是監(jiān)管部門的發(fā)力重點(diǎn)。

（劉磊系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所副研究員、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長(zhǎng)，何寧系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士、開源證券首席宏觀分析師）