（王漢鋒為中金公司董事總經(jīng)理）

海外中資股市場(chǎng)上周再度出現(xiàn)大規(guī)模拋售，導(dǎo)致市場(chǎng)距2022年10月低點(diǎn)僅一步之遙。市場(chǎng)弱勢(shì)始自周一MLF利率意外維持不變，進(jìn)一步打壓了市場(chǎng)對(duì)于更多政策出臺(tái)支持的預(yù)期，而這又是提振信心和情緒的關(guān)鍵所在。這一背景下，4季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期、一些資金無需的拋售，疊加其他因素?fù)?dān)憂，可能共同導(dǎo)致了周三市場(chǎng)的拋售。

部分技術(shù)指標(biāo)已經(jīng)接近歷次底部極端水平。1）估值：恒生指數(shù)7.4倍動(dòng)態(tài)PE僅次于08年金融危機(jī)以及2022年10月底的市場(chǎng)底部；2）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：升至9.9%，與22年10月底部相當(dāng)；3）17.2%的賣空成交占比已僅次于22年10月底，RSI以及成交換手也都接近此前幾輪市場(chǎng)底部等。此外，從技術(shù)位看，恒指月線級(jí)別的支撐位在14,600附近。不過反彈若要持續(xù)仍需要“對(duì)癥”政策作為基礎(chǔ)，當(dāng)前環(huán)境下需要及時(shí)且有力的財(cái)政支持。2023年10月底萬億人民幣國債和今年1月初央行重啟PSL都是“對(duì)癥”方向，但不論何種形式，都需要足夠力度才能達(dá)到總量效果。

往前看，從目前到美聯(lián)儲(chǔ)開始降息，美債利率會(huì)有“折返跑”，但仍有下行空間（中樞3.5~3.8%），這意味著外部環(huán)境對(duì)我們?nèi)杂姓邔捤煽臻g和窗口，如果屆時(shí)政策也再度發(fā)力，那么一定程度的修復(fù)反彈依然可以期待。方向上，更多的貨幣寬松對(duì)應(yīng)小盤成長(zhǎng)，更大的財(cái)政力度對(duì)應(yīng)順周期和核心資產(chǎn)。反之，若降息和更多財(cái)政力度未兌現(xiàn)或低于預(yù)期的話，高分紅以及“啞鈴型”策略仍將有吸引力，甚至有望繼續(xù)跑贏。

市場(chǎng)跌到哪兒了？

市場(chǎng)走勢(shì)回顧

海外中資股市場(chǎng)上周再度出現(xiàn)大規(guī)模拋售，導(dǎo)致市場(chǎng)距2022年10月低點(diǎn)僅一步之遙。主要指數(shù)中，恒生科技指數(shù)上周大跌9.8%，恒生國企、恒生指數(shù)和MSCI中國指數(shù)也分別下跌6.5%、5.8%和5.8%。板塊普跌，其中房地產(chǎn)、可選消費(fèi)和傳媒娛樂板塊領(lǐng)跌，上周分別下跌9.1%、7.3%和6.6%。

圖表：MSCI中國指數(shù)上周下跌5.8%，房地產(chǎn)與可選消費(fèi)板塊領(lǐng)跌

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場(chǎng)前景展望

盡管整體市場(chǎng)情緒和預(yù)期原本就較為低迷，但上周市場(chǎng)在新年開局不久便再度大跌并逼近2022年底部仍出乎多數(shù)人意料，畢竟2023年2月以來市場(chǎng)的低迷表現(xiàn)已經(jīng)持續(xù)了一年，如果從2021年3月高點(diǎn)開始算起市場(chǎng)弱勢(shì)已長(zhǎng)達(dá)三年之久。各主要指數(shù)均創(chuàng)下2022年10月以來新低，同時(shí)上周三亦創(chuàng)下2022年10月下旬以來單日最大跌幅。

市場(chǎng)弱勢(shì)始自周一MLF利率意外維持不變（通常被視作1月22日LPR是否調(diào)降的信號(hào)，雖然可能未必完全如此）。我們?cè)谏掀谥軋?bào)《降息的交易策略》中指出，由于企業(yè)和居民部門面臨的實(shí)際與相對(duì)融資成本都仍然偏高，降息減輕利息負(fù)擔(dān)并提振需求依然必要，更何況近期增長(zhǎng)動(dòng)能趨弱也需要更多政策支持。正因如此，MLF利率維持不變，進(jìn)一步打壓了市場(chǎng)對(duì)于更多政策出臺(tái)支持的預(yù)期，而這又是提振信心和情緒的關(guān)鍵所在。這一背景下，4季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期、一些資金無序的拋售（例如北向資金流出130億元），疊加其他因素?fù)?dān)憂，可能共同導(dǎo)致了周三市場(chǎng)的拋售。

圖表：近兩年來，海外主動(dòng)型基金轉(zhuǎn)為低配中國市場(chǎng)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：海外主動(dòng)型基金對(duì)中國市場(chǎng)的配置比例目前低于基準(zhǔn)比例約0.24%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2022年以來主動(dòng)型基金對(duì)中國市場(chǎng)的配置比例下降0.2%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：海外主動(dòng)型基金過去29周連續(xù)流出海外中資股市場(chǎng)

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

那么，市場(chǎng)跌到什么位置了？與歷次底部對(duì)比如何？后續(xù)能期待什么？

部分技術(shù)指標(biāo)已經(jīng)接近歷次底部極端水平。我們?cè)?022年11月發(fā)表的《港股歷次底部與反彈特征》曾選取21世紀(jì)以來港股市場(chǎng)五輪典型的下行周期特別是底部區(qū)域，從宏觀與盈利、估值與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、資金面以及投資者情緒等幾個(gè)維度下的多項(xiàng)細(xì)分指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比。我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前部分細(xì)分指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到甚至超越此前幾輪的市場(chǎng)低點(diǎn)。1）估值：恒生指數(shù)7.4倍動(dòng)態(tài)PE僅次于08年金融危機(jī)以及2022年10月底的市場(chǎng)底部；2）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：升至9.9%，與22年10月底部相當(dāng)；3）17.2%的賣空成交占比已僅次于22年10月底，RSI以及成交換手也都接近此前幾輪市場(chǎng)底部等。此外，從技術(shù)位看，恒指月線級(jí)別的支撐位在14,600附近。因此，市場(chǎng)在目前水平獲得支撐，甚至在恐慌拋售后出現(xiàn)一定反彈也不足為奇。

不過，2023年多次沖高回落的經(jīng)驗(yàn)反彈若要持續(xù)仍需要“對(duì)癥”政策作為基礎(chǔ)，當(dāng)前環(huán)境下需要及時(shí)且有力的財(cái)政支持。2023年以來，我們一直強(qiáng)調(diào)，有力的財(cái)政支持對(duì)重振信用擴(kuò)張尤為關(guān)鍵，這對(duì)港股也同樣重要。2023年10月底萬億人民幣國債和今年1月初央行重啟PSL都是“對(duì)癥”方向。但不論何種形式，都需要足夠力度才能達(dá)到總量效果。我們測(cè)算顯示，若2024年廣義財(cái)政赤字脈沖相比2023年持平轉(zhuǎn)正，對(duì)應(yīng)凈增財(cái)政赤字3萬億人民幣左右（《2023年，港股何以再跑輸？》），大體對(duì)應(yīng)3萬億人民幣特別國債或1萬億人民幣PSL。了解了這一點(diǎn)，就不難理解為何2023年11月以來財(cái)政預(yù)期減弱下市場(chǎng)再度趨弱，也就不難理解為何美債利率超預(yù)期下行也沒能起到太大效果（《港股與美債緣何背離》）。

海外方面，美債利率小幅上行再度對(duì)市場(chǎng)造成擾動(dòng)。本周公布的12月零售銷售環(huán)比同增0.6%，高于預(yù)期0.3%，美國經(jīng)濟(jì)韌性仍好于市場(chǎng)預(yù)期，由此使得此前計(jì)入的3月降息預(yù)期已經(jīng)有所回調(diào)。我們此前提示投資者美債利率的下行或仍將面臨波折，市場(chǎng)前期對(duì)于降息過于樂觀的預(yù)期反過來可能招致美聯(lián)儲(chǔ)“敲打”帶來不確定性。與此同時(shí)，特朗普贏得愛荷華州黨內(nèi)初選，拜登支持率創(chuàng)新低。特朗普對(duì)華貿(mào)易方面的嚴(yán)厲態(tài)度再度引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。

圖表：由于降息路徑不確定性猶存，10年期美債利率回升至4.1%左右

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

總結(jié)而言，當(dāng)前點(diǎn)位技術(shù)面有一定支撐，但反彈尤其是持續(xù)性仍需“對(duì)癥”政策發(fā)力。技術(shù)上超賣和月線支撐位都可能給市場(chǎng)提供一定短期支撐，且悲觀情緒宣泄后也往往有一些喘息，甚至反彈。然而，2022年底以來的多次經(jīng)驗(yàn)告訴我們，能否形成持續(xù)性的反彈，仍需要“對(duì)癥”政策發(fā)力。在當(dāng)前環(huán)境下，中央加杠桿對(duì)應(yīng)的大規(guī)模財(cái)政支持，對(duì)于重啟信用周期尤為重要，這也是港股的關(guān)鍵（《港股市場(chǎng)2024年展望：不疾而速》、《中央加杠桿的市場(chǎng)含義》）。

往前看，從目前到美聯(lián)儲(chǔ)開始降息（觀察1月底FOMC對(duì)3月是否降息信號(hào)）直到降息幾次以刺激其地產(chǎn)需求改善前，美債利率會(huì)有“折返跑”，但仍有下行空間（中樞3.5~3.8%）（《降息交易還有多少空間？》、《美聯(lián)儲(chǔ)提前降息的“深意”》），這意味著外部環(huán)境對(duì)我們?nèi)杂姓邔捤煽臻g和窗口，如果屆時(shí)政策也再度發(fā)力，那么一定程度的修復(fù)反彈依然可以期待。方向上，更多的貨幣寬松對(duì)應(yīng)小盤成長(zhǎng)，更大的財(cái)政力度對(duì)應(yīng)順周期和核心資產(chǎn)。反之，若降息和更多財(cái)政力度未兌現(xiàn)或低于預(yù)期的話，高分紅以及我們?nèi)ツ暌詠硪恢蓖扑]的“啞鈴型”策略仍將有吸引力，甚至有望繼續(xù)跑贏（《新宏觀形勢(shì)下的高分紅投資價(jià)值》）。

具體來看，支撐我們上述觀點(diǎn)的主要邏輯和上周需要關(guān)注的變化主要包括：

2023年4季度中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比趨弱：

1)2023全年中國GDP同比增長(zhǎng)5.2%。2023年4季度，中國GDP同比增速5.2%，與3季度的4.9%相比增速有所加快。但是，疫情因素導(dǎo)致2022年4季度基數(shù)較低，2023年4季度中國GDP兩年年均復(fù)合增速從2023年3季度的4.4%放緩至4.0%，四年年均復(fù)合增速4.7%，與2023年3季度持平。經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整后，去年4季度GDP環(huán)比增速1.0%。

2)2023年全年規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.6%。具體到各個(gè)行業(yè)，采礦業(yè)增加值增長(zhǎng)2.3%，制造業(yè)增長(zhǎng)5.0%，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)4.3%。設(shè)備制造業(yè)行業(yè)增加值增長(zhǎng)6.8%，與規(guī)模以上整體工業(yè)增加值相比增速高出2.2個(gè)百分點(diǎn)。

外部擾動(dòng)猶存：

3)2023年12月美國零售額環(huán)比增速超出市場(chǎng)一致預(yù)期，削弱了降息預(yù)期。具體來看，12月美國零售額環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，高于0.4%的市場(chǎng)一致預(yù)期。行業(yè)方面，機(jī)動(dòng)車零售額環(huán)比增長(zhǎng)1.1%、服裝環(huán)比增長(zhǎng)1.5%，百貨店環(huán)比增長(zhǎng)3%，美國經(jīng)濟(jì)韌性仍好于市場(chǎng)預(yù)期，由此帶來降息預(yù)期部分下調(diào)。

4)特朗普贏得總統(tǒng)選舉愛荷華州共和黨黨內(nèi)初選，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)中美關(guān)系方面的普遍擔(dān)憂。上周一，特朗普在愛荷華州共和黨黨內(nèi)得票率創(chuàng)出歷史新高，而其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手明顯落后。這一勝利為特朗普獲得2024年共和黨總統(tǒng)候選人提名奠定一定基礎(chǔ)，市場(chǎng)普遍擔(dān)心特朗普可能對(duì)美中關(guān)系采取更為強(qiáng)硬的立場(chǎng)，從而為海外中資股市場(chǎng)帶來進(jìn)一步擾動(dòng)。

配置建議

在更多利好性政策兌現(xiàn)前，我們認(rèn)為當(dāng)前環(huán)境下整體啞鈴型配置策略仍行之有效。穩(wěn)定現(xiàn)金流板塊（高分紅比例，如電信、公用事業(yè)與能源）、高端科技升級(jí)板塊（科技硬件、半導(dǎo)體）和中端優(yōu)勢(shì)行業(yè)出海板塊（工程機(jī)械、汽車與零部件、新能源與光伏、部分產(chǎn)品與品牌消費(fèi)等）將是核心關(guān)注的三條主線。

重點(diǎn)關(guān)注事件

1月22日中國LPR調(diào)整；2月1日美國FOMC會(huì)議。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。