（本文作者朱一峰，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授）

 

一、量化基金市場(chǎng)表現(xiàn)

在剛剛過(guò)去的2023年，量化投資產(chǎn)品依舊取得了相對(duì)主觀產(chǎn)品來(lái)說(shuō)更好的成績(jī)。根據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)（如圖1），2023年，無(wú)論是主觀投資型還是量化投資型的私募基金，相比寬基指數(shù)均取得了一定程度的超額收益。其中量化股票優(yōu)選策略指數(shù)的收益率達(dá)到4.47%，高于主觀多頭優(yōu)選指數(shù)的-6.22%、滬深300指數(shù)的-11.38%，以及中證500指數(shù)的-7.42%。觀察頭部機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)，2023年在85家有業(yè)績(jī)記錄的頭部百億私募中，32家專注于量化策略的私募基金平均收益達(dá)到6.14%，顯著高于主觀策略私募基金-5.21%的收益率。盡管公募基金整體業(yè)績(jī)略遜于私募基金，但其量化策略的獲利能力也高于主觀策略的獲利能力。2023年，在公募市場(chǎng)上的442只量化偏股型基金平均收益為-7.21%，優(yōu)于主觀型主動(dòng)權(quán)益基金的-11.99%，也優(yōu)于滬深300、中證500等主要股票寬基指數(shù)的收益率。

在風(fēng)險(xiǎn)控制上，量化產(chǎn)品相較主動(dòng)管理的偏股型產(chǎn)品也有更好的表現(xiàn)。2023年，私募量化股票優(yōu)選指數(shù)最大回撤僅為-8.81%。相比之下，主觀多頭優(yōu)選指數(shù)的最大回撤達(dá)到了-13.34%，回撤幅度遠(yuǎn)大于量化指數(shù)，顯示出量化產(chǎn)品更好的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

 

 

二、量化之爭(zhēng)與監(jiān)管

量化產(chǎn)品與主觀產(chǎn)品在業(yè)績(jī)上的分化趨勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)并持續(xù)數(shù)年。近年來(lái)，業(yè)績(jī)相對(duì)更加穩(wěn)定的量化產(chǎn)品逐漸受到投資者認(rèn)可，也越來(lái)越多地成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，圍繞量化投資的爭(zhēng)論也頻繁出現(xiàn)。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)程序化交易也制定了相應(yīng)規(guī)范。然而，若要對(duì)市場(chǎng)上的各種觀點(diǎn)以及監(jiān)管后續(xù)影響作出理性判斷，仍需要對(duì)量化投資進(jìn)行詳細(xì)分類和深入分析。

首先是高頻量化與中低頻量化的區(qū)分。在股票市場(chǎng)，量化投資通常是指運(yùn)用定量方法和預(yù)設(shè)規(guī)則進(jìn)行選股或擇時(shí)，以此來(lái)作出投資決策。按照持倉(cāng)周期長(zhǎng)短和換手率的不同，量化投資又可以分為高頻、中頻和低頻三大類。通常來(lái)講，目前年換手率超過(guò)100倍的量化策略，可以被稱作高頻量化策略；年換手率低于50倍的策略一般被稱作低頻策略；年換手率介于50倍到100倍之間的策略叫做中頻策略。除換手率外，中低頻策略與高頻策略的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

第一，需要的數(shù)據(jù)不同。高頻策略需要大量的量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)，主要依賴技術(shù)指標(biāo)提供的信息作出交易決策。由于平均持倉(cāng)周期較短，高頻交易需要在更短的時(shí)間內(nèi)作出準(zhǔn)確判斷，因此其對(duì)數(shù)據(jù)時(shí)效性有更高要求。相比之下，中低頻交易除了依賴量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)外，還包括與市場(chǎng)周期、行業(yè)狀況、公司基本面等相關(guān)的數(shù)據(jù)，對(duì)數(shù)據(jù)時(shí)效性的要求也相對(duì)較低。第二，適應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境不同。高頻策略由于交易操作頻繁，對(duì)交易成本更加敏感，因此需要市場(chǎng)具有較好的流動(dòng)性；此外由于頻繁使用量?jī)r(jià)信息，高頻策略更適合震蕩市場(chǎng)，以便在價(jià)格與交易量的頻繁變動(dòng)中更好地抓住投資機(jī)會(huì)，尤其在高波動(dòng)高交易量的行情下進(jìn)攻性更強(qiáng)。第三，投資方式不同。例如，高頻T0策略需要自建底倉(cāng)或者使用融券等方式，而相比之下，中低頻量化策略由于其持倉(cāng)周期較長(zhǎng)、交易頻率較低，使用的交易工具一般較為簡(jiǎn)單，對(duì)股指期貨、融券等具有一定投資者適當(dāng)性要求的特殊工具的使用較少。

其次，還要區(qū)分量化交易與程序化交易。雖然這兩種交易方式都涉及計(jì)算機(jī)程序的使用，但它們的重點(diǎn)不同。量化交易更多地強(qiáng)調(diào)在投資決策生成階段使用定量方法，而程序化交易則側(cè)重于使用計(jì)算機(jī)程序來(lái)執(zhí)行下單和交易。目前在市場(chǎng)上受到詬病較多的所謂“量化”交易，大多是數(shù)據(jù)時(shí)效性要求高、交易頻率高、持倉(cāng)周期短的高頻量化。這類策略需要在極短的時(shí)間內(nèi)完成數(shù)據(jù)收集與處理、投資決策的形成以及交易指令的執(zhí)行，因此它們的投資過(guò)程需要全程由計(jì)算機(jī)程序來(lái)完成，即程序化交易。相比之下，中低頻策略對(duì)交易速度的要求更低，下單頻率遠(yuǎn)低于高頻策略，因此中低頻策略在交易階段有時(shí)可以由傳統(tǒng)的人工交易員來(lái)執(zhí)行。

目前，市場(chǎng)上對(duì)量化投資的批評(píng)頻頻出現(xiàn)，主要集中在以下幾個(gè)方面：量化投資可能存在“追漲殺跌”“割韭菜”“操縱股價(jià)”等行為，以及由于融券等工具對(duì)投資者的適當(dāng)性要求，使得散戶等中小投資者難以實(shí)現(xiàn)所謂“T0”交易。這導(dǎo)致普通投資者在面對(duì)市場(chǎng)機(jī)會(huì)時(shí)與量化管理人處于不平等的地位。根據(jù)上述分類可以看出，市場(chǎng)對(duì)量化策略的質(zhì)疑主要是針對(duì)高頻策略。部分高頻策略利用資金、技術(shù)優(yōu)勢(shì)及機(jī)構(gòu)投資者的身份，可以完成普通投資者難以執(zhí)行的融券、程序化的高頻下單與撤單以及交易傭金返還等操作。從公平交易的角度而言，中小投資者難以參與到這些復(fù)雜且門檻較高的交易類型中，無(wú)形中使中小投資者錯(cuò)失了部分交易機(jī)會(huì)，造成了市場(chǎng)參與者之間的不平等。

2023年8月，因市場(chǎng)出現(xiàn)特殊行情，量化投資再一次被推到風(fēng)口浪尖，對(duì)量化投資進(jìn)行監(jiān)管的聲音在市場(chǎng)上再次出現(xiàn)。9月1日，證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)上海、深圳、北京三家證券交易所出臺(tái)對(duì)程序化交易的監(jiān)管措施。此次通知是我國(guó)第一次對(duì)程序化交易進(jìn)行限制，也標(biāo)志著《證券法》中有關(guān)程序化交易報(bào)告的制度在股票市場(chǎng)的正式落地。相關(guān)通知要求，在10月9日前已經(jīng)開展程序化交易的投資者，應(yīng)在12月29日前完成對(duì)賬戶信息、交易信息、交易系統(tǒng)等事項(xiàng)的報(bào)告。值得注意的是，本次監(jiān)管重點(diǎn)針對(duì)高頻的程序化交易，即對(duì)最高申報(bào)速率達(dá)到每秒300筆以上、單日最高申報(bào)筆數(shù)達(dá)到20000筆以上或其他可能影響正常交易的行為進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)控。這表明監(jiān)管層面更加關(guān)注高頻程序化交易行為可能給市場(chǎng)交易效率帶來(lái)的摩擦，而對(duì)于中低頻的程序化交易或量化策略，相關(guān)通知中并沒有體現(xiàn)出監(jiān)管層的態(tài)度，而是采取了密切關(guān)注的措施。

在政策發(fā)布后，筆者統(tǒng)計(jì)了上海、深圳兩大證券交易所的股票交易情況。數(shù)據(jù)顯示，在9月1日政策發(fā)布、10月9日政策生效、12月29日程序化交易報(bào)告截止日期這三個(gè)關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)前后，兩大交易所的股票成交量的長(zhǎng)期中樞與前一年相比并沒有發(fā)生明顯變動(dòng)。這表明，盡管有新的監(jiān)管措施，但市場(chǎng)總體運(yùn)行仍然穩(wěn)定。實(shí)際上，我國(guó)的量化投資仍然以中低頻的指數(shù)增強(qiáng)、量化選股等策略為主。正如筆者之前在區(qū)分量化投資和程序化交易中提到，這類中低頻策略調(diào)倉(cāng)較不頻繁。因此，目前的監(jiān)管措施對(duì)中低頻的量化策略影響不大，相關(guān)管理人只需按規(guī)定及時(shí)上報(bào)涉及程序化交易的產(chǎn)品。從監(jiān)管的角度出發(fā)，中低頻策略由于大部分時(shí)間維持較高倉(cāng)位，且較少進(jìn)行短線操作，客觀上為市場(chǎng)提供了一定的流動(dòng)性，有助于平抑市場(chǎng)波動(dòng)。從這點(diǎn)上看，中低頻量化并沒有對(duì)公平交易和市場(chǎng)正常運(yùn)行造成影響，這可能是本次加強(qiáng)程序化交易監(jiān)管政策對(duì)中低頻交易態(tài)度較為寬松的原因之一。

 

 

三、未來(lái)展望與建議

近年來(lái)，得益于技術(shù)的快速發(fā)展和國(guó)內(nèi)股市長(zhǎng)期的小盤風(fēng)格震蕩行情，加之監(jiān)管環(huán)境相對(duì)寬松，中國(guó)股票市場(chǎng)的量化投資經(jīng)歷了一段繁榮發(fā)展時(shí)期。隨著市場(chǎng)和監(jiān)管部門對(duì)量化投資的認(rèn)識(shí)日益深入，以及與新《證券法》配套的監(jiān)管細(xì)則逐漸落地，中低頻策略和產(chǎn)品相對(duì)高頻策略將迎來(lái)更廣闊的發(fā)展空間。針對(duì)量化投資的現(xiàn)狀，筆者提出以下政策建議：

進(jìn)一步強(qiáng)化差異化監(jiān)管。目前我國(guó)已經(jīng)對(duì)不同頻率的程序化交易實(shí)施了不同嚴(yán)格程度的監(jiān)管措施。為了更有效地執(zhí)行這種差異化分類監(jiān)管，學(xué)術(shù)界和業(yè)界應(yīng)深入研究量化投資在市場(chǎng)中的角色和影響，以提供更明確的監(jiān)管依據(jù)。未來(lái)，監(jiān)管政策需要進(jìn)行差異化監(jiān)管，充分發(fā)揮中低頻量化策略穩(wěn)定市場(chǎng)、提供流動(dòng)性的作用，同時(shí)限制可能對(duì)市場(chǎng)效率和公平交易造成不利影響的高頻交易行為，如頻繁下單和撤單。通過(guò)這種方式，監(jiān)管政策可以更有針對(duì)性地促進(jìn)A股市場(chǎng)的健康發(fā)展

壓縮現(xiàn)有制度的套利空間。量化投資尤其是高頻策略受到的批評(píng)，很大程度上源于它們?cè)谌谌?、傭金返還等制度上享受的不平等待遇。這些待遇使得量化管理人能夠借助自身資金、技術(shù)優(yōu)勢(shì)繞過(guò)目前的監(jiān)管要求，實(shí)現(xiàn)“T+0交易”“賣出限售股”等特殊操作。為此，有必要在量化投資的背景下對(duì)現(xiàn)有制度進(jìn)行梳理，修訂和完善那些可能為量化投資提供特殊套利機(jī)會(huì)的政策。從而維護(hù)市場(chǎng)公平性，同時(shí)提高A股市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力。

第三，投資者應(yīng)盡量避免短線交易。在短期內(nèi)，我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)的有效性難以迅速提高，因此利用市場(chǎng)非理性行為和短期定價(jià)失效來(lái)進(jìn)行短線交易的獲利空間仍舊存在。然而，在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，中小投資者很難僅憑個(gè)人技術(shù)水平在速度上競(jìng)爭(zhēng)過(guò)具備強(qiáng)大運(yùn)算能力的高頻量化和程序化交易策略。為盡量避免的損失，投資者應(yīng)盡量“揚(yáng)長(zhǎng)避短”，發(fā)揮自身在研究深度上的優(yōu)勢(shì)，專注于挖掘公司中長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著制度的不斷規(guī)范和投資者理性程度的提高，短線交易的獲利空間將會(huì)被不斷壓縮。投資者應(yīng)認(rèn)識(shí)到這一趨勢(shì)的客觀性，并培養(yǎng)價(jià)值投資的理念。

參考文獻(xiàn)

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[3]深陷輿論漩渦！起底融券T+0策略的路徑、玄機(jī)和利益鏈

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[4]套利漏洞？暗箱操作？融券業(yè)務(wù)惹爭(zhēng)議！多家量化發(fā)聲 https://mp.weixin.qq.com/s/kDWHSdYe0i7u5t_4b79qHQ

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（朱一峰為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授；范宗銳為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院研究生；朱若蘭為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院研究生）

 

本文僅代表作者觀點(diǎn)。