過去兩年，房地產(chǎn)市場是影響中國經(jīng)濟最為核心的因素，這已成為政府和市場的廣泛共識。2024年房地產(chǎn)市場走向如何，仍有諸多疑問。

中國房地產(chǎn)投資已經(jīng)超調(diào)

關(guān)于中國正在經(jīng)歷房地產(chǎn)泡沫破滅的觀點十分流行。人們相信，任何一個泡沫都有一根針在等著它，只是不知道這根針什么時候會戳出去。我們只有在右側(cè)才能認(rèn)知到泡沫已經(jīng)破裂。在左側(cè)可以高度懷疑存在泡沫，但不知道它會在什么時候，什么條件下破掉。

不少人認(rèn)為，中國房地產(chǎn)泡沫在更早的時候就應(yīng)該破滅，只是因為種種原因，破滅和修正一再被推遲，直到2021年~2022年才終于開始徹底清算和修正。一個不斷吹大的泡沫，修正盡管會延遲，但遲早要發(fā)生。從全世界來看，泡沫破滅總會帶來社會痛苦，政府不應(yīng)該救泡沫，也很難救得起來。

沿著這樣的思路，很多人認(rèn)為，當(dāng)前情況是遲早要付出的代價。歷史上，美國、日本以及其他很多國家都付出過泡沫破滅的代價。中國既然享受了房地產(chǎn)泡沫被吹大時的好處，就不得不承擔(dān)泡沫破滅后的代價。

從泡沫破滅后修正的國際經(jīng)驗看，泡沫從破滅到完全被吸收也許要經(jīng)歷五年左右或更長的時間，然后經(jīng)濟才會回到相對較弱的正常擴張區(qū)間。在修正過程中，總需求會很弱，經(jīng)濟各方面都面臨困難。

按照這種觀點，我國在2022年房地產(chǎn)泡沫開始破滅，至少要到2027年經(jīng)濟才會正?；溟g必然面對需求不足、經(jīng)濟低迷、通貨緊縮、銀行壞賬增多、政府財政困難等問題，這是很多國家都有過的經(jīng)歷。沿著這一思路，不管是否采取措施刺激內(nèi)需，并不會有根本性的區(qū)別，市場出清遲早要發(fā)生，并且破壞性非常大。

這是當(dāng)下流行的看法，許多內(nèi)容值得我們深思，但進一步仔細(xì)觀察數(shù)據(jù)，許多方面值得進一步推敲。

所謂泡沫，指一段時間內(nèi)大量投機性需求涌入市場，推動價格脫離基本面上升至不可維持的高度。這些投機性需求并非基于基本面投資，而是為了受益于價格上升的過程。簡單來說，就是通過今天買、明天賣來獲益。這一過程通常伴隨杠桿的提升，因為加杠桿后價格上升帶來的收益會更大。

當(dāng)價格嚴(yán)重脫離基本面，最后就必然面臨修正。一方面，價格修正會非常大；另一方面，價格修正通常伴隨著杠桿斷裂和去杠桿，會帶來很大痛苦。

由于泡沫上升期大量投機性需求涌入市場，導(dǎo)致供應(yīng)會不正常地放大；而投機性需求消失后，放大的供應(yīng)就會形成過剩。泡沫破裂的過程，一方面是過度杠桿的清除，另一方面是供應(yīng)過剩的清除。清除過剩意味著供應(yīng)要回到異常弱的水平，并通常要花費很長時間。

回顧日本泡沫破滅的過程。1986年之前，日本房地產(chǎn)投資占GDP比重只有8%。泡沫化過程中，房地產(chǎn)投資占比從8%上升到近11%。面對需求的擴大，供應(yīng)也快速擴大。房地產(chǎn)泡沫破裂后，清除供應(yīng)過剩意味著房地產(chǎn)投資占比至少要下降到8%以下，日本直到1998年才開始這一過程。

在此之前，銀行為維護自身資產(chǎn)負(fù)債表按兵不動，因此供應(yīng)過剩狀態(tài)始終持續(xù)。直到1998年日本爆發(fā)金融危機，此后才開始認(rèn)真清除供應(yīng)過剩。直到2003年供應(yīng)才基本穩(wěn)定下來，房地產(chǎn)投資比重此后大體維持在6.5%，比泡沫形成前低1.5個百分點。從價格泡沫破滅算起，日本花了10年以上的時間；從金融危機爆發(fā)供應(yīng)過剩開始清除算起，日本花了5年左右的時間。

美國的情況與日本類似。2002年之前，美國房地產(chǎn)投資占GDP比重也在8%左右。2003年房地產(chǎn)投資占比快速上升。泡沫破滅之后，供應(yīng)快速下降。不同之處在于，泡沫破滅后美國立即開始了對供應(yīng)過剩的清除，房地產(chǎn)投資一度下跌到5%左右的水平，而日本至少拖了6年時間。

2013年以后，美國清除過剩的過程基本結(jié)束，房地產(chǎn)投資重新回到比較正常的水平，占比接近7%，比泡沫之前低1個百分點。美國從2008年泡沫破滅到2013年經(jīng)濟大體恢復(fù)正常，大約也花了五年時間。

值得注意的是，中國似乎沒有出現(xiàn)明顯的供應(yīng)過剩的堆積。中國房地產(chǎn)投資占GDP比重的峰值出現(xiàn)在2013年，此后房地產(chǎn)投資占比快速下降，到2024年可能會下降到5.5%左右。

如果認(rèn)為2016年~2021年中國經(jīng)歷了房地產(chǎn)明顯的泡沫化過程，從投資情況看，供應(yīng)超過趨勢顯著擴大的情況似乎沒有，或者相當(dāng)輕微。作為對比，2021年以后，供應(yīng)的下降則是極其顯著的。

總結(jié)來看，流行觀點認(rèn)為中國正在經(jīng)歷房地產(chǎn)泡沫的破滅。但在供應(yīng)過剩層面，中國房地產(chǎn)市場表現(xiàn)與典型的房地產(chǎn)泡沫是極其不同的，供應(yīng)過剩很不明顯，且供應(yīng)過剩的清除（如果存在的話）是十分徹底的，時間非?？欤确浅４?/strong>。

二手房市場價格修正可能已接近完成

從交易量層面，房地產(chǎn)泡沫化過程中，大量投機性需求涌入市場，交易量放大。泡沫一旦破裂，價格下跌會導(dǎo)致市場主體不再有加杠桿的意愿，不僅投機性需求消失，一部分正常需求透支也會消失，因此交易量會快速萎縮。交易量觸底后，往往需要很長時間才能恢復(fù)，因為有大量過剩需要清除，有大量透支需要逐步修復(fù)。

我們集中觀察美國的二手房市場。觀察二手房市場，是因為泡沫破滅后，房地產(chǎn)企業(yè)收縮投資，一手房市場供應(yīng)下降影響成交，但二手房市場不會受此影響。更進一步，泡沫破滅以后，部分需求會從一手房轉(zhuǎn)入二手房，有助于推高二手房交易量。因此觀察二手房得出的結(jié)論是保守的。

美國泡沫化過程中，二手房交易量迅速放大，從年化50多萬套擴大到70多萬套，擴張比例接近40%。泡沫破滅后，二手房交易量基本打?qū)φ?，隨后在底部維持了很長時間，直到2013年以后交易量才恢復(fù)到正常水平，投資也逐步恢復(fù)正常。

在這個過程中，2009年、2010年二手房銷售劇烈波動。這是由房東付不起房貸、銀行大量“止贖”所帶來的。年度數(shù)據(jù)繼續(xù)下跌，并且維持在很低的水平，與投資層面的數(shù)據(jù)一致。

西班牙泡沫破滅過程中，二手房市場的調(diào)整幅度和持續(xù)時間都與美國相似，荷蘭、英國也是如此。在大多數(shù)條件下，二手房市場的觀察結(jié)論類似，普遍出現(xiàn)交易量劇烈萎縮，幅度大約在50%上下，底部持續(xù)時間大約五六年，然后逐步恢復(fù)正常。

中國的情況有些不同。從我們便于收集的13個城市的政府以過戶為基準(zhǔn)披露的數(shù)據(jù)看，2021年以來一手房交易持續(xù)縮量，到2023年縮到七折附近的水平。二手房市場交易量實際只在2022年下降了一年，從2020年的頂部來算也只下降了兩年，2023年顯著放量，實現(xiàn)了兩位數(shù)的增長。

從更大口徑的克而瑞30城數(shù)據(jù)看，中國二線城市二手房交易量在2023年創(chuàng)歷史新高。相較一手房從頂部下降到七折，2022年二手房交易量只下降到八折的水平，且在2023年顯著放量，創(chuàng)歷史新高。用其他不同口徑的數(shù)據(jù)也能得出類似的結(jié)論。

從政府公開的數(shù)據(jù)推算，2023年中國二手房交易量是明顯放大的。在一手房繼續(xù)下降8%的情況下，二手房交易顯著放量，這與大多數(shù)泡沫破裂情況下的市場調(diào)整極不一樣。其中有兩個問題：一是二手房為何顯著放量？二是二手房和一手房的表現(xiàn)為何如此不同？

下圖是我們以第三方中介機構(gòu)（貝殼）的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)得到的25城二手房價格和租金價格指數(shù)，其中以2018年11月為100。貝殼的25城數(shù)據(jù)差不多是中國省會城市的代表性數(shù)據(jù)。

從25城的租金指數(shù)看，疫情以來，租房市場出現(xiàn)萎縮，租金指數(shù)下降到2018年11月的90%。從25城的住宅售價看，在2020年~2021年一些觀點認(rèn)為的“泡沫化最后一棒”，盡管住房租金下降10%，但住宅價格上升8%，價格的上升明顯背離基本面。

2021年底，25城房價從頂部開始下跌，目前為止較頂部下跌接近20%，價格指數(shù)已顯著低于2018年11月，房價絕對水平可能已下跌到2017年底2018年上半年的水平，房價相對租金的估值也明顯修正，目前可能略好于2018年下半年的水平。

2018年以來，中國居民可支配收入上升30%。這意味著二線城市的房地產(chǎn)市場經(jīng)過兩年調(diào)整，租金回報率已回到2018年的水平，房價收入比已回到2017年之前的水平。

考慮貸款的可負(fù)擔(dān)性，壞消息是居民預(yù)期收入在下降，好消息是按揭利率比當(dāng)時低得多。在合理的久期假設(shè)下，相對于收入，貸款的可負(fù)擔(dān)性是差不多的。

2016年~2017年是最近一輪房地產(chǎn)價格明顯開始上升的起點。從這些指標(biāo)來看，當(dāng)前二線城市的住宅估值已回到本輪泡沫化早中期的水平，即估值相對較低，價格可負(fù)擔(dān)，因此剛性需求入市，交易量開始放大。

以上是從估值層面理解二手房交易量為什么放大，如果把微觀層面的估值變化和宏觀層面不存在供應(yīng)過剩結(jié)合在一起，我們的基本結(jié)論就是中國二手房市場的價格修正在2023年已經(jīng)接近完成。

進一步引申的結(jié)論是，中國住宅市場正在經(jīng)歷的是價格的明顯修正，而不是泡沫的破滅。價格修正的成因是受突發(fā)疫情影響，租金和居民預(yù)期收入下降，但同期房價繼續(xù)上漲，導(dǎo)致資產(chǎn)價格脫離基本面，迫使價格下修回歸。

當(dāng)前核心問題是盡快恢復(fù)一手房市場功能

一手房市場進一步縮量可能有三個原因。

一是地方政府對一手房市場進行限價，價格無法充分修正，市場難以出清，導(dǎo)致交易量無法釋放，市場不能發(fā)揮正常功能，調(diào)整過程無法順利、徹底地完成。而二手房價格可以更加自由地下跌，一旦調(diào)整到合理區(qū)間，剛性需求得以釋放。

二是一手房市場有交付風(fēng)險，交付壓力還存在進一步擴大的可能。

三是一手房供應(yīng)縮量太快，企業(yè)拿地和開工收縮，新房推盤下降。

對照二手房的調(diào)整情況看，如果政府能夠充分消除交付風(fēng)險，徹底阻斷房地產(chǎn)企業(yè)的流動性風(fēng)險，并引導(dǎo)一手房市場價格充分調(diào)整下修，那么一手房市場的企穩(wěn)是值得預(yù)期的。

從這個意義上看，我認(rèn)為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟的核心問題是要盡快恢復(fù)一手房市場的功能。

需要充分強調(diào)和高度警惕的是：如果房地產(chǎn)企業(yè)流動性風(fēng)險進一步蔓延，那么未來情況的演化仍然存在許多變數(shù)，這方面的不確定性仍然很大。

（作者系中國金融四十人論壇學(xué)術(shù)委員、國投證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“中國金融四十人論壇”。