本次美聯(lián)儲主席鮑威爾的記者會十分平淡。去年12月美聯(lián)儲剛宣布政策轉(zhuǎn)向，點陣圖透露2024年降息三次。會前公布的通脹數(shù)據(jù)平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏強(qiáng)，實在沒理由降息。華爾街交易員因為受到政策轉(zhuǎn)向鼓舞開始憧憬“大水漫灌”，不顧美聯(lián)儲官員一再潑冷水，交易年內(nèi)降息六七次而且3月份首次降息。畢竟交易員贏大錢要靠小概率。

鮑威爾宣布維持利率在5.25%~5.5%不變并表示政策“可能”（likely）已經(jīng)見頂，今年“可能”將放松政策限制性，但是他反復(fù)強(qiáng)調(diào)通脹是否持續(xù)下降仍未確信，美聯(lián)儲必須平衡兼顧物價和就業(yè)兩大目標(biāo)，必須確保降息“既不早又不晚”。聽完之后你覺得如墜五里霧中就對了。

會上各種探口風(fēng)，什么才能增強(qiáng)你的降息信心？你在等什么降息信號？失業(yè)率上升能讓你降息嗎？通脹跌破2%你會加速降息嗎？FOX新聞記者直白地問道，你近期會降息嗎？鮑威爾說，“你問的所謂近期降息我理解是指3月份，這可能性不大，那不是我們的基準(zhǔn)情景。”市場立刻就下沉了。

從記者提問興趣點陣圖分布來看，大家認(rèn)為美聯(lián)儲完成物價和就業(yè)目標(biāo)基本沒有懸念。令人困惑的是美國經(jīng)濟(jì)增長為何如此強(qiáng)勁，會對貨幣政策造成什么影響？

貨幣政策與降息

美聯(lián)儲有信心通脹會繼續(xù)改善，但信心需要加強(qiáng)。我們希望看到良好數(shù)據(jù)，不必更好只要良好數(shù)據(jù)繼續(xù)就行。過去六個月的良好通脹數(shù)據(jù)是個真的信號，表示通脹會持續(xù)回落到2%嗎？回答這個問題需要更多良好數(shù)據(jù)。去年經(jīng)濟(jì)增長非常強(qiáng)勁，同時勞動力市場強(qiáng)勁，而且通脹回落。我們原以為經(jīng)濟(jì)會放緩，但沒有。經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁和勞動力市場強(qiáng)勁不是問題，我們希望通脹像前六個月那樣繼續(xù)回落。目前通脹回落主要因為商品價格明顯下降，合理預(yù)期是它會逐步走平甚至最后到零，這意味著服務(wù)價格必須出力壓低通脹。希望有更多證據(jù)讓我們對通脹穩(wěn)定回落到2%更有信心。

幾乎每個貨幣委員會成員都認(rèn)為未來降息是合適的，問題是對通脹下降趨勢有足夠信心才能開始放松政策限制性。經(jīng)濟(jì)預(yù)測顯示今年會降息三次，但要更確信才能行動。決策參考我們既采用泰勒規(guī)則也采用非泰勒規(guī)則，不同規(guī)則給出不同建議。另外理論上通脹下降，實際利率會上升，但不能根據(jù)通脹下降而機(jī)械降息，因為我們不只看聯(lián)邦基金利率還看廣泛金融條件。再者我們無法確定中性利率水平，當(dāng)然也不能等到經(jīng)濟(jì)下行再采取行動，那就太晚了。所以我們目前是在管理風(fēng)險，降息不能太早也不能太晚。全體委員都支持今年降息，但是行動時間取決于我們對通脹持續(xù)下降到2%更有信心。

十二個月期核心通脹2.9%高于目標(biāo)，它較高點已經(jīng)大幅快速回落而且應(yīng)該會繼續(xù)，不過需要更多數(shù)據(jù)確認(rèn)趨勢。我們不想看到就業(yè)率降低。如果勞動力市場出現(xiàn)意外疲弱，會促使我們考慮提前降息，這是一定的。如果通脹頑固或者回升，我們會考慮延遲降息。基準(zhǔn)假設(shè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好，勞動力市場強(qiáng)勁，通脹繼續(xù)回落，據(jù)此我們做了之前的經(jīng)濟(jì)預(yù)測?，F(xiàn)在我們要抓住機(jī)會，謹(jǐn)慎思考何時開始調(diào)降限制性利率。

政策聲明非常清楚地表示目前形勢是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁、就業(yè)市場強(qiáng)勁、通脹回落，貨幣委員會將謹(jǐn)慎行動，仔細(xì)考慮何時開始放松限制性政策。我們將基于數(shù)據(jù)，一會一議做出決策。根據(jù)今天會議，委員會不太可能具備足夠信心在3月份開始降息，當(dāng)然要到時候再看。你問的所謂近期降息我理解是指3月份，這可能性不大，那不是我們的基準(zhǔn)情景。在降息開始后還要根據(jù)數(shù)據(jù)判斷前景和風(fēng)險平衡再做決策，3月份美聯(lián)儲將發(fā)布經(jīng)濟(jì)預(yù)測（SEP）。如果通脹上漲或者頑固，降息就會放慢；如果勞動力市場疲軟而且通脹出現(xiàn)非常令人信服的下降，降息就會更早或者更快。我們將依據(jù)數(shù)據(jù)作出反應(yīng)，這是唯一可行的方法。

我無法明確回答（還需要幾個月數(shù)據(jù)建立信心），目前我們并非沒有信心而是尚不足夠，開始放松限制性貨幣政策是重大決策。我們希望看到經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁、勞動力市場強(qiáng)勁以及通脹回落，這將讓我們有足夠信心采取行動。我們已經(jīng)取得了很大進(jìn)步，希望確保一勞永逸地完成任務(wù)。什么時間降息我們會公開溝通，這無須保密。

零度點評：鮑威爾說降息需要“更強(qiáng)”信心，懷疑之前通脹下降是否是“真信號”并且堅決打消“3月份會降息“的市場幻覺，那他還在等什么呢？本次加息過程中相對穩(wěn)固的是通脹預(yù)期，這要歸功于美聯(lián)儲的快速加息以及2022年央行年會上鮑威爾的黑臉八分鐘，維護(hù)了央行的信用。老鮑終于不必像沃爾克加息到兩位數(shù)，經(jīng)濟(jì)不必付出嚴(yán)重失業(yè)的代價。現(xiàn)在治服通脹的沖刺一棒已經(jīng)交給服務(wù)價格，鮑威爾等待的降息信號是工資漲幅下降。工資漲幅和就業(yè)狀況緊密相關(guān)，而充分就業(yè)是央行目標(biāo)之一，所以如果就業(yè)疲軟，鮑威爾表示他一定會考慮提前降息。在就業(yè)疲軟和工資漲幅下跌之間要找到一條窄路，實現(xiàn)失業(yè)率不大幅升高而工資漲幅明顯回落，老鮑愿意等著看，我們等著瞧。

通貨膨脹與勞動力市場

通脹可能反彈是個風(fēng)險，更大風(fēng)險是通脹頑固停留在顯著高于2%的水平，這可能性更大。如果通脹意外上漲我們必須采取措施，這會出乎我們意料，這也是為什么要保持政策開放而不能操之過急。過去六個月通脹數(shù)據(jù)良好，然后會怎么樣？會不會將來回頭看發(fā)現(xiàn)通脹下跌后又反彈呢？過去六個月通脹是否受到某些因素壓制而這些一次性因素其實不可持續(xù)呢？我們不認(rèn)為是這樣，但這的確是個問題，必須要問而且我們想得到滿意的答案。

去年經(jīng)濟(jì)增長堅實而強(qiáng)勁，失業(yè)率為3.7%，連續(xù)兩年低于4%，是五十年未見的強(qiáng)勁表現(xiàn)，通脹連續(xù)六個月回落而且預(yù)期將繼續(xù)下降。我們預(yù)計今后經(jīng)濟(jì)會放緩，雖然一直沒放緩但等到供應(yīng)鏈和勞動力市場正?；Y(jié)束后應(yīng)該會發(fā)生。勞動力市場繼續(xù)恢復(fù)，用工崗位數(shù)量在放緩，我們目標(biāo)是讓通脹穩(wěn)定停留在2%，一兩個月年化通脹低于2%是不夠的。我們不想把通脹錨定低于2%而是錨定在2%，所以如果通脹低于目標(biāo)，我們會做出調(diào)整。目前我們要利用好機(jī)會徹底治服通脹，同時保持勞動力市場強(qiáng)勁。

根據(jù)最新數(shù)據(jù)，下次會議的通脹預(yù)測可能低于去年12月預(yù)測。如果通脹數(shù)據(jù)反彈，降息就會放慢或推遲；如果數(shù)據(jù)良好，我們會提前或者加快，當(dāng)然會綜合其他數(shù)據(jù)做整體考慮。我們看到六個月期PCE通脹非常接近2%，如果通脹發(fā)展趨勢跟它一致，政策行動會有不同。我們要有充分信心通脹將持續(xù)下降到2%。

勞動力市場各方面都在回歸正常，用工崗位數(shù)和工資增長還沒完全復(fù)原。隨著經(jīng)濟(jì)總體正?；?，勞動力市場也會如此，也許工資漲幅要兩年時間才完全回落。ECI（雇主成本指數(shù)）顯示工資漲幅非常健康，它在逐步回落，結(jié)合勞動生產(chǎn)率假設(shè)來看已經(jīng)基本符合通脹2%水平。之前勞動力市場明顯失衡。疫情之初有幾百萬名勞動者退出市場，2021年放開后勞工嚴(yán)重短缺，企業(yè)招工恐慌，我們曾預(yù)計勞工會快速返回市場但是沒有。2022年也令人失望，我們曾想也許市場無法恢復(fù)了。結(jié)果2023年就業(yè)參與率回升，移民數(shù)量增長，這兩股力量迅速讓勞動力市場降溫，但找工作和漲工資依然很容易。關(guān)鍵是工資漲幅，它趨勢依然較高但正回落到疫情前，接近符合通脹2%的水平。

零度點評：影響整體通貨膨脹的有核心商品價格，住房價格以及核心服務(wù)價格，這是鮑威爾跟市場溝通的分析框架。目前商品價格下降基本完成任務(wù)，住房價格下降正逐步反映到通脹數(shù)據(jù)中，剩下就要看核心服務(wù)價格表現(xiàn)，其中工資漲幅是核心因素。勞動力市場受疫情影響程度超出想象，勞動力供應(yīng)消失引發(fā)工資快速上漲，工資黏性會讓抗通脹最后一里路不太好走。美聯(lián)儲目前信心不夠因為無法判斷通脹黏性究竟有多大。鮑威爾甚至暗示通脹可能“頑固停留在顯著高于2%的水平“。這可不是個好消息。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)者指出許多宏觀結(jié)構(gòu)性因素不利于控制通脹。筆者認(rèn)為美聯(lián)儲對外溝通貨幣政策完全“數(shù)據(jù)依賴”，內(nèi)部專家們一定在思考如何應(yīng)對長期風(fēng)險因素?，F(xiàn)在市場一片平靜，老鮑要利用好現(xiàn)在機(jī)會讓子彈再飛一會兒。

宏觀經(jīng)濟(jì)評價

疫情過去了，經(jīng)濟(jì)總體放開并正?；覀冎匦虏捎脗鹘y(tǒng)數(shù)據(jù)而不是之前新奇的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。房租影響要看租金下降何時反映到PCE中去，早晚會體現(xiàn)但不知道何時以及影響通脹多少。之前說到商品物價幫助大幅壓低通脹，供應(yīng)端恢復(fù)將繼續(xù)壓低價格。我不能說已經(jīng)實現(xiàn)軟著陸，十二個月期的核心通脹還高于目標(biāo)。我們看的是十二個月期通脹數(shù)據(jù)。雖然進(jìn)展令人鼓舞但我們還不能宣告勝利。

貨幣政策限制性可以從利率敏感行業(yè)比如房地產(chǎn)冷卻看出來。供應(yīng)鏈和勞動力市場恢復(fù)對壓低通脹起了很大作用，這與普通周期情況不同，同時限制性貨幣政策支持供應(yīng)鏈恢復(fù)，這些綜合因素在共同起作用。中性利率很難準(zhǔn)確判斷，你可以用名義利率比如5.3%扣除前瞻通脹預(yù)期值，結(jié)果會顯著超過普遍預(yù)測的中性值。另外目前經(jīng)濟(jì)增長3.1%，這又反映了怎樣的中性利率呢？而且經(jīng)濟(jì)增長中有供應(yīng)端恢復(fù)的作用，但它不可能永遠(yuǎn)持續(xù)下去。眼下的經(jīng)濟(jì)增長不是常規(guī)意義上利率與需求之間的拉鋸，還有供應(yīng)鏈和勞動力市場恢復(fù)因素起作用。等這些消退之后利率政策的限制性可能會更明顯。

勞動生產(chǎn)率是個非常有趣的問題。在疫情期間生產(chǎn)率跳升，因為工人都下崗了而經(jīng)濟(jì)活動下滑較慢，然后生產(chǎn)率掉進(jìn)了谷底。去年生產(chǎn)率又上升。我們還在經(jīng)歷疫情后的經(jīng)濟(jì)陣痛。問題是到底什么發(fā)生了變化，勞動生產(chǎn)率一般受經(jīng)濟(jì)底層因素影響，難道說經(jīng)過疫情勞動生產(chǎn)率實現(xiàn)了可持續(xù)改善？那是什么造成的呢？我猜這陣過去了很可能又會回到原地，我看不出在家上班怎么提高勞動生產(chǎn)率，有人說AI（人工智能）有作用，但估計短期沒啥影響，長期有可能，很難看清楚。除了宏觀因素驅(qū)動勞動力進(jìn)入和離開就業(yè)市場、驅(qū)動經(jīng)濟(jì)活動和供應(yīng)鏈恢復(fù)之外，勞動生產(chǎn)率是一個特殊因素。

美聯(lián)儲的法定工作目標(biāo)是充分就業(yè)和物價穩(wěn)定，不是住房價格或者住房成本，它們對人們生活很重要但不是我們的目標(biāo)。在疫情之初美聯(lián)儲削減利率，房地產(chǎn)收益超過其他行業(yè)?，F(xiàn)在我們加息，房地產(chǎn)受到傷害因為它對利率非常敏感。除此之外長期問題是住房供應(yīng)，現(xiàn)在新城區(qū)不斷建成，居民搬離市中心越來越遠(yuǎn)，但沒有足夠房屋供他們居住，我們沒有工具來應(yīng)對這種問題。我們關(guān)注通脹包括房租價格，把業(yè)主等價租金和實際租客租金一起放進(jìn)去計算CPI和PCE通脹。目前看房租漲幅放慢了許多甚至走平，最終它會反映到通脹中去。

（回應(yīng)國會議員要求美聯(lián)儲調(diào)降利率來幫助購房者的問題）我要強(qiáng)調(diào)物價穩(wěn)定對人們生活有絕對根本性的好處，尤其對低收入人群，生活必需品通脹會立刻讓他們陷入困境而中產(chǎn)人群多少有吸收通脹沖擊的余地。全社會要求我們完成的任務(wù)就是管理通脹，管理工具就是利率。

之前消費者信心偏弱，盡管失業(yè)率處在歷史低位長達(dá)兩年，這個現(xiàn)象很有趣，很可能是因為物價依然很高。經(jīng)過兩年超過2%的通脹，基本生活用品支出升高很多，盡管通脹下降但物價更貴，這會讓人們感到不滿。所以我們必須做好工作讓人們不受這種折磨。最近調(diào)查顯示居民對經(jīng)濟(jì)信心增強(qiáng)，這能支持消費，支持經(jīng)濟(jì)活動，這很好。

美聯(lián)儲與各界團(tuán)體廣泛接觸，我本人多年在私人部門工作，接觸觀察各家公司和管理層并得到感悟，僅僅靠GDP數(shù)據(jù)來解讀經(jīng)濟(jì)對社會的影響是很困難的，所以我喜歡了解各種道聽途說的數(shù)據(jù)消息。十二家聯(lián)邦儲備銀行擁有無可比擬的信息渠道，在各自轄區(qū)不僅與商業(yè)企業(yè)接觸，還跟教育、醫(yī)療、非盈利機(jī)構(gòu)交流，收獲信息編制美聯(lián)儲褐皮書。各位行長在我們討論經(jīng)濟(jì)前景時分享他們跟各行各業(yè)進(jìn)行的100次談話，這對理解正在發(fā)生什么非常有幫助，有時候聽到的內(nèi)容早于數(shù)據(jù)反映。上一期的褐皮書里的確有經(jīng)濟(jì)活動放緩的記錄?，F(xiàn)在感覺情況在改善，不是每個地區(qū)但總體有邊際改善跡象。

我不擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長過于強(qiáng)勁。目前通脹回落而經(jīng)濟(jì)增長沒有放緩，失業(yè)率沒有上升，我們沒有理由去干擾這個過程。最重要的是通脹持續(xù)下降，當(dāng)然勞動力市場保持強(qiáng)勁也重要。美聯(lián)儲沒有經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，我們的目標(biāo)是充分就業(yè)和物價穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)增長重要僅僅是因為它會影響我們?nèi)绾螌崿F(xiàn)工作目標(biāo)。

零度點評：記者們同鮑威爾反復(fù)問答宏觀經(jīng)濟(jì)，觸及的問題并非高深理論而是生活日常，比如住房租金、消費信心、非數(shù)據(jù)的消息和軼聞……鮑威爾反復(fù)強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲目標(biāo)是通脹和就業(yè)。的確只有人民不受高物價壓迫，不受失業(yè)威脅，才會獲得良好生活感受，才會鼓起信心，用消費和工作來提振經(jīng)濟(jì)。提升勞動生產(chǎn)率是經(jīng)濟(jì)增長的圣杯，經(jīng)濟(jì)理論常將其歸因于創(chuàng)新創(chuàng)造，但是什么驅(qū)動了創(chuàng)新創(chuàng)造呢？捉襟見肘或者朝不保夕不適合發(fā)揮凱恩斯所謂的“動物精神”，這個經(jīng)濟(jì)發(fā)展的原動力。樸素地說物價穩(wěn)定和就業(yè)充分就是實現(xiàn)人民的安居樂業(yè)，更有可能培養(yǎng)提升勞動生產(chǎn)率的動物精神。作為管理美國經(jīng)濟(jì)的核心機(jī)構(gòu)，美聯(lián)儲“沒有經(jīng)濟(jì)增長“目標(biāo)，這是什么話？！

資產(chǎn)負(fù)債表與其他

縮減資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)展順利，我們開始提出諸如縮減速度等問題并計劃在3月份詳細(xì)討論。降息和縮減資產(chǎn)負(fù)債表是互相獨立的工具，如果執(zhí)行政策正常化，可以一邊降低利率，一邊縮減資產(chǎn)負(fù)債表。它們都是正常化過程。但從嚴(yán)格的貨幣政策立場來看，你可以說我們是放松一邊而收緊另一邊。當(dāng)然我們并沒有打算要這么做，現(xiàn)在將繼續(xù)執(zhí)行縮減資產(chǎn)負(fù)債表并仔細(xì)觀察效果，到3月份委員會將開始討論這個話題。

我們沒有任何決定，但應(yīng)該不會一定要看到隔夜逆回購工具余額變?yōu)榱恪?strong>委員會將在3月會議上聽取各種情況報告并充分討論在接下去大約一年里出現(xiàn)的各種情況。

我們目前沒有降息方案，可以參考經(jīng)濟(jì)預(yù)測點陣圖來了解降息路徑，沒有考慮降息所以也沒有討論操作細(xì)節(jié)。我們委員中有各種不同觀點，你們可以從公開發(fā)言、會議紀(jì)要以及每五年公布的文件中看到。存在不同觀點是健康的，這有利于形成好的政策。我們基本上總能達(dá)成一致意見，我們彼此傾聽并相互妥協(xié)，哪怕不是每個人都喜歡這么做但所有人都參與這個過程。作為一家公共機(jī)構(gòu)，我們運行良好。

（對于美聯(lián)儲主席第三任期）我沒有任何立場，只想聚焦于完成工作任務(wù)。今年對美聯(lián)儲和貨幣政策都將是意義重大的一年。我們所有人都要集中精力做好本職工作。

零度點評：縮減資產(chǎn)負(fù)債表一直在加息的背景里默默運行，至今已經(jīng)收縮了1.3萬億美元。它離正?；€有多遠(yuǎn)，要看采用什么標(biāo)尺來量度。2008年全球金融危機(jī)之前美聯(lián)儲負(fù)債表是9000億美元，疫情前的2019年是4萬億美元，到2022年縮表前是9萬億美元，現(xiàn)在是7.7萬億美元。近期前財長魯賓和薩默斯都指出美國債務(wù)負(fù)擔(dān)長期來看難以為繼，今年耶倫肯定繼續(xù)借新還舊，還有大量企業(yè)疫情期間的低息債即將到期。政府和企業(yè)都將面臨翻倍成本的大量新債融資，美聯(lián)儲負(fù)債表能正?；绞裁闯潭?？鮑威爾似乎暗示縮表還會繼續(xù)“大約一年”，是不是說到大約6萬億美元之前就能收兵了？記者提問美聯(lián)儲主席第三任期的問題，明顯在暗示今年是政治化氣氛濃重的一年。

零度總結(jié)（敲黑板）：經(jīng)濟(jì)高增長，勞工低失業(yè)，通脹穩(wěn)下降。天吶，鮑威爾是上輩子積了什么大德嗎？這打破了幾乎所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)期，前財長薩默斯曾反復(fù)警告可能出現(xiàn)高失業(yè)，被諾獎得主克魯格曼諷刺為“罔顧現(xiàn)實，因循守舊”。這次究竟有什么不同？上世紀(jì)七十年代美聯(lián)儲對付高通脹的教訓(xùn)和榜樣讓鮑威爾學(xué)會了管理預(yù)期？通脹永遠(yuǎn)是個貨幣問題，但供應(yīng)端強(qiáng)力恢復(fù)竟然能對沖高貨幣泛濫？全球供應(yīng)鏈正在重構(gòu)，地緣風(fēng)險正在爆發(fā)，它們對通脹向上壓力為何遲遲沒有體現(xiàn)？難道是隱含風(fēng)險的人工智能，重歸制造業(yè)的工業(yè)政策，甚至是偷渡過河的非法移民正在觸發(fā)美國勞動生產(chǎn)率提升？這些特殊因素也許能成就軟著陸，也許就像一陣風(fēng)過去我們依然停留在原地。鮑威爾承認(rèn)形勢良好但他尚未完全理解。太過完美的局面不可能持續(xù)，老鮑明顯有些不安，于是他選擇了引而不發(fā)。

何為“零度解讀”？作者摒棄對內(nèi)容素材的過分剪裁和解讀，只將美聯(lián)儲主席答記者問的原話依話題歸類，稍作點評，相信讀者能品出其中真味。作者自認(rèn)是一個市場參與者，不是純粹理性人，不信奉宏觀經(jīng)濟(jì)管理巫術(shù)，不做經(jīng)濟(jì)理論剖析，只想知道美聯(lián)儲在想什么，美聯(lián)儲和市場究竟誰是選美大會的裁判，作為市場參與者又該如何選邊站隊，趨利避害？

（作者從事制造業(yè)管理工作，為資深市場觀察人士）