過去一年，中國宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)相對疲弱，一個基本共識是經(jīng)濟面臨有效需求不足的問題。中央經(jīng)濟工作會議闡述了在消費、投資、出口等需求側(cè)發(fā)力的政策方向，具體的路徑和節(jié)奏則有待進一步觀察，比如利率與匯率的作用、財政與貨幣政策的協(xié)同、央行與商業(yè)銀行發(fā)揮的作用等。這些均與貨幣的角色相關(guān)，也是本文想要探討的幾個問題。

通縮與否：關(guān)注安全資產(chǎn)需求

當前CPI同比增速為負是不是代表著經(jīng)濟陷入通縮，是一個有爭議的問題。按照弗里德曼的說法，“通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現(xiàn)象”，反過來說通縮也應該是一種貨幣現(xiàn)象。但過去幾年中國的貨幣供應量仍維持在較高增速水平，似乎并不具備通縮的貨幣基礎(chǔ)。另一方面，判斷貨幣供給多寡并無數(shù)量上的絕對標準，還需考慮同期的貨幣需求。在某些情況下，即便貨幣供給維持正增長，相對貨幣需求也是不夠的。這里的關(guān)鍵點是在現(xiàn)代經(jīng)濟體系下，貨幣需求的重要來源是其儲值功能，或者說“安全資產(chǎn)”角色。從這個角度來看，判斷經(jīng)濟是否有通縮壓力不僅要看商品價格，也要看風險溢價。

從貨幣視角來看，對比美國股市和中國A股的風險溢價，即投資者持有股票所要求的超過安全資產(chǎn)的收益率，有助于我們理解當前的經(jīng)濟金融形勢。近期，美國股市的風險溢價處于過去十多年間的低位，反映了美國投資者相對樂觀。中國A股的風險溢價處在過去十多年間的高位，中國投資者追求安全資產(chǎn)，貨幣需求較強。因此，盡管中國的貨幣供給增速維持在10%左右的較高水平上，但相對貨幣需求而言是不足的。

從實體經(jīng)濟角度來看，2020年疫情暴發(fā)后，中國、美國和歐元區(qū)三大全球經(jīng)濟體的相對規(guī)模發(fā)生了變化，表現(xiàn)為美國經(jīng)濟相對中國和歐元區(qū)上升。國際投資者等市場主體普遍關(guān)心的問題是中國經(jīng)濟能否延續(xù)追趕美國的趨勢，近年的相對比例的下滑是趨勢性的還是短期波動？

一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是，應對疫情的貨幣擴張在美國帶來通脹上升，但美元匯率升值，由此美國名義GDP相對其他經(jīng)濟體的比例上升。貨幣對內(nèi)貶值、對外反而升值不符合古典的貨幣數(shù)量論，背后反映了投資者對美國安全資產(chǎn)與風險資產(chǎn)需求同時上升。2023年，美聯(lián)儲加息推高了安全資產(chǎn)收益率，提升了投資者對美元安全資產(chǎn)的需求，但這并沒有以風險資產(chǎn)需求下降為代價，投資者在增加安全資產(chǎn)持有的同時，還有意愿持有風險資產(chǎn)，這導致了2023年美國股票普遍上漲、美元升值的組合。

中央提出金融強國需要一個強大的貨幣，如何定義貨幣的強大？市場有一種擔心，強大的貨幣要求匯率不能貶值，意味著貨幣放松（利率下降）的空間有限，由此經(jīng)濟下行壓力難以緩解。筆者認為這種理解是片面的，一個強大的貨幣意味著投資者對以其計價的安全資產(chǎn)與風險資產(chǎn)的需求都強，也就是安全資產(chǎn)需求不是因為風險偏好下降驅(qū)動的，而是均衡利率高。很顯然，經(jīng)濟的需求下行壓力不支持安全資產(chǎn)與風險資產(chǎn)都強的組合。

需求不足：關(guān)注跨周期與內(nèi)外平衡視角

美國的供給不足，中國的需求不足，全球兩大經(jīng)濟體的差異具有超越傳統(tǒng)經(jīng)濟周期波動的特征，背后有跨周期力量的作用。

一是過去幾年全球產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)與調(diào)整。中美兩國經(jīng)濟面臨“脫鉤”壓力，使得中國內(nèi)部需求不足和美國內(nèi)部供給不足的問題更加突出。

二是中美金融周期的背離。目前，中國正處于金融周期下半場的調(diào)整階段，而美國則處于上行階段。金融周期是指房地產(chǎn)價格和信貸的中長期變動趨勢。基于其他國家的經(jīng)驗，房地產(chǎn)與債務調(diào)整可能持續(xù)較長時間，例如美國次貸危機后的金融周期下行調(diào)整花了5年左右，而日本下半場調(diào)整花了十多年。

三是疫情沖擊的長遠影響。各國應對疫情的差異化政策的影響有待充分顯現(xiàn)。

三大因素中，中美經(jīng)濟“脫鉤”的影響對內(nèi)外平衡有重要含義。最近兩到三年，美國制造業(yè)實際建造支出大幅上升。這不僅表明美國的制造業(yè)回流政策取得了進展，也意味著美國制造業(yè)未來的供給能力上升，這可能會增強美國與中國經(jīng)濟進一步“脫鉤”的能力。

但問題是不是這么簡單？一個國家的資源是有限的，什么都自己生產(chǎn)必然意味著效率下降。實際上，美國經(jīng)濟韌性的一個體現(xiàn)就在于其經(jīng)濟增長較快，勞動力市場持續(xù)強勁，而通脹壓力下降，顯示供給相對需求的約束下降了。美國經(jīng)濟的韌性能否持續(xù)，關(guān)鍵是在能源價格下跌、疫情對供應鏈的沖擊消退后，供給能否繼續(xù)改善，這直接或間接也對中國經(jīng)濟有重要含義。

首先是人工智能（AI）的發(fā)展。針對過去一年美國經(jīng)濟表現(xiàn)強勢、股票價格在安全資產(chǎn)收益率（利率）上升的同時維持上漲的現(xiàn)象，一個可能的解釋是AI及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。另一方面，AI在供給側(cè)對商業(yè)模式的促進和對生產(chǎn)效率的提升作用多快體現(xiàn)出來，則是影響未來中美兩國經(jīng)濟表現(xiàn)的一個重要問題。如果AI切實大幅提高生產(chǎn)效率，將有助于美國增加供給、解決供給不足問題，而中國的需求不足狀態(tài)可能變得更嚴重。

其次，中美作為兩大經(jīng)濟體，相互之間的影響是雙向的而非單向的。盡管2023年中國的出口整體表現(xiàn)不錯，這主要是源于量的增加，整體出口價格是出現(xiàn)下滑的。中國出口部門量升、價降的現(xiàn)象既反映了內(nèi)部有效需求的不足，也有幫助美國降低成本、降低通脹壓力的作用，客觀上幫助了美國增加投資，推動制造業(yè)回流。中國對美國的低成本出口是否會持續(xù)？如何應對需求不足，不僅關(guān)系到中國經(jīng)濟當前的增長，也關(guān)系到主要經(jīng)濟體長遠的發(fā)展問題。

匯率的作用

實際匯率貶值有三個可能的渠道，其影響總需求的傳導機制不同。一是內(nèi)部物價下降或者比貿(mào)易伙伴通脹低，考慮價格黏性，商品價格下降的前提是經(jīng)濟增速下行，失業(yè)增加，靠價格下跌實現(xiàn)實際匯率貶值是痛苦的。二是對外投資（風險投資）增加，國際收支逆差，名義匯率貶值，這是市場行為的結(jié)果，雖然有利出口，但代價是風險資產(chǎn)價格下跌，可能導致國內(nèi)需求下行壓力更大。三是降低安全資產(chǎn)收益率，一般是央行降息，或者說貨幣政策操作的結(jié)果，利差帶來的資金套利，名義匯率貶值。

回顧過去1到2年的情況，似乎能看到三個渠道都在發(fā)揮作用的影子。展望未來，市場關(guān)心的是政策的操作，比如名義匯率貶值促進出口的空間有多大，或者匯率對貨幣政策放松有沒有約束？有多大約束？匯率貶值雖然有利出口，但人民幣對美元匯率貶值在金融渠道有緊縮信用的作用（反映企業(yè)部門的美元債務），加劇內(nèi)部需求不足。如果主要靠出口來穩(wěn)增長，所要求的匯率貶值幅度可能比較大，在金融周期下行階段，匯率貶值的緊信用作用不能輕視。同時，作為全球最大的兩個經(jīng)濟體，雖然美國有國際儲備貨幣優(yōu)勢，但中國是最大的制造業(yè)中心，兩國之間貨幣條件通過實體（貿(mào)易）渠道相互影響。當中國以相對便宜的價格向美國出口時，在某種程度上是促進美國貨幣條件寬松，客觀上幫助了美國增加投資，提升其與中國經(jīng)濟“脫鉤”的能力。

利率的作用

一個經(jīng)濟體面臨需求不足，意味著儲蓄過剩（高于投資），也就是實現(xiàn)供求平衡的均衡利率水平下降。當前市場普遍關(guān)心的問題是實際利率高于其均衡水平，抑制國內(nèi)需求。

市場一般把實際利率理解為名義利率減去通脹是片面的。就當前而言，以名義利率減通脹率來衡量，中國的實際利率水平處在過去10多年的較高水平，但這不全面，我們還要關(guān)注股市較高的風險溢價，反映經(jīng)濟主體對未來預期較弱。雖然人民幣名義利率低于美元利率，但實際利率是中國高于美國，A股的風險溢價也高于美股，反映了美國經(jīng)濟面臨的供給不足和中國經(jīng)濟的需求不足問題。

應對實際利率水平高于均衡水平的一個手段是貨幣放松。一是降低貨幣利率，通過市場的套利傳導到中長期利率與風險溢價，由此把實際利率降到其均衡水平甚至更低，促進投資與消費需求。二是量化寬松，在經(jīng)濟面臨通縮壓力時，降低貨幣利率不足以把實際利率降到均衡水平，這是因為名義利率有零下限，在負通脹的情形下，名義利率為零也可能意味著實際利率過高，這時候央行可通過購買國債甚至風險資產(chǎn)以降低長端利率與風險溢價。

中國顯然沒有到貨幣利率零下限的階段，市場普遍關(guān)心的是利率下行空間有多大。從傳導機制上看，降低利率有利于信貸需求和資產(chǎn)價格，對總需求有提振作用。但信貸需求和資產(chǎn)價格具有較強的順周期性，意味著利率需要較大的下降才能起到逆周期調(diào)節(jié)作用。大幅降息可能有兩個方面的約束：一是前面提到的匯率貶值的信用緊縮作用，這個約束可能隨著美聯(lián)儲降息而弱化；二是降低銀行的利差收入，降低其吸收壞賬損失和信貸供給的能力，可能有緊信用的作用。表面上看，貨幣政策因為銀行的財務健康而受到約束似乎有點本末倒置，但這實際上提出了一個政策協(xié)同的問題，在金融周期下半場，債務問題化解需要系統(tǒng)性措施，尤其財政與貨幣政策的協(xié)同。

另一個應對實際利率高于均衡水平的手段是財政擴張直接拉動需求，降低過剩儲蓄，起到提升均衡利率水平的作用。從短期來看，財政擴張刺激總需求，提振私人部門對未來的信心與預期通脹率水平，從而降低實際利率水平與風險溢價。美國在次貸危機后，主要靠零利率與量化寬松試圖消除實際利率與均衡利率的差距，對經(jīng)濟增長的拉動作用并不強，在疫情沖擊下，美國的財政擴張直接拉動需求，有提升增長與利率均衡水平的作用。

財政與貨幣的關(guān)系

當前，中國處于金融周期的下行調(diào)整階段，表現(xiàn)為內(nèi)生的經(jīng)濟增長動能不足。具體表現(xiàn)上，中國的房地產(chǎn)市場仍處于下行周期的調(diào)整階段，同時債務壓力導致信貸需求弱（“去杠桿”）。在信用自主動能偏弱的情況下，理想的宏觀政策組合是貨幣放松支持財政擴張（緊信用，松貨幣，寬財政）。財政擴張是真正的逆周期調(diào)節(jié)，比如在經(jīng)濟面臨下行壓力時，國債好賣（逆周期）但土地不好賣（順周期），同時政府的債務就是私人部門的資產(chǎn)，財政擴張增加私人部門的凈資產(chǎn)，有助于非政府部門債務問題化解。

值得關(guān)注的是過去幾年政策性金融的作用，投向基建、制造、普惠和綠色等領(lǐng)域的信貸，有力支撐了整體信貸的穩(wěn)定，促進了貨幣擴張，維護了金融穩(wěn)定。但這些信貸主要幫助的是企業(yè)，而企業(yè)的投資不是最終需求，所以這些政策性金融規(guī)模的擴大，對經(jīng)濟增長的拉動效率較低，可能帶來產(chǎn)能過剩和內(nèi)部通縮壓力。

綜合來看，要解決當前中國經(jīng)濟面臨的需求不足問題，財政擴張是最理想的方法。就實體經(jīng)濟層面而言，財政擴張的發(fā)力點應是促消費，這可以通過增加轉(zhuǎn)移支付，改善社會保障與公共服務等來增加居民的可支配收入，從而促進消費。這一政策思路可能通過其他方式進行，例如保障性住房建設(shè)、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城中村改造等“三大工程”，這些舉措具備民生保障的屬性，也有利于消費增長。而在資金來源上，推動“三大工程”可通過財政擴張來做，也可能是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（準財政）。關(guān)注中國的廣義財政擴張，不僅要看傳統(tǒng)的財政預算，還要觀察央行的準財政行為。

央行擴表，提升安全資產(chǎn)供給

財政擴張不僅促進實體經(jīng)濟需求，還可以增加安全資產(chǎn)供給，以滿足居民部門的安全資產(chǎn)需求，進而降低包括風險溢價在內(nèi)的實際利率。典型的安全資產(chǎn)包括國債和銀行存款（背后有政府的信用擔保）。

對比中國的央行和商業(yè)銀行總資產(chǎn)對GDP比例來看，2008年之前的幾年，商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模（相對于GDP）相對穩(wěn)定，而央行的資產(chǎn)規(guī)模上升，顯示這一時期央行在提供安全資產(chǎn)方面發(fā)揮了重要作用。在這一段時間，央行購買外匯，相應地擴大了資產(chǎn)負債表規(guī)模，這本質(zhì)上是一種準財政行為，體現(xiàn)為企業(yè)與居民部門銀行存款增加，是凈資產(chǎn)的增加，對應的是央行的負債（央票與存款準備金）。換言之，與美聯(lián)儲購買國債的做法類似，中國央行通過購買外匯的方式實現(xiàn)了基礎(chǔ)貨幣投放。2009年以后，央行被動縮小其資產(chǎn)負債表規(guī)模，表現(xiàn)為資產(chǎn)端的外匯占款降低。與此同時，商業(yè)銀行總資產(chǎn)（對GDP）大幅上升，這種通過信貸（負債）增加安全資產(chǎn)供給的方式，并不增加企業(yè)與家庭部門的凈資產(chǎn)（圖表13）。隨著個人和企業(yè)（包括地方融資平臺）的負債上升，債務的可持續(xù)性成為問題。2017年全國金融工作會議后，商業(yè)銀行基本停止擴表，而央行繼續(xù)縮表，安全資產(chǎn)供給的增速放緩，這應該是同期中國整體金融環(huán)境偏緊的根本原因。

美國的經(jīng)驗顯示，在應對一些重大沖擊時，通過財政而非信貸的方式增加貨幣投放，能夠更有效滿足私人部門的安全資產(chǎn)需求，同時增加私人部門凈資產(chǎn)，從而更有力提振國內(nèi)消費和投資需求。2008年以前，美國商業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模擴大，表現(xiàn)為信貸擴張。2008年次貸危機后，以及2020年疫情發(fā)生后，美國主要是通過央行擴表（配合財政擴張）投放貨幣。

展望未來，央行擴表是值得關(guān)注的政策路徑。具體實現(xiàn)方式上，既可能是配合財政擴張增加國債持有，也可能是準財政行為的結(jié)果。觀察央行的資產(chǎn)構(gòu)成，其中“對其他存款性公司債權(quán)”一項最近已有上升。這一項目包含了央行通過抵押補充貸款（PSL）和中期借貸便利（MLF）投放的貨幣，未來是否有其他準財政操作，在支持“三大工程”之外，會不會有進一步與民生有關(guān)的擴表措施，值得觀察。

總結(jié)而言，中國經(jīng)濟面臨著有效需求不足、安全資產(chǎn)需求較強的問題，政策需要從促進國內(nèi)消費和最終需求的方向入手，最有效的實現(xiàn)路徑是要財政與準財政發(fā)力、央行增加基礎(chǔ)貨幣投放。展望2024年，一方面要觀察財政擴張的進程和力度，包括“三大工程”等，另一方面要關(guān)注央行的資產(chǎn)負債表變化情況。展望未來幾年，中國將大概率處于“財政擴張、央行擴表”的狀態(tài)，具體的路徑與節(jié)奏仍有待觀察，但公共政策終究是內(nèi)生的，從而形成對經(jīng)濟增長的支持。

（作者系中金公司首席經(jīng)濟學家、研究部負責人、中金研究院執(zhí)行院長）

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