（本文作者彭文生，中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家）

中央經(jīng)濟工作會議指出，需求不足是我國經(jīng)濟運行面臨的主要困難和挑戰(zhàn)，2025年經(jīng)濟工作的首要重點任務(wù)是“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求” [1]。如何理解政策落實的方向、力度、傳導(dǎo)機制是我們判斷未來經(jīng)濟走勢的關(guān)鍵。本文從以人民為中心的發(fā)展思想看應(yīng)對需求不足的政策導(dǎo)向與機制。需求不足有多方面的原因，有房地產(chǎn)調(diào)整、金融周期下行等周期性影響，也有收入分配和財稅體制等結(jié)構(gòu)性因素的拖累。從外部來看，地緣經(jīng)濟競爭加劇我國經(jīng)濟總需求不足的問題。

在這樣的背景下，把提振消費作為今年經(jīng)濟工作的第一項重點任務(wù)，意味著逆周期調(diào)節(jié)的機制需要發(fā)生變化。過去，政策應(yīng)對需求不足的措施多集中在供給側(cè)，例如依靠政策性金融等準財政工具，落地在投資與幫助企業(yè)部門。這一做法在過去之所以比較有效，是因為擴大出口可以部分消化投資增加的產(chǎn)能，彌補國內(nèi)需求的不足。但面對日益升溫的保護主義與地緣經(jīng)濟壓力，中國的外需和出口的環(huán)境發(fā)生了變化。宏觀政策如仍遵循傳統(tǒng)思路，依然著眼于以幫助企業(yè)為抓手、刺激投資需求和強調(diào)在供給側(cè)發(fā)力是不夠的，因為投資不是最終需求，加大投資只會加劇供大于求的宏觀經(jīng)濟失衡。

以促進民生和消費為導(dǎo)向的需求擴張應(yīng)該是當前逆周期調(diào)節(jié)的主要載體。不同于貨幣政策，財政政策可以通過政府與家庭部門直接發(fā)生經(jīng)濟與交易行為（轉(zhuǎn)移支付、稅收等）而快速有效地作用于消費。把提振消費作為第一重點任務(wù)，必然意味著財政政策是逆周期調(diào)節(jié)的第一有效工具。具體而言，完善社會保障體系，尤其是改善弱勢群體的保障，促進中低收入群體增收減負，是結(jié)合民生與消費的有效抓手。綜合來看，面向家庭部門的財政擴張可以兼顧有效穩(wěn)增長、扎實推進共同富裕以及應(yīng)對地緣經(jīng)濟挑戰(zhàn)，達到一舉多得的效果。

一、面向家庭部門的財政擴張是穩(wěn)增長的關(guān)鍵

過去一段時間，關(guān)于“產(chǎn)能過剩”的討論集中在中國經(jīng)濟的供給過多上，這一認識存在一定的誤區(qū)。雖然供給側(cè)在機制上存在一定的扭曲，但現(xiàn)階段中國經(jīng)濟的主要矛盾是需求不足，體現(xiàn)在就業(yè)、物價、企業(yè)盈利承壓。內(nèi)需不足的問題，既有周期性力量的影響，也體現(xiàn)一些結(jié)構(gòu)性因素。中國經(jīng)濟正處于金融周期下行調(diào)整階段，房地產(chǎn)和債務(wù)問題對總需求產(chǎn)生影響，表現(xiàn)為消費和投資需求的收縮。尤其是在房地產(chǎn)市場下行的背景下，土地出讓收入大幅下降，地方政府財政壓力加大。金融周期的重要特征之一是房地產(chǎn)和信貸具有順周期性，以其作為逆周期調(diào)節(jié)的載體有局限性。

從結(jié)構(gòu)性因素來看，消費不足背后的最突出問題是家庭部門在收入分配中處在不利地位。首先，家庭部門收入占國民收入的比重低。國民收入分配結(jié)構(gòu)中包括居民、企業(yè)和政府三大部門。2021年，中國初次分配收入中家庭部門的占比為61%，美國為78%，英國為75%[2]。相對較低的家庭部門收入占比，導(dǎo)致消費需求占GDP的比重低。2020-2022年的新冠疫情對家庭部門的就業(yè)與收入的影響仍有“疤痕效應(yīng)”。其次，從家庭部門內(nèi)部來看，低收入人群享有的社會保障不足，社會保障體系在覆蓋面、待遇水平與均等化程度上還有待完善。社會保障不足既降低居民的可支配收入，也增強其預(yù)防性儲蓄動機，從而不利于消費需求。

在這樣的背景下，個人破產(chǎn)制度的缺失加劇了家庭部門在收入分配中的弱勢地位。黨的二十屆三中全會提出，要“探索建立個人破產(chǎn)制度”[3]。類似于企業(yè)破產(chǎn)制度，個人破產(chǎn)制度能夠在個體遭遇不利經(jīng)濟沖擊時提供恢復(fù)機會，有助于遏制經(jīng)濟運行的順周期性，避免對消費產(chǎn)生過大的沖擊。相關(guān)制度的建設(shè)和發(fā)揮作用需要一定時間，這就要求宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)。尤其需要重視對家庭部門的支持，以彌補個人破產(chǎn)制度缺失的影響。

針對以上問題，宏觀政策舉措的一個重要抓手是通過財政擴張完善社會保障體系，特別是關(guān)注對重點群體的轉(zhuǎn)移支付，促進教育與醫(yī)療等公共服務(wù)均等化。財政支出可考慮提高對鄉(xiāng)村老人、育兒家庭、城鎮(zhèn)失業(yè)者和住房困難者的社會保障支出和相關(guān)福利支出。不同于暫時性的收入提振，完善社會保障體系可以提高居民的永久性收入，既增加居民的購買力，也提升其消費傾向。在收入端，降低社保繳費（本質(zhì)上是具有累退屬性的稅收）、降低增值稅等流轉(zhuǎn)稅有利于提升中低收入群體的可支配收入。

對于面向重點人群的轉(zhuǎn)移支付，一個擔心是相關(guān)人群會增加儲蓄而非消費，從而質(zhì)疑轉(zhuǎn)移支付的效果。實際上，低收入人群有著更高的邊際消費傾向，既有理論也有實證的支持?；?995-2018年中國家庭調(diào)查數(shù)據(jù)的實證研究發(fā)現(xiàn)，收入水平最低（后10%）的居民的邊際消費傾向為0.870，而收入水平最高（前10%）的居民的邊際消費傾向則為0.232[4]。從其他國家的經(jīng)驗看，美國在疫情期間向居民發(fā)放了三輪共計1.49萬億美元的現(xiàn)金支票和超額失業(yè)補助，相當于2020年美國GDP的7.1%[5]?，F(xiàn)金支票項目實施后，美國家庭部門收入顯著提高、消費回升，且低收入群體消費回彈最多。

二、面向家庭部門的財政擴張有助于推進共同富裕

黨的二十大報告中指出，“中國式現(xiàn)代化是全體人民共同富裕的現(xiàn)代化”[6]。財政增加轉(zhuǎn)移支付、加大教育和醫(yī)療等公共服務(wù)和保障支出的力度不僅有助于應(yīng)對當前的需求不足、穩(wěn)定增長、促進宏觀經(jīng)濟平衡，也是促進共同富裕、落實以人民為中心的發(fā)展思想的有效抓手。

財政對縮小收入差距的作用存在較大的提升空間，一個體現(xiàn)是財政稅收和支出沒有起到明顯降低基尼系數(shù)的作用[7]。稅收再分配度低的主要原因并非稅收規(guī)模小，而是與再分配相關(guān)的直接稅（如所得稅和財產(chǎn)稅）占比低，與消費相關(guān)的增值稅等流轉(zhuǎn)稅占比高，導(dǎo)致整體稅收的累進性弱。同時，財政支出結(jié)構(gòu)中，投資建設(shè)支出的比例較高，基建投資占比較大，而民生保障支出的比例較低[8]。

財政政策在幫助低收入群體、促進社會公平，尤其是公共服務(wù)均等化方面可以發(fā)揮關(guān)鍵作用。面向家庭部門的財政擴張不僅有利于穩(wěn)增長，也有助于推進共同富裕。一般而言，在經(jīng)濟體供給不足的情況下，穩(wěn)增長和共同富裕這兩個目標在短期可能存在沖突之處，因為做大蛋糕面臨約束，提升供給能力（人力、資本、技術(shù)進步等）需要時間。但現(xiàn)階段的主要問題是需求不足，這種情況下，財政擴張?zhí)嵴裣M需求能夠?qū)⒎€(wěn)增長與共同富裕有效結(jié)合起來，體現(xiàn)了以人民為中心的發(fā)展思想。

具體而言，中央經(jīng)濟工作會議提出的措施中有幾項尤其值得關(guān)注[9]。首先，“提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金”，有助于改善農(nóng)村老年人的養(yǎng)老保障，也代表對弱勢群體轉(zhuǎn)移支付的增加。其次，“提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財政補助標準”，這有助于降低基本醫(yī)保城鄉(xiāng)待遇差距，實際上也增加低收入群體的可支配收入。第三，“推動中低收入群體增收減負”，雖然具體措施有待觀察，但從經(jīng)濟邏輯來講，降低社保繳費、降低增值稅等流轉(zhuǎn)稅等有助于降低中低收入群體的支出負擔。

三、面向家庭部門的財政擴張是應(yīng)對地緣經(jīng)濟挑戰(zhàn)的有效手段

2024年美國大選期間，特朗普曾提到將對所有進口商品征收10%-20%關(guān)稅，對中國商品征收60%或更高的額外關(guān)稅[10]。關(guān)稅對中國是需求沖擊，對美國則是供給沖擊。當前，美國處在金融周期上行階段，中國處在金融周期下行階段。在增加關(guān)稅后，美國的供給不足將加劇，可能面臨通脹上行的風(fēng)險。對于中國，關(guān)稅會促進供給轉(zhuǎn)向國內(nèi)，需求不足的問題會更加突出。雖然特朗普第二任期的關(guān)稅政策仍有不確定性，但地緣經(jīng)濟競爭對中國的宏觀經(jīng)濟含義首先是加劇總需求不足。

經(jīng)典的宏觀經(jīng)濟模型告訴我們，兩個開放經(jīng)濟體之間，國內(nèi)需求相對于供給的強弱將通過貿(mào)易差額和匯率變化表現(xiàn)出來。內(nèi)需強的國家通常有貿(mào)易逆差和實際匯率升值，而內(nèi)需弱的國家則有貿(mào)易順差和實際匯率貶值。具體來說，內(nèi)需強的國家通過增加進口來提升供給，同時匯率升值抑制未來外需，以達到供需平衡；而內(nèi)需弱的國家則通過增加出口消化供給，同時匯率貶值促進未來外需，從而恢復(fù)供需平衡。

有觀點認為，中國可通過匯率貶值應(yīng)對關(guān)稅帶來的影響。這里可能有兩種渠道來實現(xiàn)：一是通過內(nèi)部物價下降或與貿(mào)易伙伴相比保持較低通脹水平來實現(xiàn)，然而這種方式的前提是經(jīng)濟增速放緩、失業(yè)增加。在經(jīng)濟已經(jīng)面臨需求不足的狀況下，通過內(nèi)部物價下降來應(yīng)對關(guān)稅會加劇通縮壓力，帶來較高的社會成本。二是通過名義匯率貶值，以抵消美國關(guān)稅對中國出口競爭力的影響，但匯率不僅通過貿(mào)易，也通過金融渠道影響經(jīng)濟，匯率貶值可能降低金融市場的風(fēng)險偏好，導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)價格下跌，加劇國內(nèi)需求的下行壓力。

匯率對經(jīng)濟的影響還有結(jié)構(gòu)的視角，通過貶值應(yīng)對關(guān)稅，其傳導(dǎo)機制是對企業(yè)部門有利，而對家庭部門不利。通過匯率貶值吸收關(guān)稅影響，以人民幣計價的中國企業(yè)出廠銷售價格可以維持不變，也就是說企業(yè)部門收到較少或幾乎不受影響。但對家庭部門而言，匯率貶值令中國貿(mào)易條件惡化，國內(nèi)消費者需要以更高的價格進口商品，這降低了家庭部門的實際收入，不利于消費需求。

總結(jié)而言，通過匯率貶值應(yīng)對關(guān)稅，在分配上意味著以家庭部門受損來幫助企業(yè)部門，在宏觀上意味著有利于投資、不利于消費，這些會加大中長期的結(jié)構(gòu)矛盾。因此，應(yīng)對潛在的關(guān)稅沖擊，貶值不是最佳的應(yīng)對舉措，而是需要通過擴張性的財政政策來應(yīng)對。面向家庭部門的財政擴張能提升居民，尤其是中低收入群體的收入，提振國內(nèi)消費需求，是應(yīng)對地緣經(jīng)濟競爭的有效手段。

四、區(qū)分支持家庭的財政擴張和支持金融部門的財政擴張

對于財政擴張，有一種觀點認為當前我國的財政赤字率已經(jīng)不低，財政擴張力度已經(jīng)較大。如果考慮到政府發(fā)行的特別國債以及各種專項債，我國的廣義財政赤字率在2024年達到8%以上，如果再考慮土地財政的凈收入本質(zhì)上是政府的融資，則廣義財政赤字率已超過10%[11]。這樣規(guī)模的財政擴張力度還不夠嗎？我們認為需要區(qū)分為了化解存量債務(wù)而擴大的財政赤字和面向家庭與非金融企業(yè)部門而擴大的財政赤字，二者在經(jīng)濟含義和對總需求的作用方面均有不同。

雖然我國廣義財政赤字率看起來已經(jīng)較高，尤其是較疫情前有較大提升，但是其中有相當部分是用于化解地方債務(wù)的，不是直接面向家庭部門促進消費需求的。這部分為了化債而增加的財政赤字，實際上是將隱性債務(wù)一次性地進行了顯性化置換。例如，財政部在2024年底公布的一攬子化債方案中，提出額外安排6萬億元債務(wù)限額來置換存量隱性債務(wù)[12]。這些存量債務(wù)所對應(yīng)的支出已經(jīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或提供公共服務(wù)（包括應(yīng)對新冠疫情的公共支出）等，其利率本來就應(yīng)該享受政府信用的融資條件，而不是銀行貸款和其他非標融資的條件。這部分財政赤字擴大有利于降低地方政府存量隱性債務(wù)的利率，以匹配政府信用的回報水平。

就宏觀經(jīng)濟影響而言，隱性債務(wù)顯性化在一定程度上緩解了地方政府由于償債壓力而緊縮開支所導(dǎo)致的需求收縮，但并不能直接擴大需求，對家庭部門的消費需求促進有限。尤其值得關(guān)注的是，因化債而擴大的財政支出，雖然反映了政府部門對非政府部門的支持，但同時也表現(xiàn)為非金融部門對金融部門的支持：用于化債的財政資金最終通過地方政府流入金融部門，降低了金融風(fēng)險，但也意味著資金從實體部門流到金融體系。

由此帶來一個問題，什么是政府支持債務(wù)化解的有效辦法？看國內(nèi)外的經(jīng)驗，不外乎兩種方式。一種是發(fā)生金融危機后再對金融機構(gòu)實施救助以防止金融風(fēng)險擴散，比如美國2008年金融危機后的救助計劃。我國則傾向于在債務(wù)問題演化為金融危機之前，通過有序債務(wù)重組的方式以避免金融部門受到很大的沖擊，比如1990年代末的銀行壞賬剝離與處理[13]。這兩種方式都涉及一定規(guī)模的顯性的債務(wù)違約，同時財政支持金融體系修復(fù)資產(chǎn)負債表，避免大規(guī)模信用緊縮。這次隱性債務(wù)化解是一種比上述兩種情形更溫和的方式，優(yōu)點是對金融部門的資產(chǎn)負債表影響小，但也意味著債務(wù)負擔化解更多落在債務(wù)人（地方政府）和中央財政身上，而不是債權(quán)人（金融體系）身上。

總之，面向家庭的財政擴張直接促進消費，對總需求的拉動率高，而用于置換地方政府隱性債務(wù)的國債或?qū)ｍ梻荣Y金，直接或間接地幫助金融機構(gòu)降低風(fēng)險，對總需求的擴張作用相對有限。

五、面向家庭部門的財政擴張形成的政府債務(wù)具有內(nèi)在可持續(xù)性

雖然支持金融部門的財政擴張促進總需求效果有限，但其仍然增加了政府的債務(wù)，這種情況下，如果大幅增加支持家庭部門的財政赤字，政府的總體債務(wù)會不會太高了？是否導(dǎo)致政府債務(wù)可持續(xù)性問題，如何思考財政擴張的空間有多大？這是另一種擔憂的意見。從宏觀視角看，當國債利率低于GDP增速（r < g）時，發(fā)行國債的成本低于發(fā)債帶來的經(jīng)濟收益，任何規(guī)模的債務(wù)都是可持續(xù)的。經(jīng)濟增長意味著GDP的增加，進而帶動政府稅收及其他收入的提高，為償還債務(wù)提供更多資金。目前，中國10年期國債的市場利率低于2%，而2024年GDP的名義增長是4.23%[14]，政府債務(wù)擴張的空間較大。

當然動態(tài)來看，未來利率與經(jīng)濟增速都可能變化。從貨幣金融視角看，利率是否低于經(jīng)濟增速，央行的貨幣政策有重要影響。央行寬松的貨幣政策可以降低利率，這是為什么由于中央政府擁有貨幣發(fā)行權(quán)，理論上中央政府的本幣債務(wù)不存在無法償債的問題。但是，如果低利率導(dǎo)致總需求強勁擴張，央行為控制通脹則需要提升利率。因此，制約政府債務(wù)的關(guān)鍵并不是政府信用違約，而是通脹。當前，我國經(jīng)濟面臨物價下行壓力，而不是通脹壓力，貨幣環(huán)境支持政府債務(wù)擴張的空間比較大，未來利率回升的前提是經(jīng)濟增速上升。

長期來看，中國的人均GDP仍然位于中等收入國家水平，潛在增長率仍有4%甚至更高的水平[15]。關(guān)鍵是要發(fā)揮中國的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，而面向家庭部門的財政擴張有利于從規(guī)模經(jīng)濟到創(chuàng)新經(jīng)濟的發(fā)展。從結(jié)構(gòu)視角看，面向家庭的財政擴張有助于改變貨幣投放的方式。貨幣投放的方式可以分為財政性投放和信貸投放。面向家庭的財政擴張，通過政府發(fā)行國債帶動央行基礎(chǔ)貨幣的投放，家庭部門首先受益，促進消費需求，并由此帶動企業(yè)銷售和收入的增長。相比之下，信貸投放貨幣主要面向企業(yè)，企業(yè)部門首先受益，其作用是先促進投資，進而支持消費。

在現(xiàn)階段，基于歷史累積的結(jié)構(gòu)性問題，支持家庭部門，不僅促進消費，穩(wěn)定當下的經(jīng)濟增長，也促進創(chuàng)新，有利于長期的經(jīng)濟增長，也就是說，幫助家庭部門形成的政府債務(wù)具有內(nèi)在的可持續(xù)性。從需求端看，一個多元化的消費大市場是促進科技創(chuàng)新的根本驅(qū)動力。從供給端看，財政擴張可以促進人力資本的發(fā)展。一個典型的例子是旨在提高生育率的財政補貼，但并不局限于直接的鼓勵生育的措施，家庭部門的財務(wù)狀況改善有利于增加生育意愿與提升生育能力，也有利于增加在教育等人力資本的投入?？傊?，在現(xiàn)階段，面向家庭部門的財政擴張可以更有效地把穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)結(jié)合起來，扎實推進中央提出的以人民為中心的發(fā)展思想。

注釋

[1]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202412/content_6992258.htm

[2]資料來源：Wind，USBEA，CEIC，國家統(tǒng)計局

[3]https://www.gov.cn/zhengce/202407/content_6963770.htm

[4]李禛臨，岳希明：如何提高中國居民消費率?——基于居民收入分配視角的分析與測算，《世界社會科學(xué)》，2023年第5期。

[5]https://www.pandemicoversight.gov/news/articles/how-much-money-did-pandemic-unemployment-programs-pay-out

[6]https://www.news.cn/politics/cpc20/2022-10/25/c_1129079429.htm

[7]資料來源：SWIID，中金研究院

[8]資料來源：IMF Government Finance Statistics，中金研究院

[9]https://www.news.cn/politics/leaders/20241212/f47e778630ec4ff6b51c99d55cef6f43/c.html

[10]https://www.washingtonpost.com/business/2024/11/08/trump-tariffs-economy-global-trade/

[11]資料來源：同花順，中國財政部，中金公司研究部

[12]https://www.news.cn/fortune/20241111/14bc2f0654c24a1e8900b77b7c1f8490/c.html

[13]https://www.gov.cn/test/2006-02/16/content_201143.htm

[14]資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局

[15]資料來源：國家統(tǒng)計局，World Bank

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