（本文作者楊峻，百年保險(xiǎn)資管董事長(zhǎng)）

 

今年以來(lái)量化產(chǎn)品遭遇較大回撤，大家的議論很多，筆者也談?wù)勛约旱目捶ā?/p>

01

沙堆上的量化

小孩子喜歡堆沙子，為堆成大城堡，一直往上堆，慢慢地這個(gè)小沙堆會(huì)形成一定規(guī)模。但再加上最后幾粒沙子時(shí)，整個(gè)沙堆突然就“崩潰”了。早在上世紀(jì)八九十年代，美國(guó)物理學(xué)家巴克對(duì)這個(gè)現(xiàn)象進(jìn)行了深入研究，并發(fā)展出系統(tǒng)科學(xué)理論中著名的“自組織臨界”理論。

在研究中，巴克借助慢速錄像機(jī)觀察堆沙實(shí)驗(yàn)。他發(fā)現(xiàn)，初始時(shí)落下的沙子對(duì)整個(gè)沙堆影響很小。當(dāng)沙堆達(dá)到一定高度，落下的沙子會(huì)導(dǎo)致整個(gè)沙堆發(fā)生細(xì)微移動(dòng)。沙堆一旦達(dá)到“臨界”點(diǎn)，所有沙粒就處于“一體性”接觸狀態(tài)。只要再落下一粒沙，就會(huì)產(chǎn)生貫穿整個(gè)沙堆的“力波”，把碰撞依次傳遞給所有沙粒，導(dǎo)致沙堆坍塌。

近兩年大盤股票表現(xiàn)不佳，小微盤相較于大盤有穩(wěn)定且顯著超額收益。量化模型捕捉到了這個(gè)“優(yōu)質(zhì)”超額，紛紛加倉(cāng)小微盤，導(dǎo)致了小微盤股票價(jià)格進(jìn)一步上漲，市場(chǎng)上指數(shù)增強(qiáng)、量化中性策略的收益表現(xiàn)較好。亮眼的收益吸引了財(cái)富管理機(jī)構(gòu)和投資者的青睞。量化產(chǎn)品規(guī)模扶搖直上，推動(dòng)小微盤股的估值再上新臺(tái)階，產(chǎn)品收益進(jìn)一步提升，進(jìn)而帶動(dòng)規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)。產(chǎn)品收益、規(guī)模之間形成脆弱的正循環(huán)，風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)成為壓垮沙堆的最后那粒沙子。

據(jù)中信證券統(tǒng)計(jì)，近年量化產(chǎn)品規(guī)模保持高速增長(zhǎng)。截至2023年三季末，公募、私募量化基金管理規(guī)模高達(dá)2萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)近50%。其中私募量化規(guī)模高達(dá)1.58萬(wàn)億，百億以上管理規(guī)模的私募量化機(jī)構(gòu)共33家。指數(shù)增強(qiáng)、量化中性等策略在這些機(jī)構(gòu)的管理規(guī)模中的占比普遍達(dá)到80%以上。2023年，萬(wàn)得微盤股指數(shù)漲幅約50%，相對(duì)于滬深300的超額收益達(dá)到約60%。市場(chǎng)上屢屢傳出警示小微盤泡沫化的聲音，但大多數(shù)管理人和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)出于對(duì)規(guī)模和收益的渴求，有意無(wú)意地忽視了背后的風(fēng)險(xiǎn)。

今年年初中證500、中證1000持續(xù)下跌帶來(lái)雪球集中敲入，券商集中平倉(cāng)股指期貨多頭頭寸，導(dǎo)致貼水走闊。一些管理人先知先覺(jué)，在沙堆崩塌之前止盈離場(chǎng)。當(dāng)時(shí)小微盤股票價(jià)格依然堅(jiān)挺，而貼水幅度的加深，讓這些搶跑者多空兩頭賺錢，高位出逃。

但他們畢竟是少數(shù)，更多人是后知后覺(jué)的。等他們反應(yīng)過(guò)來(lái)的時(shí)候，短暫出現(xiàn)的逃生通道已經(jīng)關(guān)閉。

其中，指增產(chǎn)品的基準(zhǔn)往往是走勢(shì)較強(qiáng)的中證500、中證1000，而股票倉(cāng)位卻集中在暴跌的小微盤股票上，因此超額收益回撤明顯。量化中性產(chǎn)品，面臨多頭端暴跌、空頭端貼水收斂的兩面夾擊，產(chǎn)品凈值大幅回撤。

這輪回撤中，指增產(chǎn)品超額回撤達(dá)到20%多。一向以穩(wěn)健著稱的量化中性產(chǎn)品的回撤也不遑多讓。更致命的是，部分量化中性產(chǎn)品通過(guò)券商DMA加了高達(dá)四倍的杠桿，產(chǎn)品回撤超過(guò) 50%，觸發(fā)了強(qiáng)制平倉(cāng)或者客戶主動(dòng)贖回。這又讓流動(dòng)性本已脆弱不堪的小微盤雪上加霜，引發(fā)了量化阿爾法策略的大面積深度回撤，沙堆一層層地往下塌陷。

02

假如時(shí)間倒流，劇本并不會(huì)改變

假如歷史重演，我們能避免這場(chǎng)危機(jī)嗎？

恐怕很難。正如那個(gè)堆沙子的小孩，他會(huì)一直鍥而不舍地堆下去，直到沙堆轟然倒塌為止。

普通投資者追求收益無(wú)可厚非，但他們很難有專業(yè)能力，透過(guò)鮮亮的收益曲線，發(fā)現(xiàn)量化策略背后的風(fēng)險(xiǎn)。然而渠道和管理人作為專業(yè)機(jī)構(gòu)，對(duì)于背后的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是清楚的。卻由于過(guò)度追求自身的規(guī)模和收入，選擇了視而不見(jiàn)。

在股票表現(xiàn)不佳、業(yè)績(jī)亮眼產(chǎn)品短缺的大背景下，財(cái)富機(jī)構(gòu)紛紛向零售客戶大力銷售量化產(chǎn)品。尤其是通過(guò)股指期貨對(duì)沖貝塔風(fēng)險(xiǎn)的中性策略，歷史收益既高且穩(wěn)，加杠桿后收益率高達(dá)年化20-80%，怎么看都是香餑餑。同時(shí)，國(guó)內(nèi)量化私募的競(jìng)爭(zhēng)格局非常激烈，為了規(guī)模、收入、行業(yè)排名，蜂擁而至小微盤股票，火中取“利”，并暗自祈禱自己不是最后那一棒。

太陽(yáng)底下沒(méi)有新鮮事。量化基金最大的風(fēng)險(xiǎn)在于擁擠的因子敞口、高杠桿。危機(jī)中兩者的身影往往相互疊加，形成連環(huán)奪命c(diǎn)all。

2013年小盤股行情啟動(dòng)，小微盤股票相對(duì)于滬深300的超額收益持續(xù)上升，量化阿爾法策略收益豐厚。但2014年底大盤股行情開(kāi)始啟動(dòng)，小盤股相對(duì)于滬深300的超額收益回撤達(dá)到20%多，同時(shí)滬深300股指期貨升水大幅上揚(yáng)，量化中性策略受到兩面夾擊。同樣的故事，在2016年底又重演了一次。當(dāng)時(shí)，炒殼行情閃崩，微盤股大幅回撤，其回撤時(shí)間比滬深300更長(zhǎng)、幅度更大，從而導(dǎo)致了量化基金長(zhǎng)達(dá)1年多的低迷。

外國(guó)的月亮并不比中國(guó)更圓。2007年華爾街發(fā)生的quant quake，也是同樣的故事。次貸危機(jī)初現(xiàn)端倪時(shí)，部分機(jī)構(gòu)清掉量化策略以圖自救，但是因?yàn)槭袌?chǎng)上的量化策略采用了同質(zhì)化的因子，這些機(jī)構(gòu)的賣出行為觸發(fā)了同行集體賣出。同時(shí)由于高杠桿運(yùn)作，去杠桿的過(guò)程導(dǎo)致交易擁擠、嚴(yán)重踩踏，統(tǒng)計(jì)套利的量化基金在短期內(nèi)遭遇較大回撤。曾經(jīng)名震華爾街的高盛量化投資部，經(jīng)此一役元?dú)獯髠?，管理?guī)模從危機(jī)前的1650億美元一路跌至380億。此后高盛吸取教訓(xùn)，其量化負(fù)責(zé)人Armen Avanessians 說(shuō)“我們現(xiàn)在瘋狂地關(guān)注什么可能錯(cuò)，而不是什么可能對(duì)”。將量化因子指標(biāo)從十幾個(gè)調(diào)整為250多個(gè)，降低因子集中度，同時(shí)降杠桿，寧愿錯(cuò)過(guò)、也不要過(guò)錯(cuò)，高度重視尾部風(fēng)險(xiǎn)，高盛量化直到2019年才慢慢回到危機(jī)前的管理規(guī)模水平。諾貝爾獎(jiǎng)得主云集的長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM），主要從事債券套利業(yè)務(wù)。由于套利收益微薄，LTCM主要通過(guò)加杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)高收益，杠桿一度高達(dá)30多倍。1998年8月俄羅斯政府宣布其債券延期償付，LTCM 持有的大量新興市場(chǎng)國(guó)債瞬間喪失流動(dòng)性，在高杠桿下迅速爆倉(cāng)。馬克·吐溫說(shuō)過(guò)：“歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但總是押著同樣的韻腳”。此次量化崩盤事件是灰犀牛而非黑天鵝。因?yàn)槲覀兠髦L(fēng)險(xiǎn)遲早會(huì)到來(lái)，但卻并未及時(shí)采取行動(dòng)，災(zāi)難降臨時(shí)，方才驚覺(jué)無(wú)計(jì)可施。大哲學(xué)家黑格爾誠(chéng)不欺我：“人類唯一能從歷史中吸取的教訓(xùn)就是，人類從來(lái)都不會(huì)從歷史中吸取教訓(xùn)。”

03

敬畏風(fēng)險(xiǎn)，善待客戶

金融投資往往盈虧同源。我們要敬畏風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)非正常的利潤(rùn)保持警覺(jué)和清醒，遵循風(fēng)控紀(jì)律。此次量化崩盤的真正原因，是在日益膨脹的利益訴求、日益擁擠的策略下，風(fēng)險(xiǎn)一點(diǎn)點(diǎn)堆積，最終以崩潰的方式予以出清。

李嘉誠(chéng)說(shuō)：“永遠(yuǎn)不要賺最后一個(gè)銅板”，背后是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敬畏、對(duì)欲望的克制。收益和風(fēng)險(xiǎn)像一對(duì)孿生兄弟相伴相生。在金融領(lǐng)域，收益往往是顯性的、當(dāng)期的，而風(fēng)險(xiǎn)是隱性的、滯后的。當(dāng)期做大規(guī)模、做高收益并不難，難在給自己留出逃生通道，尾部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)我們還能熬過(guò)寒冬活下去。

此次幸免于難的管理人無(wú)非兩類。第一類，在經(jīng)營(yíng)中秉承長(zhǎng)期主義，對(duì)規(guī)模訴求有所克制，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更加警覺(jué)，在模型中加入更嚴(yán)格的市值風(fēng)格因子的敞口控制，采用更加均衡的策略。第二類，幸運(yùn)賺到了最后那個(gè)銅板，并在沙堆崩潰之前全身而退。但要清醒地認(rèn)知到，我們很難僥幸成為第二類，更現(xiàn)實(shí)的是把風(fēng)險(xiǎn)管理作為生命線、努力成為第一類。

更深層次的問(wèn)題是，財(cái)富管理端有著不可推卸的責(zé)任。“以產(chǎn)品銷售為中心”是財(cái)富管理行業(yè)的頑疾，向買方投顧轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行。當(dāng)前主流財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，在實(shí)際營(yíng)銷中往往突出收益、淡化風(fēng)險(xiǎn)。唯有在“以客戶為中心”的買方投顧模式下，投資者才能借買方投顧來(lái)彌補(bǔ)自身的信息差和專業(yè)差，了解到產(chǎn)品策略背后的真正風(fēng)險(xiǎn)，做出有效的決策。

財(cái)富管理行業(yè)健康與否，也關(guān)系到資管行業(yè)的健康。當(dāng)相對(duì)專業(yè)的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)從買方利益出發(fā)，代表廣大普通投資者審視市場(chǎng)中各管理人產(chǎn)品的策略、收益、風(fēng)險(xiǎn)特征時(shí)，將對(duì)資管機(jī)構(gòu)的行為產(chǎn)生正面約束。在市場(chǎng)高點(diǎn)引導(dǎo)管理人不追高，在市場(chǎng)低點(diǎn)則給管理人帶來(lái)增量資金，在結(jié)構(gòu)性行情中鼓勵(lì)管理人保持定力不漂移。

 

（本文作者楊峻，百年保險(xiǎn)資管董事長(zhǎng)）

本文僅代表作者觀點(diǎn)。