回顧現(xiàn)有文獻(xiàn)，不同經(jīng)濟(jì)學(xué)派理論對(duì)貨幣總量增長(zhǎng)與居民存款行為之間的影響存在明顯分歧。凱恩斯主義理論認(rèn)為貨幣總量增長(zhǎng)會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)從而增加居民存款。貨幣主義理論則認(rèn)為貨幣總量增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹從而抑制居民存款。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)中，貨幣總量增長(zhǎng)對(duì)居民存款行為的影響可能是這兩種理論的綜合效應(yīng)，取決于經(jīng)濟(jì)的具體情況和央行的貨幣政策。

實(shí)際上，大量實(shí)證研究進(jìn)一步表明貨幣總量增長(zhǎng)與居民存款存在長(zhǎng)期性復(fù)雜的非線性關(guān)系。本文分析貨幣總量增長(zhǎng)與居民存款行為之間的關(guān)系，探討貨幣總量增長(zhǎng)對(duì)居民存款行為的影響。貨幣總量增長(zhǎng)與居民存款行為之間的關(guān)系受到多重因素的影響，其中最重要的影響因素源于通脹環(huán)境以及政策對(duì)通脹水平的干預(yù)調(diào)整。

參考?xì)W美學(xué)者對(duì)貨幣總量增長(zhǎng)與居民存款行為之間關(guān)系的實(shí)證研究，結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況，我們發(fā)現(xiàn)通脹環(huán)境變化對(duì)中國(guó)貨幣總量與居民存款行為關(guān)系的影響是顯著的。但與歐美市場(chǎng)不同之處是，中國(guó)市場(chǎng)過(guò)去25年來(lái)的通脹環(huán)境基本處于長(zhǎng)期溫和水平（2001~2023年均值為2.16%）。因此，通脹預(yù)期比實(shí)際通脹更加能影響貨幣總量變化與居民存款之間的關(guān)系。

具體來(lái)說(shuō)，在溫和區(qū)間內(nèi)，當(dāng)中國(guó)短期通脹預(yù)期處于低位時(shí)，貨幣總量增長(zhǎng)對(duì)居民存款的正向作用加強(qiáng)，凱恩斯主義下的貨幣效應(yīng)明顯；當(dāng)中國(guó)短期通脹預(yù)期處于較高水平時(shí)，貨幣總量增長(zhǎng)對(duì)居民存款的正向作用弱化，貨幣主義效應(yīng)加強(qiáng)。

學(xué)術(shù)理論存在不同視角，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)是不同理論的綜合效應(yīng)

從理論入手，研究分析貨幣總量增長(zhǎng)與居民存款行為之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)不同學(xué)派的理論存在共性與分歧。

凱恩斯主義理論認(rèn)為，貨幣總量增長(zhǎng)會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，增加居民收入和財(cái)富，從而導(dǎo)致居民存款增加。凱恩斯的理論基礎(chǔ)源于三個(gè)方面：一是財(cái)富效應(yīng)，二是收入效應(yīng)，三是流動(dòng)性偏好。財(cái)富效應(yīng)指出貨幣總量增長(zhǎng)會(huì)增加居民持有的貨幣和金融資產(chǎn)的價(jià)值，從而增強(qiáng)他們的財(cái)富感。這會(huì)提高居民的消費(fèi)和投資意愿，從而刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。收入效應(yīng)指出貨幣總量增長(zhǎng)會(huì)降低利率，從而鼓勵(lì)企業(yè)借貸和投資。這會(huì)增加就業(yè)機(jī)會(huì)和工資水平，從而提高居民收入。更高的收入會(huì)增加居民的儲(chǔ)蓄能力，從而導(dǎo)致居民存款增加。流動(dòng)性偏好理論則認(rèn)為居民持有貨幣主要是出于流動(dòng)性偏好，即為了滿足日常交易和應(yīng)急需要。當(dāng)貨幣總量增加時(shí)，居民會(huì)減少對(duì)貨幣的需求，從而釋放出更多的資金用于存款，居民儲(chǔ)蓄會(huì)增多。

然而貨幣主義則持有不同觀點(diǎn)。貨幣主義理論認(rèn)為，貨幣總量增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，侵蝕居民存款的實(shí)際價(jià)值，從而抑制居民存款。首先，在歐文·費(fèi)雪的數(shù)量論方程式下，物價(jià)水平與貨幣供應(yīng)量成正比。因此，貨幣總量增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平上漲，即通貨膨脹。另外，從斯密和李嘉圖的實(shí)際價(jià)值理論來(lái)看，通貨膨脹會(huì)侵蝕居民存款的實(shí)際價(jià)值，因?yàn)榇婵畹馁?gòu)買力下降。這會(huì)降低居民持有存款的意愿，從而抑制居民存款。當(dāng)通脹不斷上升，央行只能提高利率。更高的利率會(huì)減少居民的借貸和消費(fèi)，從而降低經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。這可能會(huì)導(dǎo)致居民收入下降，從而進(jìn)一步抑制居民存款。

這兩種理論對(duì)貨幣總量增長(zhǎng)與居民存款行為關(guān)系的解釋存在分歧。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)中，貨幣總量增長(zhǎng)對(duì)居民存款行為的影響可能是這兩種理論的綜合作用，具體取決于經(jīng)濟(jì)的具體情況和央行的貨幣政策。

實(shí)證研究表明居民存款與貨幣總量增長(zhǎng)存在長(zhǎng)期性復(fù)雜關(guān)系

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家本·伯南克和艾倫·布林德研究了美國(guó)1959~1985年期間的貨幣總量增長(zhǎng)和居民存款行為之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，貨幣總量增長(zhǎng)對(duì)居民存款具有正向影響，但這種影響在高通脹時(shí)期較弱。這表明，凱恩斯主義效應(yīng)在低通脹時(shí)期更明顯，而貨幣主義效應(yīng)在高通脹時(shí)期更明顯。

美國(guó)學(xué)者弗雷德里克·S·米什金研究了17個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家1973~1990年期間的貨幣總量增長(zhǎng)和居民存款行為之間的關(guān)系。他發(fā)現(xiàn)，貨幣總量增長(zhǎng)對(duì)居民存款具有正向影響，但這種影響在高通脹國(guó)家較弱。這進(jìn)一步支持了凱恩斯主義效應(yīng)和貨幣主義效應(yīng)存在互動(dòng)性影響。

Becketti等學(xué)者研究了英國(guó)貨幣總量增長(zhǎng)和居民存款行為之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，貨幣總量增長(zhǎng)對(duì)居民存款具有正向影響，但這種影響在央行實(shí)施通脹目標(biāo)制后減弱。這表明，央行的貨幣政策可以調(diào)節(jié)貨幣總量增長(zhǎng)對(duì)居民存款行為的影響。我們基于Becketti等學(xué)者的方法論，采用了中國(guó)2002~2024年1月居民存款和貨幣總量數(shù)據(jù)進(jìn)行非線性分析，研究發(fā)現(xiàn)2002年后，貨幣總量增長(zhǎng)與居民存款總額之間存在弱正相關(guān)關(guān)系。這表明貨幣總量增長(zhǎng)可能對(duì)居民存款行為產(chǎn)生一定積極影響。

2002~2007年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段，中國(guó)貨幣總量增速配合固定資產(chǎn)投資規(guī)模加速提升，帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)擴(kuò)張，最終提升了居民可以支配收入。然而，在2008~2024年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷2008年金融危機(jī)和人口老齡化拐點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開(kāi)始轉(zhuǎn)型，貨幣總量增長(zhǎng)對(duì)居民存款的正向作用趨勢(shì)性弱化。這說(shuō)明以投資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式出現(xiàn)了邊際效用遞減，投資效率降低使得資金轉(zhuǎn)化到居民部門(mén)的邊際增速放緩，居民存款增速邊際放緩。

此外，需要特別注意的是歐美市場(chǎng)通脹環(huán)境對(duì)貨幣總量和居民存款之間關(guān)系的影響非常顯著。類似地，通脹環(huán)境變化對(duì)中國(guó)貨幣總量與居民存款行為關(guān)系的影響是顯著的。但不同之處是中國(guó)市場(chǎng)過(guò)去25年來(lái)（除2008年金融危機(jī)和2020年新冠疫情沖擊）的通脹環(huán)境基本處于長(zhǎng)期穩(wěn)定的溫和通脹水平（2001~2023年均值為2.16%，且通脹區(qū)間長(zhǎng)期保持在1%~3%之間）。因此，我們認(rèn)為，影響中國(guó)貨幣總量與居民存款行為關(guān)系的是通脹預(yù)期的狀態(tài)。

具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)中國(guó)短期通脹預(yù)期處于低位時(shí)，貨幣總量增長(zhǎng)對(duì)居民存款的正向作用加強(qiáng)（如圖1、2），凱恩斯主義下的貨幣效應(yīng)明顯（例如2008~2009年中國(guó)CPI同比一度跌破負(fù)值區(qū)間，2008年年底隨著大規(guī)模貨幣刺激政策出臺(tái)使得居民存款在2009年一、二季度大幅提升）；當(dāng)中國(guó)短期通脹預(yù)期處于較高水平時(shí)，貨幣總量增長(zhǎng)對(duì)居民存款的正向作用弱化（如圖3、4），貨幣主義效應(yīng)加強(qiáng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：工銀國(guó)際，Wind（注：短期通脹預(yù)期由通脹預(yù)期預(yù)測(cè)模型擬合測(cè)算）

靈活適度的政策組合有利于綜合考量宏觀因素變化

研究貨幣總量對(duì)居民存款的影響，不能盯著居民存款的存量來(lái)看。僅從居民存款的存量來(lái)看，中國(guó)相比較其他國(guó)家的儲(chǔ)蓄都是很高的。我們建議應(yīng)當(dāng)更多圍繞居民存款的收入端來(lái)看，如何有效引導(dǎo)新增貨幣量支持最終居民可支配增長(zhǎng)，促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄邊際增加是長(zhǎng)期需要關(guān)注的問(wèn)題。在進(jìn)一步搞大水漫灌不可取的前提下，如何優(yōu)化存量貨幣和新增貨幣的流動(dòng)速度可能是需要關(guān)注的重點(diǎn)之一。

要提升貨幣流動(dòng)速度，我們認(rèn)為可以從兩個(gè)方面深入探索：一是減少交易成本，積極推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展，通過(guò)人工智能技術(shù)在貨幣清算、支付和儲(chǔ)蓄的應(yīng)用，降低支付系統(tǒng)和金融交易成本，可以鼓勵(lì)人們更頻繁地使用貨幣進(jìn)行交易，從而提高貨幣流通速度。

二是改善營(yíng)商環(huán)境，簡(jiǎn)化商業(yè)流程、降低稅收負(fù)擔(dān)等措施可以改善企業(yè)的投資和生產(chǎn)效率，從而增加對(duì)貨幣的邊際需求，提高貨幣流通速度。從周期性來(lái)看，圍繞擴(kuò)大內(nèi)需、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、提振信心、防范化解風(fēng)險(xiǎn)，延續(xù)優(yōu)化一批階段性適度寬松政策，從而支持貨幣總量增長(zhǎng)對(duì)居民存款行為形成積極效應(yīng)。

首先是要保持適度的貨幣總量增長(zhǎng)。低通脹環(huán)境為持續(xù)適度的貨幣總量增長(zhǎng)提供了更多空間，有助于支持居民可支配收入增長(zhǎng)的提振。其次，央行應(yīng)密切關(guān)注通脹預(yù)期變化，以通脹預(yù)期為錨，優(yōu)化階段性的政策組合有助于增強(qiáng)居民對(duì)本幣的信心，促進(jìn)居民存款。此外，兩會(huì)報(bào)告中提到貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效。實(shí)施靈活的利率政策可以影響居民的儲(chǔ)蓄和消費(fèi)行為，從而影響居民存款。在低通脹預(yù)期環(huán)境下，適度降低利率，配合積極財(cái)政，有助于企業(yè)信貸擴(kuò)張能力進(jìn)一步恢復(fù)，最終提升居民部門(mén)存款。

（程實(shí)系工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，張弘頊系工銀國(guó)際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家，周燁系工銀國(guó)際宏觀分析師）