（明明為中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

理財(cái)產(chǎn)品期限是決定其資產(chǎn)配置方向的關(guān)鍵因素，那么產(chǎn)品期限選擇是由負(fù)債端需求決定，還是資產(chǎn)端收益決定？目前資產(chǎn)荒情形下，債市發(fā)展如何，銀行理財(cái)配置又將何去何從？

供給端來(lái)看，銀行理財(cái)不同風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品供給覆蓋全面，無(wú)論是存續(xù)角度還是新發(fā)角度均涵蓋所有風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，任何投資者均可自由選擇符合自身風(fēng)險(xiǎn)偏好的產(chǎn)品。但在此情況下，從需求側(cè)來(lái)看，理財(cái)市場(chǎng)投資者偏好愈發(fā)保守，根據(jù)銀行理財(cái)業(yè)登記托管中心數(shù)據(jù)，保守型和穩(wěn)健型投資者數(shù)量于2023年大幅提升，占比分別達(dá)到33.4%、59.4%，顯示投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)降低，更多選擇風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)較低的理財(cái)產(chǎn)品。

▍理財(cái)產(chǎn)品期限更多由負(fù)債端決定，除流動(dòng)性偏好外，也受到風(fēng)險(xiǎn)偏好影響。

供給端看，理財(cái)產(chǎn)品在不同期限的設(shè)置上也實(shí)現(xiàn)了從T+0到三年以上的全覆蓋，投資者可自由選擇。需求側(cè)來(lái)看，銀行理財(cái)客戶來(lái)自表內(nèi)存款客戶，國(guó)內(nèi)居民表內(nèi)存款定期化趨勢(shì)顯示住戶對(duì)資金流動(dòng)性需求并不高。而反觀理財(cái)?shù)钠谙薹植记闆r，則顯示投資者更加關(guān)注短期持有的產(chǎn)品。我們推測(cè)，投資者做出如上的產(chǎn)品選擇，不僅僅是由于他們有高流動(dòng)性的需求，風(fēng)險(xiǎn)偏好也是重要的影響因素。綜合來(lái)看，負(fù)債端更大程度上決定了理財(cái)產(chǎn)品的期限選擇。

▍理財(cái)資產(chǎn)端能夠決定部分產(chǎn)品的期限設(shè)置嗎？

高收益的長(zhǎng)久期穩(wěn)定資產(chǎn)或許能在一定程度上拉回資產(chǎn)端的主動(dòng)權(quán)，但資管新規(guī)整改后以長(zhǎng)期限非標(biāo)為代表的高收益長(zhǎng)久期資產(chǎn)嚴(yán)重稀缺，理財(cái)配置非標(biāo)資產(chǎn)占比一度下滑至6%左右?？紤]到非標(biāo)資產(chǎn)主要來(lái)源于房地產(chǎn)和城投，而房地產(chǎn)行業(yè)非標(biāo)目前風(fēng)險(xiǎn)較高，城投又持續(xù)處于化債壓力下，特殊再融資債發(fā)行的背景下，收益較低的標(biāo)債供給尚且大幅縮量，收益更高的非標(biāo)供給規(guī)模更是嚴(yán)重下滑。因此若想在目前的資產(chǎn)荒情況下尋找到高收益長(zhǎng)久期資產(chǎn)，并非易事，因此目前來(lái)看，理財(cái)產(chǎn)品的期限更多由負(fù)債端決定。

▍理財(cái)資產(chǎn)荒仍難以破局。

理財(cái)資產(chǎn)主要配置于信用債、現(xiàn)金及銀行存款、非標(biāo)資產(chǎn)、同業(yè)存單以及利率債等，存款利率調(diào)降使得理財(cái)對(duì)其他優(yōu)質(zhì)品種的需求進(jìn)一步增強(qiáng)。信用債來(lái)看，城投債信用利差在2022年末短暫走擴(kuò)后持續(xù)收緊，在化債推進(jìn)下，目前短期限下沉的超額收益被逐漸抹平，投資難度加大，二永債下沉收益也被進(jìn)一步磨平。信用債資產(chǎn)配置中高收益穩(wěn)定資產(chǎn)荒現(xiàn)象越發(fā)凸顯，資產(chǎn)端收益難以企及各類理財(cái)產(chǎn)品的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。而非標(biāo)資產(chǎn)主要來(lái)源于房地產(chǎn)及城投建設(shè)的信托貸款和股權(quán)投資等計(jì)劃，隨著相關(guān)行業(yè)發(fā)展景氣程度不佳，非標(biāo)資產(chǎn)類投資承壓明顯，資產(chǎn)荒仍難以破局。

▍資產(chǎn)荒之下，理財(cái)后續(xù)何去何從？

據(jù)我們測(cè)算，歷年4月均為理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)大月，上半年理財(cái)規(guī)模預(yù)計(jì)大概率將突破28萬(wàn)億元。下半年預(yù)計(jì)在理財(cái)子的沖量發(fā)力之下理財(cái)整體規(guī)模將會(huì)重新站上30萬(wàn)億元的關(guān)口。結(jié)合前文分析，理財(cái)產(chǎn)品期限由負(fù)債端決定，而資產(chǎn)端難以大幅期限錯(cuò)配，因此幾乎并未參與本輪30年國(guó)債的快牛行情。資產(chǎn)荒之下，理財(cái)子只能繼續(xù)聚焦信用債，隨著城投信用利差不斷下滑，理財(cái)子短端下沉到AA以上的超額收益已經(jīng)被逐步抹平，后續(xù)來(lái)看，期限允許的產(chǎn)品可以在風(fēng)險(xiǎn)可控的區(qū)域適當(dāng)拉久期到3年及以上，同時(shí)配合在風(fēng)險(xiǎn)可控的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)繼續(xù)下沉的策略，可以適當(dāng)增厚收益，滿足負(fù)債端業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的要求。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

監(jiān)管超預(yù)期趨嚴(yán)；理財(cái)贖回潮卷土重來(lái)；債市波動(dòng)大幅加劇。

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