2023年是美聯(lián)儲本輪緊縮周期的第二個年頭。從價格看，全年美聯(lián)儲累計加息四次、100個基點，自9月起按兵不動，并于12月份暗示加息接近終點、2024年將考慮降息，遠不及上年累計加息七次、425個基點。但從數(shù)量看，除在3月份硅谷銀行倒閉引發(fā)中小銀行危機期間，美聯(lián)儲短暫擴表3238億美元外，總體延續(xù)了2022年5月開始的縮表計劃，全年累計縮表8384億美元，遠超過上年縮表2063億美元的規(guī)模；廣義貨幣供應量（M2）自2022年12月份以來持續(xù)同比負增長，全年平均下降3.4%，為1960年以來首次。日前，國際貨幣基金組織（IMF）更新了2023年底全球外匯儲備數(shù)據(jù)（CCOFER），國家外匯管理局發(fā)布了2023年中國國際收支數(shù)據(jù)。本文擬據(jù)此分析美聯(lián)儲緊縮背景下的全球和中國資本流動狀況。

全球外匯儲備變動印證了全球“美元荒”的緩解

美國財政部發(fā)布的月度國際資本流動報告（TIC）數(shù)據(jù)顯示，2022年，受美聯(lián)儲激進緊縮，美元指數(shù)和美債收益率飆升影響，全球遭遇“美元荒”。全年外資累計凈買入美國國債7166億美元，遠超過上年凈買入423億美元的規(guī)模，僅次于2008年凈買入7724億美元。其中，私人外資凈買入8988億美元，創(chuàng)歷史紀錄；官方外資凈賣出1822億美元，為連續(xù)九年凈賣出，部分反映了非美貨幣當局干預本幣匯率貶值的影響（見圖1）。但是，因為美債收益率飆升、美債價格暴跌產(chǎn)生負估值效應1.17萬億美元，外資持有美債余額減少4503億美元，為史上年度最大降幅。

2023年，隨著美聯(lián)儲加息步伐放緩，美聯(lián)儲緊縮預期緩解，美元指數(shù)和美債收益率沖高回落，全球“美元荒”減輕。全年，外資凈買入美債6708億美元，減少6.4%。其中，私人外資凈買入6041億美元，減少32.8%；官方外資凈買入668億美元，終結了年度“九連降”（見圖1）。由于美債收益率沖高回落、美債價格企穩(wěn)回升，產(chǎn)生正估值效應952億美元，同期外資持有美債余額增加7760億美元，為史上年度最大增幅。

根據(jù)IMF披露的最新數(shù)據(jù)，截至2023年底，全球外匯儲備規(guī)模12.33萬億美元，全年增加4147億美元，上年為減少1.01萬億美元。這既反映了資產(chǎn)價格和匯率變動引起的估值效應由負轉正（其中，IMF披露的七種非美主要儲備貨幣匯率變動引起的估值效應合計由-2930億美元轉為+779億美元），也反映了非美貨幣當局干預本幣匯率貶值的壓力減輕，與前述美聯(lián)儲緊縮節(jié)奏和力度的變化相契合。同期，全球已披露幣種構成的外匯儲備規(guī)模為11.45萬億美元，增加4094億美元，上年為減少1.01萬億美元；未披露幣種構成的外匯儲備規(guī)模為8831億美元，增加54億美元，上年為增加22億美元（見圖2）。

從全球已披露幣種構成的外匯儲備看，IMF披露的八種主要儲備貨幣中，2023年全年，美元、日元、歐元、加元、澳元、英鎊、瑞郎儲備規(guī)模分別增加2269億、447億、355億、326億、247億、108億和11億美元，人民幣儲備規(guī)模減少261億美元。截至2023年底，歐元、人民幣、美元、英鎊儲備份額分別較上年底下降0.42、0.32、0.11和0.08個百分點，加元、日元、澳元儲備份額分別上升0.20、0.19和0.15個百分點，瑞郎儲備份額與上年底基本持平，其他貨幣（合計）儲備份額上升0.39個百分點（見圖表3）。

由上可知，非傳統(tǒng)的儲備貨幣是國際儲備貨幣體系多元化的重要受益者。拉長時間看，這一趨勢更加明顯。截至2023年底，美元儲備份額較2016年底（IMF首次將人民幣納入主要儲備貨幣對外披露）下降6.95個百分點，日元、其他貨幣、人民幣、歐元、加元、英鎊、澳元、瑞郎儲備份額分別上升1.75、1.53、1.21、0.84、0.64、0.49、0.42、0.07個百分點（見圖3）。

當然，人民幣在國際儲備貨幣多極化發(fā)展進程中也有一席之地。截至2023年底，全球人民幣儲備規(guī)模2167億美元，較2016年底增長1.88倍；人民幣儲備份額為2.29%，增長1.12倍。但也要看到，這一進程是波浪式發(fā)展、曲折式前進。截至2023年底，全球人民幣儲備規(guī)模較2021年底高點減少755億美元，下降22.4%，其中因過去兩年人民幣匯率回調(diào)產(chǎn)生的負估值效應（316億美元）貢獻了41.9%；全球人民幣儲備份額較2022年一季度末高點回撤0.55個百分點，下降19.3%（見圖3）。有必要指出的是，過去兩年，全球人民幣外匯儲備以人民幣計值下降2910億元，減少15.2%，主要反映了境外貨幣當局凈減持人民幣金融資產(chǎn)的影響。

中國跨境資本流動在匯率連續(xù)調(diào)整中彰顯韌性

2023年，在中美經(jīng)濟周期分化、貨幣政策錯位的情況下，中美負利差進一步走闊，人民幣匯率延續(xù)調(diào)整行情。全年，境內(nèi)人民幣匯率中間價和即期匯率均值分別同比下跌4.6%和4.9%，為連續(xù)兩年同比下跌。但是，中國跨境資本流動狀況較2022年趨于改善。

2023年，中國國際收支口徑的資本項目凈流出2845億美元（含凈誤差與遺漏），同比減少18.7%。其中，短期資本凈流出1056億美元（包括證券投資、衍生品交易、其他投資和凈誤差與遺漏，又稱非直接投資形式的資本流動），減少67.7%；直接投資凈流出1426億美元，遠大于上年凈流出198億美元。因短期資本凈流出減少2215億美元，較多對沖了經(jīng)常項目順差減少、直接投資凈流出增加引起的基礎國際收支順差（即經(jīng)常項目與直接投資差額）合計下降3131億美元，國際收支保持了基本平衡、略有盈余。同期，新增儲備資產(chǎn)48億美元，其中新增外匯儲備資產(chǎn)35億美元（見圖4）。

雖然2023年新增儲備資產(chǎn)遠低于2021和2022年兩年平均1423億美元的規(guī)模，但2006年底中央經(jīng)濟工作會議早就指出，中國國際收支的主要矛盾已經(jīng)從外匯短缺轉為貿(mào)易順差過大、外匯儲備增長過快，強調(diào)把促進國際收支平衡作為保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重要任務。保持國際收支平衡就是錨定外匯儲備既不大增，也不大減，從那時起中國就已經(jīng)明確了不追求外匯儲備越多越好。

2023年，中國民間資本項目（即非儲備性質(zhì)的金融賬戶）凈流出2099億美元，較上年下降474億美元，減少18.4%。其中，民間對外投資（即非儲備性質(zhì)的金融賬戶資產(chǎn)方）凈流出2234億美元，下降153億美元，減少6.4%，貢獻了總降幅的32.3%；外來投資（即非儲備性質(zhì)的金融賬戶負債方）凈流入134億美元，增加321億美元，貢獻了總降幅的67.7%（見圖5）。這顯示匯率下跌對于國際資本流動“獎入限出”的調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。

如前所述，中國民間資本外流壓力緩解主要源自外來投資由凈流出轉為凈流入。進一步分析，2023年，外來投資改善主要來自外來證券投資和其他投資兩個項目，前者凈流入較上年增加1230億美元，后者凈流出減少503億美元（見圖6）。其中，外來證券投資由凈流出轉為凈流入又主要是因為外來債券投資由上年凈流出1474億美元轉為小幅凈流入66億美元，較上年多流入1541億美元。同期，外來股權投資凈流入74億美元，較上年少流入310億美元。

2015年“8·11”匯改初期，人民幣經(jīng)歷了2015～2017年度的“三連跌”，年均中間價和即期匯率分別累計下跌9.0%和8.8%，與這次“兩連跌”分別累計下跌8.4%和9.0%幅度相近。然而，由于經(jīng)歷2015～2017年“藏匯于民”和“債務償還”的集中調(diào)整后，民間對外凈負債大幅減少，貨幣錯配顯著改善，加之人民幣匯率有漲有跌、雙向波動常態(tài)化，近年來市場對于匯率波動的適應性和容忍度明顯增強，驅動人民幣下行時期資本外流壓力大幅收斂。

2022～2023年，中國資本項目年均凈流出2768億美元，較2015～2017年均值下降39.3%；短期資本年均凈流出2163億美元，下降54.4%；儲備資產(chǎn)年均增加506億美元，遠好于2015～2017年的年均減少2317億美元，其中外匯儲備資產(chǎn)年均增加508億美元，上次為年均減少2327億美元（見圖4）。

同期，民間對外投資年均凈流出2310億美元，較2015～2017年均值低了48.3%，較2020～2021年（上輪人民幣匯率升值期間）均值更是低了65.9%；外來投資年均凈流出26億美元，2015～2017年為年均凈流入2002億美元，2020～2021年更是年均凈流入6308億美元。這反映本輪人民幣匯率調(diào)整中，境內(nèi)市場主體預期保持了基本穩(wěn)定，同時前期“藏匯于民”對于平滑資本流動順周期的波動起到了“蓄水池”作用（見圖5）。

值得指出的是，盡管2023年外來投資形勢有所改善，但凈流入規(guī)模遠不及2020～2021年人民幣匯率升值時期，且恢復得也不如上次“三連跌”時期快。“8·11”匯改初期，外來投資在經(jīng)歷了2015年凈流出1010億美元后，2016和2017年分別為凈流入2596億和4417億美元，平均凈流入3508億美元，較2005～2014年均值高出8.4%（見圖5）。

從具體項目看，當前外來投資凈流入狀況不及“8·11”匯改初期，主要是因為外來直接投資和證券投資發(fā)生了較大變化。2022～2023年，外來直接投資平均凈流入1165億美元，較2015～2017年均值少流入780億美元，貢獻了外來投資凈流入總降幅的38.5%。同期，外來證券投資平均凈流出475億美元，多流出1080億美元，貢獻了總降幅的53.2%（見圖6）。其中，外來股權投資平均凈流入230億美元，少流入19億美元，貢獻了外來證券投資凈流入總降幅的1.8%；外來債券投資平均凈流出704億美元，多流出1061億美元，貢獻了98.2%（見圖7）。

“8·11”匯改初期，中國資本外流壓力主要來自境內(nèi)機構和個人增加海外資產(chǎn)配置。當時，筆者曾經(jīng)指出，穩(wěn)定境內(nèi)主體對于人民幣資產(chǎn)的信心，對于穩(wěn)定跨境資本流動至關重要，而穩(wěn)信心不但要靠說還要靠做，并特別強調(diào)了重塑政府市場公信力的重要性（詳見拙著《匯率的博弈》第153和141頁）。2017年，人民幣匯率不跌反漲6%以上，外匯儲備不降反增上千億美元，消除了保匯率還是保儲備的市場疑慮，重塑了匯率政策信譽，實現(xiàn)了“8·11”匯改的成功逆襲，為此后央行回歸匯率政策中性、基本退出外匯常態(tài)干預奠定了基礎。

如前所述，現(xiàn)階段中國資本外流壓力主要來自外來證券投資流入放緩或逆轉。境外投資者擔心的不是匯率漲跌，而是匯率僵化可能引發(fā)的“不可交易”風險，匯率靈活反而有助于減輕對資本外匯管制手段的依賴。當務之急，應通過切實穩(wěn)住增長、防住風險，鞏固和增強經(jīng)濟回升向好態(tài)勢，改善境外投資者預期。同時，通過完善資本市場基礎制度，提升上市公司質(zhì)量，加強投資者保護，以及推進金融領域制度型開放，增強市場賺錢效應，恢復境外投資者對人民幣金融資產(chǎn)的信心。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學家）