本文作者熊園，國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；劉新宇，國盛證券宏觀分析師

事件：北京時(shí)間4月5日20:30，美國公布3月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)；近期黃金價(jià)格持續(xù)大幅上漲，不斷刷新歷史新高。

核心結(jié)論：美國就業(yè)依然強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期明顯降溫，但黃金仍上漲。通過詳細(xì)復(fù)盤、以史為鑒、多維度對(duì)比：本輪黃金上漲最開始有基本面支撐，之后逐漸脫離基本面，最可能是交易性因素主導(dǎo)、也就是破新高后的動(dòng)量效應(yīng)和“逼空”效應(yīng)；往后看，短期黃金應(yīng)有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，但年內(nèi)整體依然偏多，可等回調(diào)后擇機(jī)配置。

1、美國3月就業(yè)數(shù)據(jù)的信號(hào)：新增非農(nóng)、薪資增速、勞動(dòng)參與率等全面超預(yù)期，指向美國勞動(dòng)力市場(chǎng)依然十分強(qiáng)勁。數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期明顯降溫，目前6月降息概率已降至50%左右，全年降息75bp概率降至60%左右。

2、本輪黃金上漲復(fù)盤：起步階段有基本面支撐，之后開始逐漸脫離基本面。本輪黃金上漲始于3月1日公布的美國2月制造業(yè)PMI大幅低于預(yù)期，引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫、美元和美債利率回落。但3月下旬之后，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期不斷降溫，美元和美債利率也持續(xù)反彈，黃金卻脫離基本面繼續(xù)上漲。此外，數(shù)據(jù)顯示近期黃金上漲與避險(xiǎn)情緒關(guān)系不大。

3、黃金價(jià)格為何脫離基本面？破新高后的動(dòng)量效應(yīng)和“逼空”可能是主因。3月初黃金價(jià)格創(chuàng)歷史新高后，投機(jī)性多頭頭寸快速增加、空頭頭寸快速減少，可能是觸發(fā)了動(dòng)量策略大量買入；并且在這一過程中大量空頭止損離場(chǎng)，“逼空”效應(yīng)也擴(kuò)大了黃金的漲幅。歷史上看，黃金每次破歷史新高之后，短期內(nèi)通常延續(xù)快速上漲，也與本輪的表現(xiàn)相一致。

4、黃金后續(xù)走勢(shì)怎么看？短期有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，年內(nèi)整體依然偏多。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，黃金破新高后往往短期內(nèi)都會(huì)經(jīng)歷一輪調(diào)整，并且目前持倉狀況反映出做多交易已經(jīng)較為擁擠。中長期看，美元指數(shù)大方向是下行，美國二次通脹將壓低實(shí)際利率，同時(shí)地緣局勢(shì)不確定性仍大，基本面對(duì)黃金仍偏利多，因此等黃金回調(diào)后仍可擇機(jī)配置。

正文：

1、美國3月就業(yè)數(shù)據(jù)全面超預(yù)期，薪資增速加快，勞動(dòng)力市場(chǎng)依然十分強(qiáng)勁。

>總體就業(yè)表現(xiàn)：美國3月新增非農(nóng)就業(yè)30.3萬，高于預(yù)期值20萬，是2023年2月以來最高；2月新增非農(nóng)就業(yè)從27.5萬下修至27萬，1月新增就業(yè)從22.9萬上修至25.6萬，前兩月合計(jì)上修2.2萬。失業(yè)率3.8%，低于預(yù)期值和前值3.9%。勞動(dòng)參與率62.7%，高于預(yù)期值和前值62.5%，是2020年3月以來第二高。平均時(shí)薪環(huán)比0.3%，符合預(yù)期，高于前值0.2%。平均每周工時(shí)34.4小時(shí)，高于預(yù)期值和前值34.3小時(shí)。得益于時(shí)薪增速和工作時(shí)間雙雙改善，平均周薪環(huán)比由上月的0.47%提升至0.64%，大幅高于過去12個(gè)月的均值0.34%。

>行業(yè)就業(yè)表現(xiàn)：3月美國整體非農(nóng)就業(yè)環(huán)比提升0.2%，就業(yè)環(huán)比改善幅度較大的行業(yè)包括：建筑業(yè)0.5%、采礦業(yè)0.5%、教育和保健服務(wù)0.3%、政府部門0.3%、休閑和酒店業(yè)0.3%，其他服務(wù)業(yè)0.3%；表現(xiàn)較差的行業(yè)包括：公用事業(yè)、信息業(yè)、制造業(yè)、運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)、金融業(yè)，均呈現(xiàn)0增長或小幅負(fù)增長。

>不同口徑數(shù)據(jù)：3月家庭口徑調(diào)查的就業(yè)人數(shù)增加36.9萬人，是過去4個(gè)月首次正增長。全職就業(yè)者減少0.6萬人，兼職就業(yè)者增加69.1萬人（身兼多職會(huì)重復(fù)統(tǒng)計(jì)），反映出新增就業(yè)完全由兼職工作所貢獻(xiàn)；新增兼職就業(yè)者中，因非經(jīng)濟(jì)原因從事兼職增加了59.3萬人，因經(jīng)濟(jì)原因從事兼職下降了6.8萬人，反映出兼職大幅增加更多是由于就業(yè)傾向的轉(zhuǎn)變，而非經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化。本土出生的就業(yè)者增加92.9萬，是過去4個(gè)月以來首次增加，過去12個(gè)月的均值為-7.3萬；國外出生的就業(yè)者增加11.2萬，與過去12個(gè)月的均值12.4萬大體相當(dāng)。前期報(bào)告中我們?cè)啻翁崾?，?dāng)前非法移民已成為美國新增就業(yè)的主力軍，本月數(shù)據(jù)表明，非法移民對(duì)就業(yè)的貢獻(xiàn)仍大，與此同時(shí)美國本土勞動(dòng)者的就業(yè)狀況也明顯改善，這反映出招聘需求十分強(qiáng)勁。

2、非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美股、美債利率、美元、黃金均上漲，降息預(yù)期明顯降溫。

>大類資產(chǎn)表現(xiàn)：非農(nóng)公布后，美股上漲，標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯指數(shù)分別收漲1.1%、1.2%、0.8%；10Y美債收益率震蕩走高，最終上行8.3bp至4.40%；美元指數(shù)快速?zèng)_高后有所回落，最終小幅收漲0.1%至104.3；現(xiàn)貨黃金短暫下跌后持續(xù)走高，最終收漲1.8%至2329.6美元/盎司，再創(chuàng)歷史新高。

>降息預(yù)期變化：非農(nóng)公布后，利率期貨隱含的美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期明顯降溫。5月降息概率從14%降至6%，6月降息概率從74%降至54%，7月降息概率從100%降至94%，全年降息75bp的概率從100%降至60%左右。

3、本輪黃金上漲復(fù)盤：起步階段有基本面支撐，之后開始逐漸脫離基本面。

本輪黃金快速上漲始于3月1日，迄今現(xiàn)貨黃金已從不到2050美元/盎司漲至最高2330美元/盎司，漲幅達(dá)14%。傳統(tǒng)分析框架認(rèn)為，黃金價(jià)格主要受美元指數(shù)、實(shí)際利率（美債或TIPS收益率）、降息預(yù)期、避險(xiǎn)情緒的影響。按照這一框架對(duì)本輪黃金上漲進(jìn)行復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)黃金上漲的初期仍符合傳統(tǒng)基本面框架，之后開始逐漸脫離基本面，具體表現(xiàn)如下：

>美元和美債利率：3月1日公布的美國2月制造業(yè)PMI大幅低于預(yù)期，美元和美債收益率大幅回落，引爆了黃金上漲。至3月11日，現(xiàn)貨黃金已漲至2180美元/盎司。隨后3月12日公布的美國2月CPI超預(yù)期，美元和美債收益率持續(xù)反彈，黃金也出現(xiàn)小幅回調(diào)，最低時(shí)跌至2146美元/盎司。3月23日之后，黃金開啟新一波上漲，在此期間美國公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多表現(xiàn)良好，美債和TIPS收益率持續(xù)走高，美元指數(shù)先升后降、整體變化不大，因此這一時(shí)期黃金的上漲無法被美元和美債利率所解釋。

>避險(xiǎn)情緒：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)對(duì)黃金價(jià)格有較強(qiáng)解釋力，例如2022年2月俄烏沖突爆發(fā)、2023年10月巴以沖突爆發(fā)時(shí)，該指數(shù)均大幅走高，黃金價(jià)格也出現(xiàn)大幅上漲。然而，3月初至今，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)呈現(xiàn)小幅震蕩走勢(shì)、并未大幅走高，換言之，地緣沖突等避險(xiǎn)情緒難以解釋近期黃金價(jià)格持續(xù)走高。

>降息預(yù)期：3月初以來，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期先是因PMI低于預(yù)期而出現(xiàn)升溫，之后隨著通脹、就業(yè)等數(shù)據(jù)超預(yù)期而持續(xù)降溫。從走勢(shì)看，本輪黃金上漲的初期受到了降息預(yù)期升溫的驅(qū)動(dòng)，但是3月下旬之后的上漲則與降息預(yù)期相背離。事實(shí)上，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)首次降息前2-4個(gè)月，黃金價(jià)格走勢(shì)無明顯規(guī)律。

4、黃金價(jià)格為何脫離基本面？破新高后的動(dòng)量效應(yīng)和“逼空”可能是主因。

>本輪黃金脫離基本面出現(xiàn)連續(xù)大漲后，出現(xiàn)了不少“宏大敘事”的解釋，典型的包括：美國財(cái)政擴(kuò)張導(dǎo)致美元信用弱化、全球脫鉤背景下各國央行增加黃金儲(chǔ)備、對(duì)潛在的戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)等，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為傳統(tǒng)的黃金分析框架已經(jīng)失效。

>我們傾向于認(rèn)為，傳統(tǒng)分析框架并未失效，黃金短期脫離基本面可能是受交易性因素影響。根據(jù)前文分析，本輪黃金上漲的起點(diǎn)是由于3月1日公布的美國2月PMI低于預(yù)期，導(dǎo)致美元和美債收益率下行、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，因此在上漲之初具備基本面支撐。3月4日，黃金收盤價(jià)創(chuàng)歷史新高，也正是從那以后，黃金投機(jī)性多頭頭寸快速增加、空頭頭寸快速減少，背后可能反映了破新高之后上方阻力消失，從而觸發(fā)了一些動(dòng)量策略大量買入，推動(dòng)了黃金繼續(xù)上漲；并且在這一過程中大量空頭止損離場(chǎng)，“逼空”效應(yīng)也擴(kuò)大了黃金的漲幅。歷史上看，黃金每次破歷史新高之后，短期內(nèi)通常延續(xù)快速上漲，也與本輪的表現(xiàn)相一致。

5、黃金后續(xù)走勢(shì)怎么看？短期有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，年內(nèi)整體依然偏多。

>短期有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)：歷史上看，黃金在破新高后均會(huì)經(jīng)歷一段明顯調(diào)整，快則從破新高的幾天后開始，慢則從破新高的2個(gè)月后開始。本輪黃金破新高至今已滿一月，按照歷史規(guī)律推演，黃金最多再漲1個(gè)月左右就會(huì)經(jīng)歷調(diào)整。此外從期貨和期權(quán)持倉情況來看，目前黃金多空比已達(dá)新冠后的最高值，高于俄烏沖突、巴以沖突、硅谷銀行危機(jī)時(shí)期的水平，這也反映出做多黃金交易已經(jīng)較為擁擠。后續(xù)若空頭停止入場(chǎng)、多頭逐步止盈，可能出現(xiàn)“多殺多”式的下跌。

>年內(nèi)整體仍偏多：前期報(bào)告中我們?cè)赋觯?024年美強(qiáng)歐弱的格局將會(huì)有所弱化，從而美元指數(shù)大方向偏下行；美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息仍是大概率事件，只是時(shí)點(diǎn)和幅度存在不確定性，與此同時(shí)，美國二次通脹的風(fēng)險(xiǎn)已開始顯現(xiàn)，也會(huì)壓低實(shí)際利率；俄烏和中東局勢(shì)難以快速緩和，并且大選年中美關(guān)系的不確定性較大，避險(xiǎn)需求始終存在。因此，年內(nèi)基本面因素對(duì)黃金整體偏利多，若后續(xù)黃金出現(xiàn)回調(diào)，仍可逢低進(jìn)行配置。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國經(jīng)濟(jì)與貨幣政策、地緣沖突等持續(xù)超預(yù)期，歷史規(guī)律失效。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）