美國通脹又升了！

美國勞工統(tǒng)計局數(shù)據顯示，美國3月CPI同比增3.5%，高于預期的3.4%，同時也高出前值3.2%。美國3月CPI環(huán)比增0.4%，超過預期的0.3%，持平前值。剔除食品和能源后，美國3月核心CPI同比增3.8%，高于預期的3.7%，持平前值。3月核心CPI環(huán)比增0.4%，高于預期的0.3%，同樣持平前值。

美國通脹超預期上升，結合上周五公布的超預期非農就業(yè)數(shù)據，顯示美國就業(yè)強勁、通脹回升，經濟熱度再起，美聯(lián)儲降息預期進一步延后。

整體看，美國3月CPI漲幅超預期，能源、房租與非房服務成為重要影響因素。除了能源與地緣政治沖擊有關外，房租、非房服務均與居民強勁的收入息息相關，結合3月公布的強勁非農就業(yè)數(shù)據，當前工資—通脹螺旋依舊頑固，將是美國后續(xù)抗擊通脹的“心腹大患”。

美國經濟非典型表現(xiàn)值得關注

在經歷了近40年來最快速加息之后，美國經濟一度有所降溫，并且在與通脹的抗爭中有所收獲。但自2023年四季度以后，美國在對抗通脹上力不從心。從2023年10月開始算，至2024年3月，美國CPI同比反而從3.2%升高到3.4%，即便剔除重新反彈的國際能源價格，核心通脹也僅從4.0%小幅下降至3.7%。對于致力于將長期通脹調回2%政策目標的美聯(lián)儲來說，過去6個月的抗通脹成績單不盡如人意。

不過另一方面，美國經濟卻保持了出人意料的韌性。在眾多經濟學家看衰的情況下，2023年美國經濟不僅不按照教科書和眾多傳統(tǒng)前瞻性指標所預言的那樣發(fā)生衰退，還出人意料地強勁增長。

數(shù)據顯示，2023年三、四季度美國GDP環(huán)比折年分別增長4.9%和3.4%，連續(xù)大超市場預期，全年增長2.5%，高于潛在增速。亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型預計2024年一季度美國經濟將繼續(xù)環(huán)比折年增長2.5%，考慮到該模型相對準確的過往歷史，以及眾多高頻數(shù)據的佐證，一季度美國經濟大概率將繼續(xù)高于潛在增速。

如何理解美國經濟的非典型表現(xiàn)

近期美國財長耶倫訪華的一個重要問題，就是討論“兩國及全球經濟平衡增長”議題。

中美經濟之間的平衡，主導著全球經濟的平衡。自中國2000年入世以來，中美兩國一起推動產業(yè)鏈全球化發(fā)展。其中，美國占據價值鏈的兩端，在上游負責基礎科研，技術研發(fā)與設計，在下游負責消費；中國則占據價值鏈中游，主要負責技術落地和生產制造，全球化下的國際產業(yè)鏈分工明晰，全球經濟保持穩(wěn)健增長和低通脹的最優(yōu)組合。中美經濟形成了“你中有我，我中有你”的緊密關系。

然而近十年來，隨著中國產業(yè)鏈不斷向高端發(fā)展，美國在中高端價值鏈的優(yōu)勢地位受到威脅，同時中國則有意將低端制造向其他新興市場國家轉移。在下游消費端，隨著人均GDP的增長，中國開始推動消費升級。由此，中國在全球價值鏈中的地位開始由中游向兩端擴散，中美互補合作逐漸轉為相互競爭關系。隨著特朗普上臺，中美貿易摩擦讓兩國關系急轉直下，而疫情及拜登政府的上臺，更進一步讓中美在國際產業(yè)鏈上的合作開始“脫鉤”。中美經濟與全球經濟不再平衡，是當前中美經濟協(xié)商所迫切需要解決的問題。

如果用總需求—總供給模型（AD-AS）來描述，全球經濟開始處在下方左圖的平衡狀態(tài)。隨后，中美兩國原本的供給需求平衡被打破，中國作為供給方損失的需求，即是美國作為需求方損失的供給。

在兩國分開的AD-AS圖中，中國損失了來自美國的外需，需求曲線AD左移至AD’，而中國則積極保障生產，并新增了產能（部分由于疫情期間的全球新增訂單），供給曲線由AS右移至AS’，最終導致均衡價格下行（右上圖）。相反，美國損失了來自中國的供給，供給曲線由AS左移至AS’，同時為應對疫情通過財政與貨幣政策刺激總需求，需求曲線AD右移至AD’，最終導致均衡價格上升（右下圖）。

以上情況基本解釋了從中美貿易摩擦開始，一直到2022年美國寬松貨幣政策結束并討論轉向收緊貨幣政策，并且同時期經歷較大通脹壓力的過程。

為了解決高通脹問題，同時保證在與中國的競爭中獲得優(yōu)勢，美國從2022年開始推出了一系列政策，力求恢復供給缺口（AS曲線恢復右移），同時給需求降溫（AD曲線反向左移），在理想環(huán)境下，美國經濟應該是下方左圖，即經濟保持穩(wěn)?。ㄜ浿懀瑫r通脹回歸正常水平。

但是自去年年中以來，美國經濟發(fā)生了一些超出預期的因素，打亂了美國經濟理想恢復的計劃。最終出現(xiàn)的效果是，通脹回落但不夠，經濟卻增長超預期（上方右圖）。

首先是美國經濟的供給曲線在恢復缺口時遇到的意外因素。

一是勞動力市場的供給恢復缺口不足。導致這方面的因素很多，比如新冠疫情導致的勞動力永久損失，移民暫時性流入下降，后遺癥問題導致缺勤率升高，居家辦公習慣后不愿返崗，兼職和靈活就業(yè)增加和全職就業(yè)下降等。由于勞動力恢復不及時，美國勞動參與率盡管一度恢復，但隨后趨于停滯并仍低于疫情前，而平均每周工作時長也不斷回落。同時美國的職位空缺數(shù)盡管一度回落，但依舊保持在875萬個，遠高于疫情前的600萬個。從行業(yè)看，相較于疫情前，專業(yè)商業(yè)服務、醫(yī)療保健、住宿餐飲、政府部門的職位空缺數(shù)仍然很高。

二是產業(yè)鏈回歸美國成效不足。通過對中國貿易和產業(yè)鏈市場遏制措施，以及通過《通脹削減方案》《芯片與可持續(xù)法案》等措施，美國希望將制造業(yè)回流美國，促進供給曲線修復，并擺脫對中國的依賴。從效果來看，中國企業(yè)借助美國友岸（東南亞等國）和近岸（墨西哥）借道進入美國，使得美國的制造業(yè)回流本土計劃有所折扣。從美國制造業(yè)生產指數(shù)走勢看，目前美國制造業(yè)尚未恢復到長期趨勢，而從分產業(yè)的數(shù)據看，與2019年末相比，耐用消費品制造業(yè)有增有降，而非耐用消費品則多數(shù)下降。

三是人工智能產業(yè)的意外突破，成為美國供給側恢復的一個意外利好。自Chat-GPT模型推出以來，人工智能突然成為美國經濟的新增長點，AI革命改善生產率，有助于供給曲線的缺口恢復。

總體來看，美國經濟在供給側缺口回補上可謂喜憂參半，在AS-AD圖中總供給曲線右移的效果與理想狀態(tài)相比或差別不大。

其次是美國經濟在需求回落時面臨的意外因素。

一是供給側的意外因素，對需求產生了一定影響。供給影響需求，主要通過工資收入和財富效應實現(xiàn)，具體看，由于勞動力供給恢復不及預期，導致就業(yè)市場偏緊，工資收入保持較為強勁的增長。至2024年3月，美國平均時薪同比增長依舊保持在4.1%，盡管較前期回落，但仍高于長期通脹目標2個百分點。較高的薪資收入促進美國消費保持持續(xù)強勁，并且使得工資—通脹螺旋更加頑固。此外，AI技術革命推升了美國相關龍頭科技公司的股票價格，股市繁榮帶來財富效應，也支撐了美國的需求。

二是超額儲蓄的影響似乎被低估了。疫情期間居民部門最多時期積累了超過2.2萬億美元的超額儲蓄，經過長達2年半的消耗，目前還剩約3000億~5000億美元的規(guī)模，預計能繼續(xù)維持4~6個月。此前流行的觀點認為，由于存在收入分配不公平問題，不需要等到超額儲蓄耗盡美國消費就會減弱。但從實際情況來看，超額儲蓄對美國消費的支撐作用似乎被低估了。

三是美聯(lián)儲對抗擊通脹的決心一度過早轉向應對衰退。自2023年7月加息至5.5%后，美聯(lián)儲持續(xù)保持按兵不動。在原有框架下，教科書式的經濟學邏輯以及一些前瞻性指標（比如持續(xù)倒掛的國債收益率）確實指示了衰退風險。在2023年末，一些最看空的分析人士認為美國衰退迫在眉睫，并認為2024年美聯(lián)儲會降息超過175bp。此外，在利率保持高位期間，美聯(lián)儲也在市場預期引導上并不堅定，這使得10年期國債收益率一度跌破4%，并任由金融條件提前轉向寬松。

綜上所述，美國的需求回落是不及預期的，在AD-AS圖中，需求曲線僅小幅左移，其與供給曲線形成的新均衡點，顯示通脹不足而增長有余。

在3月出人意料的強勁非農就業(yè)數(shù)據和重新反彈的通脹數(shù)據面前，美國經濟的非典型表現(xiàn)暴露無遺。

對于下一步，美聯(lián)儲會重新將政策重心調整到“控通脹”而非“防衰退”之上。預計初次降息將進一步后推至7月或9月。若通脹壓力進一步抬升，不排除美聯(lián)儲會拋出“再次加息”的討論，以引導市場預期從緊，但實際發(fā)生的可能性不大。從全年看，預計僅降息1~2次將是大概率事件。

（溫彬系中國民生銀行首席經濟學家，應習文系中國民生銀行研究院宏觀研究中心高級研究員）

第一財經獲授權轉載自“民銀研究”微信公眾號。