早在2005年，市值管理就已經(jīng)被納入了上市公司國(guó)有控股股東業(yè)績(jī)考核指標(biāo)中。到了2022年，國(guó)務(wù)院國(guó)資委更是強(qiáng)調(diào)了上市公司應(yīng)同時(shí)關(guān)注價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)，促進(jìn)其內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的同步增長(zhǎng)，形成促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展的良性循環(huán)，以維護(hù)股東的權(quán)益。2024年初，國(guó)資委進(jìn)一步表明了市值管理在央企負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核中的重要性，并提出將進(jìn)一步研究如何將市值管理納入考核體系。這一系列措施體現(xiàn)了中國(guó)在國(guó)有企業(yè)管理現(xiàn)代化和市場(chǎng)化改革方面的持續(xù)推進(jìn)。

在探索市值管理的實(shí)踐中，我們認(rèn)識(shí)到，市值管理不僅僅是為了滿足政策要求，更是企業(yè)與資本市場(chǎng)增進(jìn)聯(lián)系、強(qiáng)化自身治理的內(nèi)在需要。市值管理要求企業(yè)采納市場(chǎng)化的思維方式，通過(guò)系統(tǒng)性的安排和技術(shù)性的手段，來(lái)實(shí)現(xiàn)其市場(chǎng)價(jià)值的最大化。

從理論出發(fā)，估值理論的發(fā)展經(jīng)歷了從會(huì)計(jì)收益到折現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流的演變。在此基礎(chǔ)上，我們將可能對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響的因素分為三類：增長(zhǎng)因素、治理因素及風(fēng)險(xiǎn)因素。進(jìn)一步地，結(jié)合股東投資回報(bào)率，實(shí)證結(jié)果揭示了能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)超額收益的三大類因子：基本面特征、公司治理特征及特定事件。具體而言，基本面特征包括財(cái)務(wù)指標(biāo)，如高盈利能力的公司往往能實(shí)現(xiàn)更高的超額回報(bào)；公司治理特征則關(guān)注通過(guò)良好的管理增強(qiáng)公司運(yùn)營(yíng)的可持續(xù)性；特定事件包括財(cái)報(bào)公告、并購(gòu)及管理層變動(dòng)等，這些對(duì)股價(jià)有顯著影響的事件。

結(jié)合這些因素，我們認(rèn)為，市值管理的核心要素包括三個(gè)方向：風(fēng)險(xiǎn)管控的事件管理、軟實(shí)力塑造的品牌提升以及現(xiàn)金流生成的價(jià)值創(chuàng)造。特別是對(duì)國(guó)有企業(yè)，市值管理不僅體現(xiàn)財(cái)務(wù)健康，也平衡社會(huì)責(zé)任和國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與增長(zhǎng)，并增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

基于估值理論，影響公司價(jià)值的三類因素

在探討市值管理的過(guò)程中，我們可以從估值理論的發(fā)展路徑入手。估值理論最初是建立在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)和資本市場(chǎng)的基本原則之上的。在估值理論的早期階段，會(huì)計(jì)收益指標(biāo)是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的主要工具。然而，隨著經(jīng)濟(jì)、金融理論的發(fā)展，折現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流量法（DCF）成為了評(píng)估企業(yè)價(jià)值的主流方法。這種方法通過(guò)預(yù)測(cè)并折現(xiàn)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量來(lái)確定其當(dāng)前價(jià)值，強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)因素，即企業(yè)價(jià)值主要受其未來(lái)現(xiàn)金生成能力的影響，從而更精準(zhǔn)地揭示企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

隨著時(shí)間推移，估值理論的實(shí)踐應(yīng)用變得更為深入和多維，尤其是公司治理的重要性日益凸顯。優(yōu)秀的公司治理機(jī)制關(guān)注企業(yè)決策流程、管理層行為和股東權(quán)益的監(jiān)督與控制，不僅提升了企業(yè)運(yùn)營(yíng)的透明度，還增強(qiáng)了投資者及其他利益相關(guān)者的信心，這些共同構(gòu)成了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的治理因素。

進(jìn)一步地，現(xiàn)代估值理論的發(fā)展不再局限于公司層面，而是涵蓋了更廣泛的維度，包括投資者心理和市場(chǎng)行為等因素。例如，市場(chǎng)的非理性行為可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的劇烈波動(dòng)，表明事件風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)企業(yè)估值具有顯著影響。因此，綜合考量增長(zhǎng)因素、治理因素和風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)于準(zhǔn)確評(píng)估和管理企業(yè)價(jià)值至關(guān)重要，使得市值管理更為全面和具有前瞻性。

基于超額收益，影響公司投資回報(bào)率的三類因子

市值管理的成功關(guān)鍵在于為投資者提供穩(wěn)定而可觀的投資回報(bào)。這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)在于理解影響公司市值的各種因素，依據(jù)估值理論對(duì)增長(zhǎng)因素、治理因素以及風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行綜合評(píng)估。進(jìn)一步地，結(jié)合實(shí)證資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域?qū)W術(shù)論文的主要發(fā)現(xiàn)，我們整理了能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)超額收益的三大類因子：基本面特征、公司治理特征以及特定事件。

首先，基本面特征對(duì)公司股票回報(bào)有顯著影響。通過(guò)分析1973~2016年間的74篇學(xué)術(shù)文章（例如比較有影響力的Fama-French五因子模型，發(fā)現(xiàn)了高盈利能力公司相對(duì)于低盈利能力公司會(huì)產(chǎn)生超額回報(bào)，即RMW因子），我們整理出了10種基于基本面的特征可以帶來(lái)較為穩(wěn)定的超額收益，這10種特征包括資產(chǎn)增長(zhǎng)、行業(yè)調(diào)整后銷售額增長(zhǎng)、存貨增長(zhǎng)、賬面資產(chǎn)增長(zhǎng)、資本支出增長(zhǎng)、長(zhǎng)期凈運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)、PP&E（不動(dòng)產(chǎn)、廠房及設(shè)備）加存貨增長(zhǎng)、連續(xù)幾個(gè)季度盈利高于去年同期、銷售額增長(zhǎng)減去存貨增長(zhǎng)、標(biāo)準(zhǔn)化意外季度盈利。

其次，公司治理特征也是影響投資回報(bào)的重要因素。直觀地看，公司治理特征對(duì)投資回報(bào)有重大影響。高公司治理評(píng)級(jí)通常與較高的賬面價(jià)值比和盈利價(jià)值比相關(guān)，這表明市場(chǎng)對(duì)這些公司給予了更高的估值。不僅如此，較于評(píng)級(jí)下降，評(píng)級(jí)上調(diào)導(dǎo)致預(yù)測(cè)的盈利價(jià)格比相對(duì)下降，這表明估值增加。主要原因在于，良好的公司治理能夠降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和資本成本，從而提高公司估值。因此，有效的董事會(huì)監(jiān)督、管理層問(wèn)責(zé)制、透明的信息披露和合理的利益相關(guān)者參與，對(duì)于降低公司風(fēng)險(xiǎn)和吸引長(zhǎng)期投資至關(guān)重要。

最后，特定事件，如財(cái)報(bào)公告、并購(gòu)事件（M&A）宣布和管理層變動(dòng)，也會(huì)顯著影響公司股價(jià)。例如，財(cái)報(bào)的透明度和及時(shí)性對(duì)股價(jià)反應(yīng)至關(guān)重要，良好的信息披露可以促進(jìn)股價(jià)正面反應(yīng)。并購(gòu)活動(dòng)通常會(huì)提升目標(biāo)公司股價(jià)，能夠?yàn)槟繕?biāo)公司帶來(lái)顯著的正面財(cái)務(wù)影響，但對(duì)收購(gòu)公司的影響則更加復(fù)雜。管理層的變動(dòng)，特別是CEO更換，通常會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的重新評(píng)估。如果市場(chǎng)認(rèn)為新CEO能夠帶領(lǐng)公司實(shí)現(xiàn)更好的業(yè)績(jī)，那么通常會(huì)觀察到股價(jià)的正面反應(yīng)。不僅如此，公司管理者有動(dòng)機(jī)延遲公布?jí)南?，這種行為導(dǎo)致當(dāng)壞消息最終被披露時(shí)，負(fù)面股價(jià)反應(yīng)更大，同時(shí)會(huì)增加信息不對(duì)稱，可能導(dǎo)致投資者信任喪失以及公司股價(jià)和聲譽(yù)的負(fù)面影響。

市值管理的三個(gè)核心要素

市值管理是企業(yè)戰(zhàn)略中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，尤其對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，由于其獨(dú)特的所有制結(jié)構(gòu)和重要的社會(huì)職能，市值管理不僅是企業(yè)財(cái)務(wù)健康的體現(xiàn)，也是國(guó)家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與增長(zhǎng)的重要支柱。結(jié)合估值理論的三個(gè)因素以及超額收益的三個(gè)來(lái)源，我們將市值管理的核心要素歸納為事件管理導(dǎo)向、公司治理導(dǎo)向以及價(jià)值創(chuàng)造導(dǎo)向三個(gè)主要方向。通過(guò)這三個(gè)核心要素的深入理解和實(shí)施，國(guó)有企業(yè)可以有效地管理其市值，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)穩(wěn)定和增長(zhǎng)。

首先，事件管理導(dǎo)向強(qiáng)調(diào)識(shí)別和降低可能對(duì)企業(yè)市值產(chǎn)生重大影響的特定事件，如政策變動(dòng)、國(guó)有資產(chǎn)重組和重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。國(guó)有企業(yè)應(yīng)通過(guò)及時(shí)溝通和透明信息披露來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，降低不確定性和潛在的負(fù)面影響。此外，加強(qiáng)與政府的溝通和協(xié)調(diào)對(duì)于確保業(yè)務(wù)與國(guó)家政策和發(fā)展目標(biāo)的一致性至關(guān)重要。在這些公司特定事件發(fā)生期間，應(yīng)增強(qiáng)與投資者、市場(chǎng)溝通，從而降低股價(jià)波動(dòng)。盡管有些新聞可以給投資者帶來(lái)正收益，但是短期過(guò)快的股價(jià)變動(dòng)及其對(duì)股價(jià)的影響可能引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，進(jìn)而有損公司的市值。

其次，公司治理導(dǎo)向旨在解決代理問(wèn)題，即管理層和股東之間的利益沖突。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹森和梅克林的代理理論，公司治理的核心在于解決代理問(wèn)題，即管理層（代理人）和股東（委托人）之間的利益沖突。國(guó)有企業(yè)的公司治理特點(diǎn)包括政府干預(yù)和管理層的任命及監(jiān)督機(jī)制。良好的公司治理結(jié)構(gòu)可以提升企業(yè)透明度，增強(qiáng)投資者信心，并優(yōu)化市場(chǎng)價(jià)值。通過(guò)引入獨(dú)立董事、建立透明的決策機(jī)制和完善的內(nèi)部控制系統(tǒng)，國(guó)企可以有效提升公司治理水平。

最后，價(jià)值創(chuàng)造導(dǎo)向關(guān)注于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的可持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)美國(guó)猶他大學(xué)教授巴尼的資源基礎(chǔ)理論，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)源于其獨(dú)特的資源和能力。國(guó)企可以利用其在資源獲取、政府關(guān)系和市場(chǎng)影響力方面的優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和股東價(jià)值。國(guó)企通過(guò)平衡商業(yè)目標(biāo)和社會(huì)責(zé)任，加強(qiáng)創(chuàng)新能力，探索新的業(yè)務(wù)模式和增長(zhǎng)點(diǎn)，可提升核心競(jìng)爭(zhēng)力并為股東創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。例如，中國(guó)國(guó)家電網(wǎng)公司通過(guò)投資智能電網(wǎng)技術(shù)和可再生能源項(xiàng)目，提高了能源和運(yùn)營(yíng)效率，增強(qiáng)了全球競(jìng)爭(zhēng)地位，實(shí)現(xiàn)了市值的持續(xù)增長(zhǎng)。

（程實(shí)系工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，徐婕系工銀國(guó)際宏觀分析師）