（王漢峰為中金公司董事總經(jīng)理）

一、CPI超預(yù)期的后果：短期降息概率下降，但為后續(xù)降息交易重啟埋下伏筆

3月美國非農(nóng)和CPI接連超出預(yù)期，引發(fā)市場廣泛關(guān)注和相關(guān)資產(chǎn)的動(dòng)蕩，我們認(rèn)為這一變化直接導(dǎo)致了三個(gè)結(jié)果。第一，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)降息的窗口不復(fù)存在。目前CME利率期貨隱含全年降息次數(shù)降至2次，降息時(shí)點(diǎn)由6月延后至7/9月和12月。多位美聯(lián)儲(chǔ)官員也表態(tài)稱通脹韌性或推后降息預(yù)期，如博斯蒂克表示不急于降息，且預(yù)計(jì)僅在年底降息一次[1]；柯林斯重申短期內(nèi)沒有降息緊迫性，今年晚些時(shí)候開啟降息可能更合適[2]。由于5月FOMC（5月1日）前沒有進(jìn)一步的通脹數(shù)據(jù)，因此5月和6月會(huì)議（6月12日）明顯轉(zhuǎn)松的可能性下降。

圖表：CME利率期貨隱含全年2次降息，分別是7月和12月

資料來源：CME，中金公司研究部

圖表：3月美國非農(nóng)和CPI接連超出預(yù)期，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)降息的窗口不復(fù)存在

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

第二，部分資產(chǎn)還沒有反應(yīng)完畢，如股票、信用債和大宗商品等資產(chǎn)尚未明顯回調(diào)。因?yàn)椴煌ㄟ^這些資產(chǎn)的回調(diào)，無法實(shí)現(xiàn)金融條件的收緊，而金融條件的收緊又是最終壓制需求前提，目前金融條件距離去年10月的高點(diǎn)仍較遠(yuǎn)。

第三、近期降息的推后恰恰有利于后續(xù)降息交易的再開啟，就如同之前過多的降息交易導(dǎo)致了現(xiàn)在的再通脹擔(dān)憂一樣，當(dāng)前的利率抬升也可能為下一輪降息交易提前埋下伏筆，因?yàn)楫?dāng)前很多的需求改善都是去年四季度金融條件大幅寬松后的延遲反應(yīng)，其反身性體現(xiàn)為資產(chǎn)、降息預(yù)期、增長、甚至美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)的“折返跑”（鮑威爾在去年12月意外提到降息使得預(yù)期快速轉(zhuǎn)向《12月FOMC：美聯(lián)儲(chǔ)開始轉(zhuǎn)向》，3月在國會(huì)聽證會(huì)上又表示“充分意識(shí)到降息過晚的風(fēng)險(xiǎn)”[3]），也導(dǎo)致了各類資產(chǎn)混亂的表現(xiàn)，呈現(xiàn)“利率降→股票漲→大宗漲→利率升→股票跌→大宗跌”的循環(huán)。因此，一定意義上，如果不是去年底美債過快過多下行至3.8%，也就不會(huì)導(dǎo)致后續(xù)這一連串的結(jié)果（《股債大宗同漲，是誰“錯(cuò)”了？》）。

圖表：近期資產(chǎn)呈現(xiàn)“利率降→股漲→大宗漲→利率升→股跌→大宗跌”的循環(huán)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

二、降息的門檻是什么？合適的通脹窗口即可，無需經(jīng)濟(jì)大幅惡化，降息次數(shù)也不需很多

這里涉及到一個(gè)關(guān)鍵問題，美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息的門檻是什么？通常的認(rèn)知是非農(nóng)差（代表經(jīng)濟(jì)差）和通脹弱，這也是美聯(lián)儲(chǔ)的雙目標(biāo)（dual mandate），即充分就業(yè)和通脹穩(wěn)定[4]。因此，市場通常會(huì)把降息與經(jīng)濟(jì)大幅惡化，以及降息開啟與連續(xù)多次大幅降息直接劃等號(hào)。但事實(shí)并非如此，否則就無法解釋1995年和2019年僅僅三次“淺嘗輒止”的降息（《美聯(lián)儲(chǔ)如何降息？》、《1994年快加息何以能避免衰退？》）。另外，此輪還有一個(gè)最大不同在于金融穩(wěn)定性。為了應(yīng)對供給沖擊導(dǎo)致的惡性通脹，本輪加息周期從2022年11月開始，短端利率就持續(xù)高于長端利率，這也是90年代以來歷次加息周期中前所未見的，直接導(dǎo)致了美股在2022年加息周期中就開始下跌。持續(xù)且深度倒掛的曲線會(huì)對金融機(jī)構(gòu)造成巨大壓力，成為美國中小銀行麻煩不斷的根源（《美國銀行問題將如何收場？》）。

圖表：美聯(lián)儲(chǔ)的雙目標(biāo)為促進(jìn)最大就業(yè)和穩(wěn)定通脹，即我們通常認(rèn)為的非農(nóng)差和通脹弱

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：降息并不等于連續(xù)多次大幅降息，1995年和2019年降息開啟前經(jīng)濟(jì)下行壓力有限，因此美聯(lián)儲(chǔ)為了預(yù)防經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步承壓，分別僅三次“淺嘗輒止”的降息

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：本輪加息周期從2022年11月開始，短端利率就持續(xù)高于長端利率，直接導(dǎo)致了美股在2022年中開始下跌

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

因此，結(jié)合此次美國基本面的韌性和深度倒掛的利差，我們可以得出兩個(gè)結(jié)論：一是本輪并不需要太多降息，所以降息次數(shù)并沒有降息開啟本身更重要。二是美聯(lián)儲(chǔ)無需等到經(jīng)濟(jì)大幅惡化再降息，而只需找一個(gè)合適的通脹窗口略微降息幾次即可，解決利差倒掛問題、并使金融條件擺脫限制區(qū)域。當(dāng)前美國實(shí)際利率已經(jīng)略微高于自然利率，且美國居民和企業(yè)面臨的融資成本也高于投資回報(bào)率，表明整體實(shí)際經(jīng)濟(jì)緩解所面臨的金融條件的確處于限制區(qū)間（《詳解中美各部門融資成本與負(fù)擔(dān)》）。

圖表：持續(xù)且深度倒掛的曲線會(huì)對金融機(jī)構(gòu)造成巨大壓力

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：當(dāng)前美國實(shí)際利率略微高于自然利率，實(shí)際利率與自然利率之差約為0.69ppt

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：居民端，房貸利率再度上行至租金回報(bào)率上方

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：企業(yè)端，融資成本顯著高于投資回報(bào)率

資料來源：Haver，F(xiàn)DIC，中金公司研究部

三、合適的窗口如何到來？需要以信用利差走闊和美股下跌為前提

那么如何才能等到這個(gè)合適的窗口？當(dāng)前通脹走高的主要來源是需求，而并非2022年之前的供給沖擊。因此4月以來的利率上行由實(shí)際利率（增長預(yù)期）和利率預(yù)期（貨幣政策）主導(dǎo)，而非通脹預(yù)期和去年10月的期限溢價(jià)（債券供給），這也解釋了為何股票和反應(yīng)需求的資源品在近期利率走高時(shí)依然大幅上漲。具體拆解看，本輪美債從4.19%走高近40bp到4.6%，實(shí)際利率貢獻(xiàn)30bp，通脹預(yù)期貢獻(xiàn)9bp，與去年9-10月的情形基本類似，彼時(shí)88bp的上行中（從4.1%到5%），實(shí)際利率貢獻(xiàn)了63bp，通脹預(yù)期貢獻(xiàn)25bp，需求驅(qū)動(dòng)的價(jià)格抬升可以靠金融條件緊縮壓制需求解決。但與當(dāng)時(shí)不同的是，本輪利率走高中，利率預(yù)期貢獻(xiàn)22bp，期限溢價(jià)貢獻(xiàn)10bp，與去年9-10月期限溢價(jià)貢獻(xiàn)98bp有很大不同。因此如果沒有發(fā)債激增的擾動(dòng)，在同樣的降息路徑下，利率也不至于沖擊前期高點(diǎn)（《本輪美債上行的幾點(diǎn)不同特征》）。

圖表：本輪底部4.19%以來的利率走高近40bp到4.6%，實(shí)際利率貢獻(xiàn)30bp，通脹預(yù)期貢獻(xiàn)9bp

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：本輪利率預(yù)期貢獻(xiàn)22bp，期限溢價(jià)貢獻(xiàn)10bp，與去年9-10月期限溢價(jià)貢獻(xiàn)了98bp有很大不同

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

因此，降息窗口的到來需要需求降溫推動(dòng)價(jià)格再走弱配合，而要做到這一點(diǎn)則需要金融條件再度收緊。金融條件對于增長和通脹，尤其是超預(yù)期幅度有較強(qiáng)的解釋力，美聯(lián)儲(chǔ)也是通過貨幣政策影響整體金融條件來實(shí)現(xiàn)對需求和價(jià)格的控制。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，金融條件分別領(lǐng)先通脹和增長意外指數(shù)約1個(gè)月和3個(gè)月，例如去年10月金融條件大幅收緊后，11月的通脹意外指數(shù)隨即轉(zhuǎn)負(fù)，變成低于預(yù)期，而增長意外指數(shù)從今年初也開始明顯改善。屢超預(yù)期的如ISM制造業(yè)PMI、非農(nóng)和通脹都與去年四季度金融條件大幅轉(zhuǎn)松有很大關(guān)系，因此利率再度走高仍可以繼續(xù)壓制需求和價(jià)格，并不存在無法壓制的情況。更何況一些結(jié)構(gòu)性因素可能放大了數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁，如移民對如非農(nóng)就業(yè)的巨大貢獻(xiàn)。

圖表：金融條件較增長和通脹有一定領(lǐng)先性，金融條件的收緊最終可以壓制需求和通脹

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：家庭調(diào)查新增就業(yè)抬升更為明顯

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：3月移民勞動(dòng)力和就業(yè)人數(shù)繼續(xù)抬升，移民就業(yè)人口占比升至19.3%的歷史高點(diǎn)

資料來源：Haver，中金公司研究部

目前金融條件隨著美債利率上行，已經(jīng)抬升至99.38，但仍沒有達(dá)到緊縮區(qū)間（100以上為緊縮），且明顯低于去年10月100.74的高點(diǎn)。金融條件由短端利率、長端利率、信用利差、股市和匯率幾項(xiàng)構(gòu)成，其中長端利率（45.1%）和信用利差（39.6%）權(quán)重最大。對比去年10年的高點(diǎn)，名義美債利率已經(jīng)回升過半、美元指數(shù)更是接近前期107的高點(diǎn)，而金融條件還維持低位的主要原因就是信用利差和美股市場，對基本面的樂觀預(yù)期有效對沖了利率上行對金融條件帶來的收緊效果。因此，我們認(rèn)為如果沒有信用利差的走闊和美股的適度下跌，金融條件很難轉(zhuǎn)緊，也就無法提供美聯(lián)儲(chǔ)再降息的合適窗口，那么最終也會(huì)通過長端利率的被迫再度走高實(shí)現(xiàn)這一過程。根據(jù)權(quán)重靜態(tài)測算，信用利差需走闊100bp（由當(dāng)前的1.26ppt升至2.26ppt，基本接近去年10月利率高點(diǎn)時(shí)的水平）、同時(shí)美股下跌8%~9%可以使金融條件回到去年美債利率4.5%對應(yīng)的金融條件水平（100.18）。

圖表：金融條件已經(jīng)抬升至99.38，但依然沒有達(dá)到100以上的緊縮區(qū)間，且明顯低于去年10月100.74的高點(diǎn)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：金融條件還維持低位的主要原因就是信用利差和美股市場

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：信用利差需走闊100bp、美股需要下跌8%~9%可以使金融條件回到去年利率4.5%對應(yīng)的金融條件水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

四、如何布局下一輪降息交易？短端國債優(yōu)先，長端國債次之，美股和信用債暫時(shí)回避，大宗搶跑

為了實(shí)現(xiàn)下一輪降息交易和美聯(lián)儲(chǔ)降息的開啟，恰恰需要以信用利差的走闊和美股的下跌為前提。一旦金融條件轉(zhuǎn)緊后，需求回落也就會(huì)開始?jí)褐评?，并催生新一輪降息交易，例如去?0月高點(diǎn)后，11月公布的10月通脹、非農(nóng)與零售數(shù)據(jù)接連低于預(yù)期，同時(shí)10月底財(cái)政部下調(diào)了四季度和一季度的發(fā)債計(jì)劃，都成為美債利率快速回落的催化劑，最終在12月FOMC會(huì)后快速降至3.8%。中期看，我們依然認(rèn)為降息可以開啟，主要原因是因?yàn)檎退饺瞬块T信用收縮的背景下，需求和價(jià)格的溫和回落還是確定，只不過路徑受利率的搖擺而折返。

圖表：去年10月后利率快速回落的主要背景和催化劑為高利率對需求的壓制，導(dǎo)致主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)接連低于預(yù)期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：一旦金融條件轉(zhuǎn)緊后，需求回落也就會(huì)開始?jí)褐评?，并催生新一輪降息交?/p>

資料來源：中金公司研究部

因此，如果布局下一輪降息交易的話，短端國債是更好的選擇（再加息概率較?。?strong>長端國債次之（4.5-4.75%基本對應(yīng)年內(nèi)降息1-2次，較為充分，且財(cái)政發(fā)債增加推動(dòng)供給增加的壓力不大）；美股和美國信用債短期建議回避，等回調(diào)后再介入，我們原本也提示二季度美國流動(dòng)性拐點(diǎn)會(huì)帶來市場大概8-10%的回調(diào)（《美國流動(dòng)性或?qū)⒂瓉砉拯c(diǎn)》）；大宗商品同樣搶跑嚴(yán)重，雖然不直接反應(yīng)在金融條件指數(shù)中，但其推動(dòng)商品價(jià)格上漲和需求好轉(zhuǎn)邏輯，與美股和美國信用債一樣，都需要回撤才可以促成降息的最終兌現(xiàn)。

圖表：短期有沖高壓力，但是4.5%以上可以釋放大部分壓力，低點(diǎn)3.5-3.8%，然后再逐步抬升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：財(cái)政發(fā)債增加推動(dòng)供給增加的壓力不大，二季度預(yù)計(jì)新增凈發(fā)債2020億美元

資料來源：財(cái)政部，中金公司研究部

圖表：二季度美國流動(dòng)性拐點(diǎn)會(huì)帶來市場大概8-10%的回調(diào)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：信用債價(jià)格反應(yīng)并不充分，近期顯著跑贏國債，建議回調(diào)后介入

資料來源：FactSet，中金公司研究部

本文僅代表作者觀點(diǎn)。