（王漢峰為中金公司董事總經(jīng)理）

一、CPI超預(yù)期的后果：短期降息概率下降，但為后續(xù)降息交易重啟埋下伏筆

3月美國非農(nóng)和CPI接連超出預(yù)期，引發(fā)市場廣泛關(guān)注和相關(guān)資產(chǎn)的動蕩，我們認為這一變化直接導致了三個結(jié)果。第一，美聯(lián)儲短期內(nèi)降息的窗口不復(fù)存在。目前CME利率期貨隱含全年降息次數(shù)降至2次，降息時點由6月延后至7/9月和12月。多位美聯(lián)儲官員也表態(tài)稱通脹韌性或推后降息預(yù)期，如博斯蒂克表示不急于降息，且預(yù)計僅在年底降息一次[1]；柯林斯重申短期內(nèi)沒有降息緊迫性，今年晚些時候開啟降息可能更合適[2]。由于5月FOMC（5月1日）前沒有進一步的通脹數(shù)據(jù)，因此5月和6月會議（6月12日）明顯轉(zhuǎn)松的可能性下降。

圖表：CME利率期貨隱含全年2次降息，分別是7月和12月

資料來源：CME，中金公司研究部

圖表：3月美國非農(nóng)和CPI接連超出預(yù)期，導致美聯(lián)儲短期內(nèi)降息的窗口不復(fù)存在

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

第二，部分資產(chǎn)還沒有反應(yīng)完畢，如股票、信用債和大宗商品等資產(chǎn)尚未明顯回調(diào)。因為不通過這些資產(chǎn)的回調(diào)，無法實現(xiàn)金融條件的收緊，而金融條件的收緊又是最終壓制需求前提，目前金融條件距離去年10月的高點仍較遠。

第三、近期降息的推后恰恰有利于后續(xù)降息交易的再開啟，就如同之前過多的降息交易導致了現(xiàn)在的再通脹擔憂一樣，當前的利率抬升也可能為下一輪降息交易提前埋下伏筆，因為當前很多的需求改善都是去年四季度金融條件大幅寬松后的延遲反應(yīng)，其反身性體現(xiàn)為資產(chǎn)、降息預(yù)期、增長、甚至美聯(lián)儲官員表態(tài)的“折返跑”（鮑威爾在去年12月意外提到降息使得預(yù)期快速轉(zhuǎn)向《12月FOMC：美聯(lián)儲開始轉(zhuǎn)向》，3月在國會聽證會上又表示“充分意識到降息過晚的風險”[3]），也導致了各類資產(chǎn)混亂的表現(xiàn)，呈現(xiàn)“利率降→股票漲→大宗漲→利率升→股票跌→大宗跌”的循環(huán)。因此，一定意義上，如果不是去年底美債過快過多下行至3.8%，也就不會導致后續(xù)這一連串的結(jié)果（《股債大宗同漲，是誰“錯”了？》）。

圖表：近期資產(chǎn)呈現(xiàn)“利率降→股漲→大宗漲→利率升→股跌→大宗跌”的循環(huán)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

二、降息的門檻是什么？合適的通脹窗口即可，無需經(jīng)濟大幅惡化，降息次數(shù)也不需很多

這里涉及到一個關(guān)鍵問題，美聯(lián)儲開啟降息的門檻是什么？通常的認知是非農(nóng)差（代表經(jīng)濟差）和通脹弱，這也是美聯(lián)儲的雙目標（dual mandate），即充分就業(yè)和通脹穩(wěn)定[4]。因此，市場通常會把降息與經(jīng)濟大幅惡化，以及降息開啟與連續(xù)多次大幅降息直接劃等號。但事實并非如此，否則就無法解釋1995年和2019年僅僅三次“淺嘗輒止”的降息（《美聯(lián)儲如何降息？》、《1994年快加息何以能避免衰退？》）。另外，此輪還有一個最大不同在于金融穩(wěn)定性。為了應(yīng)對供給沖擊導致的惡性通脹，本輪加息周期從2022年11月開始，短端利率就持續(xù)高于長端利率，這也是90年代以來歷次加息周期中前所未見的，直接導致了美股在2022年加息周期中就開始下跌。持續(xù)且深度倒掛的曲線會對金融機構(gòu)造成巨大壓力，成為美國中小銀行麻煩不斷的根源（《美國銀行問題將如何收場？》）。

圖表：美聯(lián)儲的雙目標為促進最大就業(yè)和穩(wěn)定通脹，即我們通常認為的非農(nóng)差和通脹弱

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：降息并不等于連續(xù)多次大幅降息，1995年和2019年降息開啟前經(jīng)濟下行壓力有限，因此美聯(lián)儲為了預(yù)防經(jīng)濟進一步承壓，分別僅三次“淺嘗輒止”的降息

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：本輪加息周期從2022年11月開始，短端利率就持續(xù)高于長端利率，直接導致了美股在2022年中開始下跌

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

因此，結(jié)合此次美國基本面的韌性和深度倒掛的利差，我們可以得出兩個結(jié)論：一是本輪并不需要太多降息，所以降息次數(shù)并沒有降息開啟本身更重要。二是美聯(lián)儲無需等到經(jīng)濟大幅惡化再降息，而只需找一個合適的通脹窗口略微降息幾次即可，解決利差倒掛問題、并使金融條件擺脫限制區(qū)域。當前美國實際利率已經(jīng)略微高于自然利率，且美國居民和企業(yè)面臨的融資成本也高于投資回報率，表明整體實際經(jīng)濟緩解所面臨的金融條件的確處于限制區(qū)間（《詳解中美各部門融資成本與負擔》）。

圖表：持續(xù)且深度倒掛的曲線會對金融機構(gòu)造成巨大壓力

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：當前美國實際利率略微高于自然利率，實際利率與自然利率之差約為0.69ppt

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：居民端，房貸利率再度上行至租金回報率上方

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：企業(yè)端，融資成本顯著高于投資回報率

資料來源：Haver，F(xiàn)DIC，中金公司研究部

三、合適的窗口如何到來？需要以信用利差走闊和美股下跌為前提

那么如何才能等到這個合適的窗口？當前通脹走高的主要來源是需求，而并非2022年之前的供給沖擊。因此4月以來的利率上行由實際利率（增長預(yù)期）和利率預(yù)期（貨幣政策）主導，而非通脹預(yù)期和去年10月的期限溢價（債券供給），這也解釋了為何股票和反應(yīng)需求的資源品在近期利率走高時依然大幅上漲。具體拆解看，本輪美債從4.19%走高近40bp到4.6%，實際利率貢獻30bp，通脹預(yù)期貢獻9bp，與去年9-10月的情形基本類似，彼時88bp的上行中（從4.1%到5%），實際利率貢獻了63bp，通脹預(yù)期貢獻25bp，需求驅(qū)動的價格抬升可以靠金融條件緊縮壓制需求解決。但與當時不同的是，本輪利率走高中，利率預(yù)期貢獻22bp，期限溢價貢獻10bp，與去年9-10月期限溢價貢獻98bp有很大不同。因此如果沒有發(fā)債激增的擾動，在同樣的降息路徑下，利率也不至于沖擊前期高點（《本輪美債上行的幾點不同特征》）。

圖表：本輪底部4.19%以來的利率走高近40bp到4.6%，實際利率貢獻30bp，通脹預(yù)期貢獻9bp

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：本輪利率預(yù)期貢獻22bp，期限溢價貢獻10bp，與去年9-10月期限溢價貢獻了98bp有很大不同

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

因此，降息窗口的到來需要需求降溫推動價格再走弱配合，而要做到這一點則需要金融條件再度收緊。金融條件對于增長和通脹，尤其是超預(yù)期幅度有較強的解釋力，美聯(lián)儲也是通過貨幣政策影響整體金融條件來實現(xiàn)對需求和價格的控制。從歷史經(jīng)驗看，金融條件分別領(lǐng)先通脹和增長意外指數(shù)約1個月和3個月，例如去年10月金融條件大幅收緊后，11月的通脹意外指數(shù)隨即轉(zhuǎn)負，變成低于預(yù)期，而增長意外指數(shù)從今年初也開始明顯改善。屢超預(yù)期的如ISM制造業(yè)PMI、非農(nóng)和通脹都與去年四季度金融條件大幅轉(zhuǎn)松有很大關(guān)系，因此利率再度走高仍可以繼續(xù)壓制需求和價格，并不存在無法壓制的情況。更何況一些結(jié)構(gòu)性因素可能放大了數(shù)據(jù)的強勁，如移民對如非農(nóng)就業(yè)的巨大貢獻。

圖表：金融條件較增長和通脹有一定領(lǐng)先性，金融條件的收緊最終可以壓制需求和通脹

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：家庭調(diào)查新增就業(yè)抬升更為明顯

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：3月移民勞動力和就業(yè)人數(shù)繼續(xù)抬升，移民就業(yè)人口占比升至19.3%的歷史高點

資料來源：Haver，中金公司研究部

目前金融條件隨著美債利率上行，已經(jīng)抬升至99.38，但仍沒有達到緊縮區(qū)間（100以上為緊縮），且明顯低于去年10月100.74的高點。金融條件由短端利率、長端利率、信用利差、股市和匯率幾項構(gòu)成，其中長端利率（45.1%）和信用利差（39.6%）權(quán)重最大。對比去年10年的高點，名義美債利率已經(jīng)回升過半、美元指數(shù)更是接近前期107的高點，而金融條件還維持低位的主要原因就是信用利差和美股市場，對基本面的樂觀預(yù)期有效對沖了利率上行對金融條件帶來的收緊效果。因此，我們認為如果沒有信用利差的走闊和美股的適度下跌，金融條件很難轉(zhuǎn)緊，也就無法提供美聯(lián)儲再降息的合適窗口，那么最終也會通過長端利率的被迫再度走高實現(xiàn)這一過程。根據(jù)權(quán)重靜態(tài)測算，信用利差需走闊100bp（由當前的1.26ppt升至2.26ppt，基本接近去年10月利率高點時的水平）、同時美股下跌8%~9%可以使金融條件回到去年美債利率4.5%對應(yīng)的金融條件水平（100.18）。

圖表：金融條件已經(jīng)抬升至99.38，但依然沒有達到100以上的緊縮區(qū)間，且明顯低于去年10月100.74的高點

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：金融條件還維持低位的主要原因就是信用利差和美股市場

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：信用利差需走闊100bp、美股需要下跌8%~9%可以使金融條件回到去年利率4.5%對應(yīng)的金融條件水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

四、如何布局下一輪降息交易？短端國債優(yōu)先，長端國債次之，美股和信用債暫時回避，大宗搶跑

為了實現(xiàn)下一輪降息交易和美聯(lián)儲降息的開啟，恰恰需要以信用利差的走闊和美股的下跌為前提。一旦金融條件轉(zhuǎn)緊后，需求回落也就會開始壓制利率，并催生新一輪降息交易，例如去年10月高點后，11月公布的10月通脹、非農(nóng)與零售數(shù)據(jù)接連低于預(yù)期，同時10月底財政部下調(diào)了四季度和一季度的發(fā)債計劃，都成為美債利率快速回落的催化劑，最終在12月FOMC會后快速降至3.8%。中期看，我們依然認為降息可以開啟，主要原因是因為政府和私人部門信用收縮的背景下，需求和價格的溫和回落還是確定，只不過路徑受利率的搖擺而折返。

圖表：去年10月后利率快速回落的主要背景和催化劑為高利率對需求的壓制，導致主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)接連低于預(yù)期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：一旦金融條件轉(zhuǎn)緊后，需求回落也就會開始壓制利率，并催生新一輪降息交易

資料來源：中金公司研究部

因此，如果布局下一輪降息交易的話，短端國債是更好的選擇（再加息概率較?。?strong>長端國債次之（4.5-4.75%基本對應(yīng)年內(nèi)降息1-2次，較為充分，且財政發(fā)債增加推動供給增加的壓力不大）；美股和美國信用債短期建議回避，等回調(diào)后再介入，我們原本也提示二季度美國流動性拐點會帶來市場大概8-10%的回調(diào)（《美國流動性或?qū)⒂瓉砉拯c》）；大宗商品同樣搶跑嚴重，雖然不直接反應(yīng)在金融條件指數(shù)中，但其推動商品價格上漲和需求好轉(zhuǎn)邏輯，與美股和美國信用債一樣，都需要回撤才可以促成降息的最終兌現(xiàn)。

圖表：短期有沖高壓力，但是4.5%以上可以釋放大部分壓力，低點3.5-3.8%，然后再逐步抬升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：財政發(fā)債增加推動供給增加的壓力不大，二季度預(yù)計新增凈發(fā)債2020億美元

資料來源：財政部，中金公司研究部

圖表：二季度美國流動性拐點會帶來市場大概8-10%的回調(diào)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：信用債價格反應(yīng)并不充分，近期顯著跑贏國債，建議回調(diào)后介入

資料來源：FactSet，中金公司研究部

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