本文作者李湛，招商基金研究部首席經濟學家

今年一季度實際GDP同比增長5.3%，高于全年總目標5%，實現了“開門紅”。

但全年經濟復蘇的基礎并不牢固，3月宏觀經濟數據邊際走弱，生產、消費、出口等指標均有不同程度回落。

從需求端來看，地方化債壓力下基建投資可能受到一定影響，房產持續(xù)走弱，居民消費復蘇偏慢，有效需求不足問題依然存在。

從供給端看，新質生產力、設備更新改造等政策發(fā)力下，制造業(yè)投資維持較高增速，但引發(fā)了產能存在相對過剩擔憂，在內需偏弱的背景下，出口有望成為今年經濟增長的重要動力。

Tips：“化債”指通過各種方式化解債務，以減輕債務負擔。

一、房產與居民消費乏力，財政整治抑制內部有效需求

國內資產負債表衰退風險并未完全解除。

首先，房地產延續(xù)弱勢。一季度投資同比下降9.5%，新開工、施工、竣工以及地產銷售同比降幅超過兩位數。

其次，當前消費者信心尚未明顯修復，消費尚未出現趨勢性加速改善，一季度社零同比增長4.7%。

第三，國內通脹維持低位。一季度名義GDP同比增長4.2%，GDP平減指數達-1.1%，與去年四季度基本持平，通縮壓力有增無減。

從國際經驗看，應對資產負債表衰退風險，主要依靠政府端主動加杠桿。但自2023年7月政治局會議針對地方債務問題提出“有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，中央明確表態(tài)地方化債工作已“箭在弦上”，對政策刺激有效需求形成了一定掣肘。

首先，2023年31個省份中，僅浙江、上海、北京、內蒙古、新疆和西藏6省完成年初兩會設定固定資產投資增速目標，12個重點化債省份中僅內蒙古完成目標，可見化債影響了地方政府的投資節(jié)奏。

其次，2023年固定資產投資完成額同比增速為負的省份共有9個，除了湖南、山西、江西3省，其余6個省份均為重點化債省份。

第三，化債12個重點省份，內蒙古以外，2024年固投目標維持不變或調低，其中重慶、廣西、天津、吉林、甘肅5省的固投增速目標調降幅度超過3%。

上述情況表現為2024年一季度實物工作量形成偏慢，開年以來基建投資增速與建材產量增速、挖掘機開工小時數持續(xù)背離。

據百年建筑統(tǒng)計：春節(jié)后頭部建筑施工企業(yè)工地復工情況中，全國萬個工地開復工率農歷同比減少10.7%。同時，重點化債12省中個別施工進度超過50%的項目出現被叫停情況，其余省份部分區(qū)域自發(fā)加強化債力度，嚴格管控新項目審批。

與此同時，政府購買服務也可能面臨較大的收縮壓力。

根據財政部統(tǒng)計，2022年全國政府購買服務支出規(guī)模近5000億元，如按照5%標準進行壓減，具體執(zhí)行中實際壓減規(guī)?？赡苈愿哂?%，預計全年政府購買服務將減少250-300億元左右。

二、外需回暖、產能過剩，量價優(yōu)勢刺激出口回補經濟增長

在內需偏弱的情況下，大規(guī)模制造業(yè)投資導致產能過剩風險加劇。

2022年央行設立設備更新改造專項再貸款以來，制造業(yè)投資維持較高水平，2024年一季度制造業(yè)產能利用率下降至75%以下。

同時，“新質生產力”在政策體系中中長期重要性持續(xù)提升，有望繼續(xù)催化制造業(yè)投資高增速。

國內有效需求依然偏弱，因而出口成為解決過剩產能的“最佳途徑”。

相比之下，外需整體表現不弱。

短期看，國內低通脹與低匯率凸顯出口產品價格優(yōu)勢，發(fā)達經濟體軟著陸對出口形成階段性支撐。

2023年下半年以來，國內通脹維持在較低水平，疊加人民幣匯率貶值至階段性低點，出口產品價格優(yōu)勢逐步顯現，成為出口的主要拉動力。根據海關總署統(tǒng)計的出口價格總指數和數量總指數來看，進入2023年5月后，出口價格因素對出口貢獻由正轉負，同比下降8%左右。

因而出口增長主要依靠低價格優(yōu)勢，出口數量明顯增長。

發(fā)達經濟體軟著陸概率提升，經濟增速維持韌性，外需基本盤整體上保持穩(wěn)定。WTO預測2024年全球貨物貿易增速有望實現3.3%，較2023年的0.8%有明顯增長，表明外需整體不弱。

一季度出口同比增長1.5%，全年開局勢頭較好，汽車、船舶等商品出口維持較快增長。

中長期看，出口商品優(yōu)勢有望持續(xù)顯現。

一方面，出口目的地更加多元化。對發(fā)達經濟體依賴度降低，發(fā)展中經濟體成為出口持續(xù)增長的潛力。2022年，IMF口徑下中國對發(fā)達經濟體出口占比，首次下降至60%以內，較2000年下降約25%。而對東盟、拉美、中東、中亞、非洲、印度和俄羅斯等新興經濟體出口占比提升，逐步成為出口后續(xù)增長的主要動力。

另一方面，主要商品出口份額變動顯示我國商品競爭優(yōu)勢持續(xù)提升。從2023年與2010年我國出口份額變化來看：份額提升較快領域為雜項、塑料、玻璃、紙制品等，考慮到部分商品全球出口基數較高，雖然份額提升并不顯著，但化工品、運輸設備和機電領域競爭優(yōu)勢也在繼續(xù)提升。

三、當前經濟運行仍有一些不確定性

首先，出口可能并非“一帆風順”，經貿摩擦可能引發(fā)貿易壁壘加劇的“隱憂”。

一方面，中美經貿關系依然嚴峻。美國共和黨候選人特朗普表示，考慮當選后將中國出口商品關稅稅率上調至60%。此外，拜登政府將經貿問題政治化，貿易措施從原先特朗普政府的加征關稅，擴大到限制進出口。

另一方面，國際范圍內貿易保護主義繼續(xù)抬頭。隨著中國出口全球份額提升，引發(fā)經貿摩擦持續(xù)發(fā)酵。2023年WTO成員通報的技術貿易壁壘措施達4079件，創(chuàng)歷史新高。如果出口受阻，未能對過剩產能形成有效出口，將對下半年國內消費投資形成較強的負反饋，加劇經濟增長壓力。

其次，財政政策發(fā)力節(jié)奏。去年財政靠后發(fā)力影響了經濟復蘇節(jié)奏，因而今年財政節(jié)奏尤為關鍵。從數據上看，今年一季度財政發(fā)力并不明顯，但2024年財政政策空間充足，總規(guī)模超10萬億元，因此二季度將是政策節(jié)奏確認關鍵期。

第三，房地產下行趨勢不改。雖然在國家支持下，各地調控政策持續(xù)優(yōu)化，房地產市場成交量有所回暖，但房價持續(xù)維持下行態(tài)勢。在居民部門“買漲不買跌”的思維慣性下，購房者觀望情緒依然濃厚，地產銷售企穩(wěn)帶動行業(yè)企穩(wěn)尚需時日。

（本文僅代表作者個人觀點）