（本文作者郭凱，中國金融四十人研究院高級研究員；孫子涵，中國金融四十人論壇青年研究員）

2007-2009年，美國遭遇了大蕭條以來最嚴(yán)重的金融危機(jī)，這場危機(jī)波及全球，對世界經(jīng)濟(jì)金融體系產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。金融機(jī)構(gòu)接連倒閉，市場陷入混亂與恐慌，實體經(jīng)濟(jì)也受到?jīng)_擊。特別是在美國，次貸危機(jī)不僅震動了華爾街，還影響到了普通民眾的生活。

于是，美國政府和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取了一系列措施試圖穩(wěn)定金融市場，保護(hù)經(jīng)濟(jì)不受進(jìn)一步損害。在這些措施中，部分嘗試取得了成功，壓力測試、量化寬松等發(fā)展為我們現(xiàn)在耳熟能詳?shù)恼吖ぞ?。但也有一些措施飽受爭議，例如，美聯(lián)儲和美財政部最終允許雷曼兄弟破產(chǎn)，重創(chuàng)了全球金融市場，其造成的危害可能遠(yuǎn)超過對其救助的成本。

總的來說，盡管美國應(yīng)對金融危機(jī)的嘗試存在不足，但其經(jīng)驗和教訓(xùn)對我國建立金融風(fēng)險處置機(jī)制具有重要的借鑒意義。特別在處置風(fēng)險金融機(jī)構(gòu)的問題上，美聯(lián)儲和美財政部創(chuàng)造性地實施了多種工具和措施，成功避免了大量金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，減輕了對金融系統(tǒng)的沖擊。

這些做法不僅對于處置風(fēng)險金融機(jī)構(gòu)有啟發(fā)，對處置影子銀行和那些具有金融屬性的房地產(chǎn)企業(yè)也同樣具有參考價值。本文將基于這些經(jīng)驗教訓(xùn)，提出一個處置風(fēng)險金融機(jī)構(gòu)的一般性政策框架和操作流程，有關(guān)的政策工具也可以適用于處置具有較強(qiáng)金融屬性的房地產(chǎn)企業(yè)。

一、對風(fēng)險處置框架的簡單介紹

我們認(rèn)為處置風(fēng)險的前提在于診斷風(fēng)險。在我們的處置框架里，首先就是通過壓力測試識別問題金融機(jī)構(gòu)，區(qū)分哪些機(jī)構(gòu)缺乏流動性，哪些機(jī)構(gòu)資不抵債、無法繼續(xù)經(jīng)營。對于后者，壓力測試還要評估資本缺口的大小，為接下來回答是否救助問題金融機(jī)構(gòu)，以及怎樣救助這些機(jī)構(gòu)提供信息。

其次是對癥下藥、分類解決問題。對于流動性不足的金融機(jī)構(gòu)，中央銀行提供的流動性支持至關(guān)重要，但這一支持并非無底洞，它建立在央行資金不承擔(dān)損失的前提之上。資本不足的金融機(jī)構(gòu)則需要籌集資金補充資本。按照風(fēng)險從低到高的順序，金融機(jī)構(gòu)先在市場上籌集資金，或發(fā)動市場資金參與重組或并購，僅當(dāng)市場力量無法完全覆蓋資金缺口時，政府救助才會考慮介入。

最后，如果問題金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險過高，各監(jiān)管部門經(jīng)過商議后決定不再提供救助的，還可以進(jìn)入處置流程，根據(jù)該機(jī)構(gòu)事先制定的恢復(fù)和處置計劃，有序處置風(fēng)險，逐步降低其系統(tǒng)重要性。

接下來，本文將結(jié)合美國在次貸危機(jī)中處置風(fēng)險金融機(jī)構(gòu)的典型案例，詳細(xì)介紹框架中的每一個組成部分，希望能為處置我國的風(fēng)險金融機(jī)構(gòu)（房地產(chǎn)企業(yè)）提供一份可行的指南。

二、通過壓力測試診斷風(fēng)險

在嚴(yán)重金融危機(jī)發(fā)生時，往往很難區(qū)分風(fēng)險金融機(jī)構(gòu)是面臨流動性問題還是償付性問題。這兩者雖然不同，但在實際情況中往往相互關(guān)聯(lián)，表現(xiàn)形式也可能非常相似。

流動性問題通常發(fā)生在金融機(jī)構(gòu)具有足夠的資產(chǎn)來覆蓋其債務(wù)，但由于各種原因而無法在短期內(nèi)將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金，難以滿足支付債務(wù)或客戶提款等需求。

而償付性問題，則是指金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)總值低于其負(fù)債總額，即所擁有的資產(chǎn)不足以清償債務(wù)。

因此，對于可能存在風(fēng)險的金融機(jī)構(gòu)，我們首先要回答的問題必然是，這是流動性問題還是償付能力問題？如果是后者，資本缺口有多大？需要政府提供多少資金支持？

在現(xiàn)有的風(fēng)險管理工具里，壓力測試或許能幫助我們回答上述問題。因為壓力測試就是一種量化尾部風(fēng)險的風(fēng)險識別手段。壓力測試通過預(yù)測不同壓力情景下金融機(jī)構(gòu)可能發(fā)生的損失，分析這些損失對機(jī)構(gòu)盈利能力和資本金的負(fù)面影響，進(jìn)而對單家機(jī)構(gòu)或金融體系的脆弱性做出判斷。次貸危機(jī)期間美國對銀行業(yè)的壓力測試就成功回答了上述問題，給當(dāng)時不確定的市場注入了更多的確定性。

讓我們把時鐘撥回2009年初，此時美國的金融機(jī)構(gòu)正承受著巨大壓力，實體經(jīng)濟(jì)也在惡化，再加上換屆后政府未來的政策尚未明確，投資者信心跌至低點，公眾對金融系統(tǒng)償付能力的擔(dān)憂與日俱增。

當(dāng)時的監(jiān)管者普遍認(rèn)為，除了流動性危機(jī)外，整個金融系統(tǒng)很可能存在資本不足，但不確定哪些金融機(jī)構(gòu)資不抵債，也不確定政府需要提供多少資金。

在此背景下，時任美國財長蓋特納提出了壓力測試計劃，宣布對19家資產(chǎn)規(guī)模超過1000億美元的銀行進(jìn)行統(tǒng)一的壓力測試，以確定各金融機(jī)構(gòu)在嚴(yán)重衰退情境下可能面臨的損失規(guī)?！，F(xiàn)有資本不足的銀行需要在六個月內(nèi)籌集額外的資本，無法吸引私營部門投資的銀行還將接受政府注資。

蓋特納提出壓力測試的初衷是向市場提供更多信息，并在更好的情形下提振市場信心。因為沒有消息比壞消息更不穩(wěn)定，面對危機(jī)，缺乏信息的投資者和貸款人會預(yù)設(shè)最糟糕的情形，在恐慌情緒影響下逃離市場。而蓋特納相信壓力測試更可能帶來好消息。因為商業(yè)銀行的資金來源穩(wěn)定，通常持有資產(chǎn)至到期，這意味著以缺乏流動性的市場的價格為銀行資產(chǎn)估值將夸大銀行的損失，而壓力測試是根據(jù)資產(chǎn)的長期價值估值，或許能證明銀行比人們想象的更穩(wěn)定。

最終，美聯(lián)儲壓力測試的結(jié)果好于預(yù)期，有9家銀行無需補充資本，剩下的10家銀行只需額外募集746億美元，大部分銀行都不需要政府救助。于是，美國金融市場的信心開始恢復(fù)，這場危機(jī)也逐漸走向尾聲。

次貸危機(jī)后，主要經(jīng)濟(jì)體的監(jiān)管當(dāng)局開始重視壓力測試在管理極端風(fēng)險中的重要性，陸續(xù)建立并開展國家層面的壓力測試工作。商業(yè)銀行和部分非銀行金融機(jī)構(gòu)也紛紛使用壓力測試分析極端條件下信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險等可能造成的損失。結(jié)合理論和實踐，壓力測試確實能幫助我們區(qū)分危機(jī)中缺乏流動性的金融機(jī)構(gòu)和資不抵債的問題機(jī)構(gòu)，并為市場和監(jiān)管部門提供必要的信息，也為后續(xù)的救助工作指明方向。

三、中央銀行提供流動性支持

診斷出問題之后便是有針對性地解決問題，應(yīng)對流動性不足和資本不足的方法截然不同。流動性問題可能通過獲得短期融資的辦法來解決，但如果沒有額外的支持，流動性問題也可能迅速演變成償付性問題。例如，如果金融機(jī)構(gòu)為了滿足流動性需求而被迫折價出售資產(chǎn)，就可能損害其資產(chǎn)負(fù)債表，引發(fā)償付性問題。

因此，對于流動性不足、但仍有償付能力的金融機(jī)構(gòu)，中央銀行應(yīng)在央行資金不承擔(dān)損失的前提下提供緊急流動性支持，防止該機(jī)構(gòu)的流動性問題演變成更嚴(yán)重的償付性問題，同時切斷風(fēng)險傳播路徑，避免引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。實際上，這與中央銀行最后貸款人職責(zé)不謀而合，根據(jù)傳統(tǒng)的白芝浩（Bagehot）法則，中央銀行應(yīng)以懲罰性的高利率向擁有優(yōu)質(zhì)抵押品的銀行慷慨放貸。

在美國國際集團(tuán)（AIG）發(fā)生危機(jī)時，美國的金融和經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)惡化，市場上缺乏有實力和有意愿的收購方?？紤]到AIG破產(chǎn)將造成災(zāi)難性后果，且AIG有經(jīng)營狀況良好的保險業(yè)務(wù)和其他有價值的資產(chǎn)作為抵押品，美聯(lián)儲和美財政部決定出手救助AIG。

此時AIG主要面臨流動性困境，因此前期的救助也以美聯(lián)儲提供流動性支持為主。美財政部部長出具承諾函，承諾如果美聯(lián)儲貸款發(fā)生損失，美聯(lián)儲將減少對財政部的利潤貢獻(xiàn)，實際上是承諾財政部承擔(dān)損失。

美聯(lián)儲則激活《聯(lián)邦儲備法》第13條第3款向非銀金融機(jī)構(gòu)提供應(yīng)急貸款，避免流動性壓力威脅AIG的持續(xù)經(jīng)營能力。美聯(lián)儲對AIG的流動性支持包括兩部分：

一是設(shè)立循環(huán)信貸工具，向AIG提供850億美元的信貸額度。貸款期限為兩年，以AIG的資產(chǎn)和對子公司的所有者權(quán)益作為抵押，收取Libor+8.5%的懲罰性利率。其他貸款條件還包括更換公司高管層、政府獲得AIG79.9%的股權(quán)等。

二是設(shè)立證券借貸工具，向AIG的子公司提供378億美元的貸款額度。這是因為AIG的部分子公司面臨證券貸款項目的資金周轉(zhuǎn)壓力，如果不能及時歸還融入的資金，就不得不低價出售利用這些資金購買的證券。最后美聯(lián)儲的貸款全部安全回收，還獲得額外收益約68億美元。

如上所示，在面對嚴(yán)重金融危機(jī)時，中央銀行的流動性提供規(guī)則其實也發(fā)生了改變。具體而言，中央銀行在維護(hù)金融穩(wěn)定時，可以根據(jù)情況變化，酌情調(diào)整貸款對象、放寬貸款利率和擔(dān)保措施等，創(chuàng)造性地解決問題。

其一，貸款對象可以超越傳統(tǒng)的銀行部門。全球金融危機(jī)期間，以美聯(lián)儲為代表的主要經(jīng)濟(jì)體央行開始向非銀行金融機(jī)構(gòu)提供緊急救助。在本輪疫情應(yīng)對中，央行的貸款對象進(jìn)一步擴(kuò)大到非金融部門。

其二，貸款利率適度放寬。白芝浩法則設(shè)置懲罰性利率是為了防范道德風(fēng)險，但當(dāng)問題金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險高于道德風(fēng)險時，就可以考慮放寬貸款利率，在救助對象財務(wù)承受范圍之內(nèi)體現(xiàn)足夠的懲罰性即可。

在上述案例里，美聯(lián)儲最初救助AIG的貸款利率為3個月Libor+8.5%，但隨著AIG的財務(wù)情況和資本結(jié)構(gòu)惡化，美聯(lián)儲和美財政部重組了救助方案，將貸款利率下調(diào)至Libor+3%，后來進(jìn)一步取消了Libor下限。

其三，擔(dān)保措施也能變得更靈活。中央銀行接收擔(dān)保品的范圍有所擴(kuò)大，從高等級的主權(quán)債務(wù)拓展至企業(yè)債、MBS、ABS和中小企業(yè)貸款，有時還有財政部門配合分擔(dān)風(fēng)險。例如，美聯(lián)儲對AIG貸款的抵押品不是債券，而是經(jīng)營狀況良好的子公司。在美聯(lián)儲提供緊急救助的背后，還有美財政部承諾承擔(dān)潛在損失。

但值得注意的是，上述調(diào)整并沒有改變央行的最后貸款人職責(zé)，也沒有突破央行資金不承擔(dān)損失的原則。作為最后貸款人，中央銀行理應(yīng)在金融機(jī)構(gòu)陷入流動性危機(jī)時提供支持。在緊急情況下，央行的貸款對象還可以拓展到與金融系統(tǒng)緊密相關(guān)的非金融部門，比方說房地產(chǎn)企業(yè)。但前提是中央銀行需明確損失處理方式，能夠通過抵押品等手段確保資金安全，必要時還需要財政部門提供兜底保障。

（本文作者郭凱，中國金融四十人研究院高級研究員；孫子涵，中國金融四十人論壇青年研究員）

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