去年通貨膨脹數(shù)據(jù)一路下行仿佛勝利在望的時候，有人指出“最后一英里”不會是一片坦途。但美聯(lián)儲并沒有糾結，它在去年12月首次向市場傳遞降息信號，今年3月點陣圖再次確認年內三次降息。兩個月過去，美聯(lián)儲主席鮑威爾在記者會上沒有肯定年內降息而是給出了“兩條路徑“的含糊說辭。美聯(lián)儲貨幣政策將“更高和更久”地保持限制性。關于通脹持續(xù)回落到2%的前景，鮑主席表示“數(shù)據(jù)讓我信心不足”。這時候弗里德曼關于貨幣政策影響通脹會有“漫長且不確定時滯”的說法顯得極具智慧。有人還應該告訴美聯(lián)儲一句中國諺語，行百里者半九十。

記者們的問題透著美國式的直截了當：“你說要增強信心，剩下時間還夠降息三次嗎？”“你這次沒說利率見頂，也沒說今年降息是合適的，難道不打算放松政策了？”“今天開會根本沒討論加息嗎？”“通脹要停在3%多久才會加息？”

鮑威爾兜了無數(shù)圈子就說了一句話，我不知道接下去要干什么，咱們等著瞧。華爾街聽完之后認為這是鴿派。好吧。

下列文字，省略記者提問，除點評外均為鮑威爾答記者問原話。

貨幣政策與降息

各種跡象表明目前貨幣政策具有限制性，對需求產生了壓制。比如勞動力市場，用工需求雖然強勁但比兩年前高點冷卻許多，從招聘崗位數(shù)、離職人數(shù)、招聘率指標看都在恢復正常。對工人和雇主的調查是否有足夠招工崗位，是否有足夠應聘工人的問卷也顯示恢復到疫情之前。對利率敏感的購房和投資也受到了壓制。所以我認為政策目前是具有限制性的，隨著時間推移它會變得具有足夠限制性。

下次政策行動是加息的可能性不大，目前重點是要在多長時間里保持限制性政策。要讓美聯(lián)儲加息必須有可信的證據(jù)表明政策不足以把通貨膨脹壓低到2%，我們沒看到。所謂證據(jù)是指整體數(shù)據(jù)包括通脹、通脹預期等，如果我們從中得出利率限制性不足的結論才會采取行動，現(xiàn)在沒有看到。

關于降息，美聯(lián)儲基于數(shù)據(jù)、經濟展望和風險平衡，綜合整體數(shù)據(jù)做出決定。目前政策立場能應對經濟發(fā)展的不同路徑，在對通脹將持續(xù)回落到2%建立充分信心之前我們不會放松貨幣政策。假如通脹頑固，勞動力市場強勁而通脹平穩(wěn)，不能增強我們信心的話，降息就會延遲。其他路徑會讓我們考慮降息，一條是對通脹將逐步回落到2%的信心增強，另一條是勞動力市場出現(xiàn)超出預期的疲弱。至于說利率是否到頂，它跟前面是同樣問題，只有數(shù)據(jù)才能回答。評估降息的標準就是我們要相信通脹會下降到2%，所以通脹指標肯定是決策的核心數(shù)據(jù)之一。

我不這么考慮（今年時間還夠降息三次嗎？）。我們說過要增強信心。在一季度沒看到通脹進展，需要更長時間才能建立降息信心。我不知道更長時間是多長，只能說等我們有信心的時候就會考慮降息，但我不知道那是什么時候。一季度數(shù)據(jù)反映出經濟增長強勁，勞動力市場強勁并且有三次通脹數(shù)據(jù)。一兩個月的數(shù)據(jù)不必過分糾結，但這是完整季度的數(shù)據(jù)，值得好好解讀。我們的解讀是很可能要更長時間才能讓我們相信通脹在持續(xù)回落到2%的軌道上。

美聯(lián)儲不可能對通脹3%感到滿意，一定會把通脹壓低到2%。我們認為目前政策是合適的，但如果利率政策限制性不足以把通脹壓低到2%，就會采取行動提高利率，但我們沒有看到這種證據(jù)。目前政策重心放在如何保持當前的限制性利率水平。沒有現(xiàn)成規(guī)則來決定加息（通脹停留在3%多久觸發(fā)加息？），這完全是決策判斷。限制性貨幣政策需要更多時間才能發(fā)揮作用。但更多時間是多長，保持耐心要多久，這都要看整體數(shù)據(jù)以及經濟前景。

零度點評：由于5月會議不公布經濟預測點陣圖，鮑威爾把手里的牌緊緊地捂在胸前，絕不讓人窺視。一季度通脹數(shù)據(jù)升高，利率政策有限制性嗎？鮑說有。既然有限制性能壓低通脹，可以降息咯？鮑說不。那今年就不降息了？鮑說可能降。啥時降？鮑說不知道。下一步想干啥呢？鮑說保持政策，等待數(shù)據(jù)。這種態(tài)度表示美聯(lián)儲貨幣政策在原則上是可升可降，但操作上先打消加息預期，然后對降息設置“信心條件“來沖淡對降息時間和次數(shù)的預期。降息要在6月發(fā)生基本無望，再往后看完全取決于通脹黏性的表現(xiàn)。鮑威爾的確表示勞動力市場超預期疲軟也會觸發(fā)降息，但那將意味著美國經濟出現(xiàn)衰退。雖說華爾街翹首以盼降息好消息，但如果因為壞理由而降息很難讓人高興起來。不出意外的話，美聯(lián)儲政策利率“更高且更久”將成為新常態(tài)。

通貨膨脹與宏觀經濟

美國一季度經濟增長同去年基本一致并未加速。有種說法是金融條件自去年12月份開始放松，觸發(fā)經濟活躍，造成了通脹和勞動力市場緊張，但是美聯(lián)儲沒看到這種情況。經濟活動程度基本與去年持平。究竟是什么造成通脹可能要過一段時間才能看清楚，我們沒看到它跟金融條件放松有直接關聯(lián)。市場利率近期升高了，反映出金融條件收緊，這跟一季度通脹數(shù)據(jù)是匹配的。

美聯(lián)儲政策不針對勞動力市場或者工資漲幅。去年經濟增長迅猛，勞動力市場緊繃，同時通脹出現(xiàn)歷史最快回落。因為兩股力量起了作用，一是疫情造成的供應端扭曲得到恢復，還有就是限制性貨幣政策。供應端改善很可能今年繼續(xù)起作用，因為依然有企業(yè)表示供應端還存在問題，解決之后對經濟的影響還需要時間，最后才影響通脹。我不認為經濟增長或者勞動力市場強勁本身會引起通脹，去年就不是這樣。政策不是針對工資而是瞄準通脹，工資只是通脹的一個來源。我們希望看到高工資，不希望工資被高通脹侵蝕，所以我們通過政策工具冷卻經濟，支持供應端恢復把通脹壓低到2%。我們希望工資漲幅逐步回落到可持續(xù)水平。

一季度數(shù)據(jù)被我們放在顯微鏡下仔細分析，但結論依然是沒有信心，需要更長時間才能獲得信心。從去年12月份以來，我們看到商品價格通脹，非住房服務類價格通脹，這兩類價格推高通脹超過預期。我原來認為今年會看到通脹逐步回落，但數(shù)據(jù)讓我信心下降。我們依然預期住房服務類通脹會下降，因為市場租金價格最終會反映到住房服務類價格中。但看來給新租戶的市場租金下降要很長時間才能在給老租戶的住房服務價格中反映出來。

貨幣政策工具主要是利率。放慢縮表一直在計劃之中，它既不是提供經濟支持也不是放松經濟限制，它真正目的是確保能平穩(wěn)地把資產負債表縮減到目標水平。不要造成美聯(lián)儲上次也是唯一一次縮表時的金融市場動蕩。

經濟發(fā)展路徑可能支持也可能不支持降息，我不知道經濟最終會走哪條路徑。我個人預期今年通脹會繼續(xù)回落，但不知道能回落多少，究竟是否足夠，只能讓數(shù)據(jù)來告訴我們。關于滯脹，我本人有過親身體驗，當時失業(yè)率是10%，通脹是高個位數(shù)，經濟增長非常低?，F(xiàn)在經濟增長有3%非常扎實，通脹低于3%，我不理解怎么會有滯脹的說法。去年底經濟增長高達3.4%，許多預測說這個增速不可持續(xù)，今年會回落但依然是健康的增長速度。通脹我們一定會把它壓低到2%。所以我看應該是既沒有“滯”也沒有“脹”才對。

關于長期潛在增長趨勢，2023年勞動生產率增長很高，但是2022年勞動生產率增長是負數(shù)。這里其實有兩個問題，一個是勞動生產率（productivity）是否持續(xù)高于長期趨勢，這個我們不知道。另一個問題是經濟的潛在產出（output）水平。我們看到潛在產出顯著提高，但坦率地說，這并非來自生產率提高而是由于就業(yè)參與率和移民數(shù)量提高造成的勞動力供應增加。美聯(lián)儲和許多經濟預測專家和經濟學家一樣，試圖估算今明兩年也包括去年的潛在產出水平。目前潛在產出水平顯著提高來自勞動力供應，這些人要工作也要消費，所以他們同時也是需求。也許一開始供應超過需求，但最終平衡之后可能既不推高通脹也不壓低通脹。

通脹對低收入人群傷害很大，生活必需品價格上升讓他們的生活陷入困難。美聯(lián)儲動用貨幣政策工具就是為了把通脹壓低到2%，讓人們不再受通脹困擾?？雇洸粫货矶托枰恍r間，但我們一定會成功，會把通脹壓到2%。這個過程是痛苦的，而且會造成許多不便。但是抗通脹成功的紅利將是巨大的而且將惠及所有人。我們已經取得了很大進展，總體通脹最高是7.1%，現(xiàn)在已經回落到2.7%。限制性利率正在發(fā)揮作用，同時供應端也在恢復。這次通脹的不同之處在于它主要由于供應端崩塌，在疫情封控以及經濟放開的時候出現(xiàn)了供應短缺和瓶頸。現(xiàn)在扭曲的供需狀況逐漸恢復，正在和限制性貨幣政策共同作用壓低通脹。我們還有工作要做，但是兩年前的高通脹已經看不到了。

在經濟中有些環(huán)節(jié)在傳導通脹時存在結構性時間滯后，住房價格就是其中之一。當有新房客租房的時候，他的房租稱為市場租金。最近市場租金幾乎沒有上升，通脹很低，在之前這個價格非常高。在房屋出租過程中，市場租金要幾年時間才會在老房客續(xù)租的時候體現(xiàn)到租金價格里去。出于各種原因，房東給續(xù)租老房客的租金要比市場租金的漲幅小一些，所以當市場租金漲幅很大的時候，續(xù)租租金無法消化全部漲幅，它會滯后一段時間才反映出來。我相信只要市場租金保持低位，它最終會反映到通脹數(shù)據(jù)中去。具體多長時間才能體現(xiàn)出來，現(xiàn)在看來要比我們之前預想的更長。

美聯(lián)儲服務于國內政策目標。考慮降息的國家跟我們的差別在于他們的經濟沒有美國經濟的強勁增長。他們國家的通脹表現(xiàn)跟美國差不多或者稍好一點，但是我們有強勁經濟增長，強勁勞動力市場，很低的失業(yè)率和大量的招聘工作崗位。因此美聯(lián)儲可以保持耐心，對降息采取仔細而謹慎的態(tài)度。其他央行可能先我們一步采取行動。市場已經看到這種差異并且采取了定價行動，我認為市場會適應的。在新興國家市場我們沒有看到20~30年前出現(xiàn)的市場動蕩，部分原因是這些國家改進了貨幣政策管理框架，建立了更好的抗通脹信用，他們這次應對得當。

零度點評：鮑威爾似乎是苦口婆心地告訴大家，憑直覺搭建的通脹敘事在美聯(lián)儲專家眼里都不成立。寬松金融條件、經濟增長和勞動力市場強勁都不是助推通脹的幫兇。反之超預期經濟產出也并非長期去通脹因素。就連老鮑自己常念叨的住房價格回落也要經過數(shù)年時間的傳導。真是病來如山倒，病去如抽絲，好在美國經濟夠強悍還能頂?shù)米　?strong>鮑威爾暗示其他央行可能早于美聯(lián)儲降息。這很可能會造成國際資本加快流向美國，增加了匯率、流動性和金融市場不確定性，有可能干擾美聯(lián)儲抗通脹和利率政策的劇本。通脹（PCE）已經從7.1%回落到2.7%，野獸一步一步地走近獵人設下的陷阱，然后停了下來。野獸下一步會怎么做，獵人不知道，但肚子不餓犯不著拼命，他還能等。

勞動力市場與工資漲幅

我無法回答“不降息的概率”，在有充分信心通脹將回落到2%之前降息是不合適的。一季度數(shù)據(jù)沒有讓我們增強信心，獲得信心需要更長時間。經濟發(fā)展路徑很難預測，有的路徑支持降息，有的支持不降息，究竟出現(xiàn)哪條路徑將取決于數(shù)據(jù)。關于就業(yè)目標，美聯(lián)儲的政策執(zhí)行框架是面對兩項政策目標，如果有一項偏離目標大于另一項，它就是重點工作目標。之前毫無疑問是通脹而且我們全力以赴控制通脹。現(xiàn)在12個月通脹回落到3%以下，那么就業(yè)目標就變成了我們非常關注的工作目標。

工資漲幅在兩年前達到頂峰，現(xiàn)在很多工資指標都顯著回落，但相比疫情前還高了大約1個百分點?；芈湟膊皇蔷獾?，比如之前公布的雇主成本指數(shù)（ECI）預期是回落但實際是走平，所以也有曲折。再說一次美聯(lián)儲不針對工資漲幅，但如果工資漲幅長期超過勞動生產率，它會產生通脹壓力，因為雇主會提高產品價格。

我們最初也認為壓低高通脹需要經濟內部比如勞動力市場出現(xiàn)重大調整，但幸好不是這樣。高通脹由于供應端扭曲的釋放恢復而回落了。我認為這種供需調整還能繼續(xù)壓低通脹，但無法保證。美聯(lián)儲運用工具來確保勞動力市場和經濟保持強勁，同時要把通脹壓低到2%，希望這個過程不要讓勞動力市場出現(xiàn)嚴重錯位。美聯(lián)儲說“超出預期的疲軟”會觸發(fā)降息，意思是需要相當大、很顯著的疲軟才會讓我們采取行動，零點幾的疲軟大概做不到。我們還要看更大范圍的情況是否要求降息，不單看這一個條件。

零度點評：鮑威爾之前多次強調貨幣政策達到了風險平衡的位置，可以兼顧通脹和就業(yè)兩項目標。但實際上依然是通脹讓美聯(lián)儲更頭疼，因為經濟增長確保用工崗位數(shù)量充足，失業(yè)率（3.8%）比美聯(lián)儲3月份預測的2024年目標低0.2個百分點，通脹（2.7%）則比預測高0.3個百分點。相對預測而言，通脹處于“偏離目標更遠”的位置。因此從數(shù)據(jù)看，通脹不允許降息，失業(yè)率不需要降息。鮑威爾一邊反復表態(tài)貨幣政策不針對就業(yè)和工資漲幅，一邊又委婉指出工資漲幅應該低于勞動生產率才不會推高通脹?？墒沁B他自己都說搞不清楚勞動生產率是否上升了。難道鮑威爾是在暗示需要經濟繼續(xù)放緩甚至衰退？難怪他說一旦出現(xiàn)“超預期疲軟”就會降息。鮑威爾是在告訴市場美聯(lián)儲“看跌期權”依然有效，只不過這次不是為股市而是為勞動力市場。

美聯(lián)儲內部工作

美聯(lián)儲的決策總是為了經濟的好處，我們在內部要達成共識什么是對經濟好的決策。把經濟決策做對是非常困難的，如果還要考慮其他各種因素那就幾乎不可能把經濟搞對了。我們的行事原則就是只要認為正確的事情，我們就會去做，我們都是這么想的。我要反復強調美聯(lián)儲不會走上另一條路，因為一旦上去就停不下來。美聯(lián)儲是服務全體美國人民的，我們的決策是基于數(shù)據(jù)以及它們反映的經濟前景和風險平衡而做出的。一家精于權衡政治考量的機構和一家單純就事論事的機構，它們完全不同。我們不考慮政治因素。這是我經歷的第四次總統(tǒng)大選，你們可以去查閱美聯(lián)儲所有會議記錄，看看有沒有人曾經在政策討論中談及大選，那不是我們思考問題的方式。如果我們開始談論政治，那到哪兒才是個頭呢？

美聯(lián)儲承諾將以對巴塞爾精神負責的態(tài)度并與其他貨幣當局一致的立場來完成并推進巴塞爾III提案。我們尚未對政策和程序做出任何決定。如果我們決定有必要進行再提案，我們會堅持提出這個要求。巴塞爾III提案是目前最重要的任務，我們正在全力以赴進行這項工作。

如果你們關注公開市場委員會（FOMC）18名成員的講話，就會發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲內部有各種不同的意見和觀點。聯(lián)邦儲備銀行體系有12家儲備銀行，各自配備經濟研究團隊，他們對貨幣政策有不同的文化和處置方法，所以觀點差異是豐富的。不同意見也很多，經過深思熟慮的不同意見會引發(fā)思考，有好處。我能做的就是盡量傾聽，把各人的想法融入政策中去。許多同事能感受到這個氛圍，讓他們滿意。不會有對不同意見皺眉頭，說這不合規(guī)矩或者不合法的情況。我們人員構成也很多樣化，從性別到結構，有更多同事不是經濟學博士，是來自商業(yè)、法律和學術背景的，非常多樣化。所以當我們看到有人講美聯(lián)儲缺乏多樣性，真不知道這些人在講什么。

零度點評：今年是美國大選之年，特朗普已經放話如果美聯(lián)儲在9月前降息就是對拜登獻媚，而且自己當選之后將考慮限制貨幣政策獨立性。美國財政赤字已經接近GDP的7%，債王岡拉克指出高赤字加上高利率將在五年后讓美國把全國稅收收入的一半用來支付國債利息。這些都是政治。美聯(lián)儲也許不是烏合之眾，但也很難與環(huán)境完全絕緣。鮑威爾強調利率決策不講政治的時候顯得情緒激動，他在回答記者提問時也把話講給政府或者國會里的人聽，也可能講給美聯(lián)儲官員聽。歷史教訓是政府總是喜歡鋪張喜歡低利率，因此常常造成通貨膨脹。確保中央銀行獨立性是國家建立貨幣信用的重要手段。鮑威爾并不是在簡單維護美聯(lián)儲的清廉形象，他是在維護美元信用，這是美國的根本利益。

零度總結（敲黑板）：第一季度經濟數(shù)據(jù)已經讓市場自覺修正數(shù)次降息的預期，甚至開始心理按摩今年不降息，所以鮑威爾明確“下次不太可能加息”讓市場受到了鼓舞。但市場真的準備好迎接“更高和更久”的利率環(huán)境了嗎？美聯(lián)儲維持政策不動的立場是基于它預期供需關系繼續(xù)良性互動和住房服務價格最終回落。但經濟系統(tǒng)運行復雜不確定性很大，一季度通脹回升究竟是噪音還是信號？本次記者會鮑威爾似乎努力把貨幣政策同許多經濟和金融現(xiàn)象“脫鉤”，淡化經濟增長、工資漲幅、金融條件這些之前影響通脹的因素，孤立強調政策針對通脹目標。筆者猜測這是鮑叔為了避免大眾敘事推理更好把自己躲在“依賴數(shù)據(jù)決策”后面。形勢太復雜，靜觀其變的確不失為一種安全策略。美聯(lián)儲不需要成為英雄，只要KPI能過得去那就躺平好。通脹也許不是暫時的，但好時光往往是暫時的。

何為“零度解讀”？作者摒棄對內容素材的過分剪裁和解讀，只將美聯(lián)儲主席答記者問的原話依話題歸類，稍作點評，相信讀者能品出其中真味。作者自認是一個市場參與者，不是純粹理性人，不信奉宏觀經濟管理巫術，不做經濟理論剖析，只想知道美聯(lián)儲在想什么，美聯(lián)儲和市場究竟誰是選美大會的裁判，作為市場參與者又該如何選邊站隊，趨利避害？

（作者從事制造業(yè)管理工作，為資深市場觀察人士）