（汪毅為長(zhǎng)城證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

全A業(yè)績(jī)：

一季度，上市公司整體經(jīng)營(yíng)情況承壓，收入增速轉(zhuǎn)負(fù)。2024一季度全A營(yíng)收增速 -1.17%（2023第四季度0.58%），全A凈利潤(rùn)增速 -4.35%（2023第四季度3.54%）。需求進(jìn)一步下滑導(dǎo)致企業(yè)營(yíng)收增速轉(zhuǎn)負(fù)，“設(shè)備更新和以舊換新”政策的必要性提升，觀察政策對(duì)內(nèi)需的提振效果。

一季度，外資經(jīng)營(yíng)改善；國(guó)企業(yè)績(jī)穩(wěn)健，下滑幅度較??；民企收入小幅改善，但盈利大幅下滑。

板塊方面，TMT科技收入業(yè)績(jī)大幅回暖；疫情低基數(shù)下，下游消費(fèi)盈利增速正常恢復(fù)，但收入仍維持低增長(zhǎng)；然而，金融、上游資源、中游制造、中游材料業(yè)績(jī)下滑。

全A非金融ROE：

一季度，全A非金融ROE持續(xù)下滑。2024Q1全A非金融ROE（TTM）為 8.48%，較2023Q4小幅下滑 0.48pct。根據(jù)杜邦分析來拆解，銷售凈利率下滑和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下滑主要導(dǎo)致ROE下滑。國(guó)內(nèi)PPI、CPI同比仍維持低迷，毛利率下滑拖累銷售凈利率，收入端相對(duì)疲弱造成資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑，資產(chǎn)負(fù)債率小幅下降。

細(xì)分行業(yè)：

一季度，收入和業(yè)績(jī)均實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)改善的行業(yè)有電子（光學(xué)光電子、消費(fèi)電子、電子化學(xué)品、半導(dǎo)體、元件）、社會(huì)服務(wù)（體育、旅游及景區(qū)、酒店餐飲）、輕工制造、食品飲料、汽車（汽車零部件、商用車）、石油石化、家用電器。業(yè)績(jī)下滑的行業(yè)有建筑材料、計(jì)算機(jī)、房地產(chǎn)、鋼鐵、電力設(shè)備、煤炭、傳媒等。

現(xiàn)階段，收入景氣的重要性高于業(yè)績(jī)景氣，推薦收入逆勢(shì)上漲的細(xì)分行業(yè)，外需帶動(dòng)下的電子、內(nèi)需影響下的出行鏈及汽車。部分行業(yè)業(yè)績(jī)高景氣，更多歸結(jié)于成本下降，其未來業(yè)績(jī)彈性和可持續(xù)性有待觀察。通過收入改善帶動(dòng)業(yè)績(jī)改善，其未來業(yè)績(jī)可持續(xù)性或較強(qiáng)。

電子：在出口帶動(dòng)下，電子行業(yè)及其所有二級(jí)行業(yè)收入和業(yè)績(jī)均大幅回暖。根據(jù)2024一季報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，電子行業(yè)營(yíng)收增速13.4%，凈利潤(rùn)增速82.3%，相較2023年，經(jīng)營(yíng)情況實(shí)現(xiàn)大幅改善。電子行業(yè)旗下，所有二級(jí)行業(yè)均實(shí)現(xiàn)整體復(fù)蘇跡象。

旅游及景氣：疫后復(fù)蘇，以“玩樂”為代表的出行鏈?zhǔn)杖牒蜆I(yè)績(jī)持續(xù)回暖，復(fù)蘇結(jié)構(gòu)更健康，持續(xù)性強(qiáng)。2024一季度，旅游及景區(qū)營(yíng)收增速45.5%，凈利潤(rùn)增速81.0%，行業(yè)收入和業(yè)績(jī)維持較高增速，復(fù)蘇結(jié)構(gòu)穩(wěn)健健康，持續(xù)性有望加強(qiáng)。

電動(dòng)乘用車：高景氣大部分來源于國(guó)產(chǎn)新能源汽車銷量大幅提升，受益于收入增長(zhǎng)中量的增加，價(jià)格的變化目前影響較小。2024年一季度營(yíng)收增速3.1%，凈利潤(rùn)增速8.2%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)錯(cuò)誤風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)

1.總量：一季度企業(yè)收入增速轉(zhuǎn)負(fù)，拖累業(yè)績(jī)

一季度，上市公司整體經(jīng)營(yíng)情況承壓，需求進(jìn)一步下滑導(dǎo)致企業(yè)營(yíng)收增速轉(zhuǎn)負(fù)，觀察“設(shè)備更新和以舊換新”政策對(duì)內(nèi)需的提振效果。

2024一季度全A營(yíng)收增速 -1.17%（2023第四季度0.58%），相較2023年，2024年一季度國(guó)內(nèi)企業(yè)整體需求呈現(xiàn)下滑。

2024一季度全A凈利潤(rùn)增速 -4.35%（2023第四季度3.54%），相較2023年，國(guó)內(nèi)企業(yè)盈利能力小幅下滑。

2024一季度全A非金融營(yíng)收增速 0.79%，凈利潤(rùn)增速 -5.16%，凈利率 5.62%，相較2023年一季度，凈利率下降0.35pct。

一季度，外資經(jīng)營(yíng)改善；國(guó)企業(yè)績(jī)穩(wěn)健，下滑幅度較小；民企收入小幅改善，但盈利大幅下滑。

按公司屬性分，可分成國(guó)企（央企、省屬國(guó)資、地方國(guó)資）、民企、外資等。2024一季度，國(guó)企營(yíng)收增速 -2.26%，凈利潤(rùn)增速 -2.48%；民營(yíng)企業(yè)營(yíng)收增速 1.92%，凈利潤(rùn)增速 -15.12%，民企的盈利能力呈現(xiàn)下滑；外資企業(yè)營(yíng)收增速 5.91%，凈利潤(rùn)增速7.95%，外資經(jīng)營(yíng)情況有所改善。

一季度，TMT科技收入業(yè)績(jī)大幅回暖；疫情低基數(shù)下，下游消費(fèi)盈利增速正常恢復(fù)，但收入仍維持低增長(zhǎng)；然而，金融、上游資源、中游制造、中游材料業(yè)績(jī)下滑。

2024一季度，TMT科技營(yíng)收增速 5.99%，凈利潤(rùn)增速 4.44%，相較2023年，TMT板塊經(jīng)營(yíng)情況大幅回暖；下游消費(fèi)營(yíng)收增速 0.55%，凈利潤(rùn)增速 15.16%，相較2023年一季度，疫情政策剛變化，板塊內(nèi)企業(yè)盈利能力如期恢復(fù)，但收入增速仍維持低增速；金融板塊營(yíng)收增速 -12.27%，凈利潤(rùn)增速 -3.42%；上游資源營(yíng)收增速 0.11%，凈利潤(rùn)增速 -12.01%；中游制造營(yíng)收增速 1.58%，凈利潤(rùn)增速 -17.14%；中游材料營(yíng)收增速 -6.32%，凈利潤(rùn)增速 -24.86%.

2.ROE

一季度，全A非金融ROE持續(xù)下滑，上游資源、中游制造是主要拖累項(xiàng)。

2024Q1全A非金融ROE（TTM）為8.48%，較2023Q4小幅下滑0.48pct。分板塊看，上游資源、工業(yè)是主要拖累項(xiàng)；2024年一季度，能源/原材料ROE（TTM）下降0.82pct/0.72pct；工業(yè)ROE（TTM）下降0.67pct；可選消費(fèi)/必選消費(fèi)ROE（TTM）下降0.29pct/上升0.09pct；金融ROE（TTM）下降0.56pct。

根據(jù)杜邦分析來拆解，銷售凈利率下滑和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下滑主要導(dǎo)致ROE下滑。進(jìn)入2024一季度，我國(guó)PPI同比維持低迷，3月PPI同比 -2.80%，全A非金融銷售凈利率下滑0.35pct，全A非金融資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑，導(dǎo)致ROE（TTM）進(jìn)一步下滑至8.48%。

3.細(xì)分行業(yè)

一季度，收入和業(yè)績(jī)均實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)改善的行業(yè)有電子（光學(xué)光電子、消費(fèi)電子、電子化學(xué)品、半導(dǎo)體、元件）、社會(huì)服務(wù)（體育、旅游及景區(qū)、酒店餐飲）、輕工制造、食品飲料、汽車（汽車零部件、商用車）、石油石化、家用電器。

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3.1電子

在出口帶動(dòng)下，電子行業(yè)及其所有二級(jí)行業(yè)收入和業(yè)績(jī)均大幅回暖。雖然全球手機(jī)出貨量仍處于周期底部，但是在出口帶動(dòng)下一季度電子公司業(yè)績(jī)大幅反彈。根據(jù)2024一季報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，電子行業(yè)營(yíng)收增速13.4%，凈利潤(rùn)增速82.3%，相較2023年，經(jīng)營(yíng)情況實(shí)現(xiàn)大幅改善。電子行業(yè)旗下，所有二級(jí)行業(yè)均實(shí)現(xiàn)整體復(fù)蘇跡象，其中，光學(xué)光電子（凈利潤(rùn)增速 90.4%，下同）、消費(fèi)電子（50.4%）、電子化學(xué)品（49.3%）、半導(dǎo)體（48.8%）、元件（34.4%）。

受益于國(guó)產(chǎn)替代，半導(dǎo)體設(shè)備業(yè)績(jī)突出。盡管存在國(guó)際壓力，但國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)明顯增強(qiáng)，新建產(chǎn)線多采用國(guó)產(chǎn)設(shè)備和材料，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備廠商需求。電子行業(yè)中，半導(dǎo)體設(shè)備業(yè)績(jī)亮眼，2024一季度營(yíng)收增速 37.1%，凈利潤(rùn)增速 22.3%。

3.2社會(huì)服務(wù)

疫后復(fù)蘇，以“玩樂”為代表的出行鏈?zhǔn)杖牒蜆I(yè)績(jī)持續(xù)回暖，復(fù)蘇結(jié)構(gòu)穩(wěn)健健康。疫情后，下游消費(fèi)板塊內(nèi)各細(xì)分行業(yè)復(fù)蘇分化。比較CPI同比各分項(xiàng)情況，2024年3月服務(wù)CPI同比0.80%，消費(fèi)品CPI同比 -0.40%，食品CPI同比 -2.70%，服務(wù)CPI同比復(fù)蘇情況好于消費(fèi)品和食品。比較各細(xì)分行業(yè)業(yè)績(jī)，2024一季度，旅游及景區(qū)營(yíng)收增速45.5%，凈利潤(rùn)增速81.0%，行業(yè)收入和業(yè)績(jī)維持較高增速，復(fù)蘇結(jié)構(gòu)穩(wěn)健健康，持續(xù)性有望加強(qiáng)；飲料乳品營(yíng)收增速 -1.7%，凈利潤(rùn)增速45.7%，出于凈利潤(rùn)低基數(shù)，在原材料成本下降下行業(yè)凈利潤(rùn)如期回暖；一般零售凈利潤(rùn)增速-19.3%，復(fù)蘇力度較弱。

3.3汽車

電動(dòng)乘用車，作為2023年行業(yè)內(nèi)高景氣中的尖子生，2024年一季度行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄?，營(yíng)收增速3.1%，凈利潤(rùn)增速8.2%。

電動(dòng)乘用車：高景氣大部分來源于國(guó)產(chǎn)新能源汽車銷量大幅提升，受益于收入增長(zhǎng)中量的增加，價(jià)格的變化目前影響較小。根據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，相較2023年1-3月銷量，2024年一季度國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量同比增長(zhǎng)31.8%；但在新能源汽車滲透率增長(zhǎng)放緩、車企互相競(jìng)爭(zhēng)下，2024年2月新能源汽車價(jià)格較2023年同期下滑4.9%；相較2023年一季度，行業(yè)凈利率小幅增加0.14pct，新能源汽車降價(jià)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚挠绊懴鄬?duì)較少，主要觀察未來銷量的增長(zhǎng)情況。

3.4石油石化

國(guó)際大宗漲價(jià)下，上游資源中石油石化板塊業(yè)績(jī)較為亮眼。2024一季度，全球制造業(yè)復(fù)蘇，疊加伊以沖突，國(guó)際大宗商品價(jià)格大幅上漲，較年初，4月國(guó)際原油價(jià)格上漲近19.7%，國(guó)內(nèi)石油石化板塊業(yè)績(jī)受益，2024年一季度石油石化營(yíng)收增速5.7%，凈利潤(rùn)增速12.5%。

傳統(tǒng)上游行業(yè)中也存在稀缺性高的成長(zhǎng)細(xì)分領(lǐng)域，且業(yè)績(jī)?cè)谛袠I(yè)中表現(xiàn)亮眼，海上油氣和高溫合金。海上油氣，迎來“黃金開采”時(shí)代，增儲(chǔ)上產(chǎn)是國(guó)家和行業(yè)的核心戰(zhàn)略，未來油氣產(chǎn)量保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，行業(yè)營(yíng)收增速值得期待。2024一季度，中國(guó)海油營(yíng)收增速14.1%，凈利潤(rùn)增速23.7%。高溫合金，隸屬細(xì)分行業(yè)“先進(jìn)金屬材料”，主要應(yīng)用于國(guó)內(nèi)飛機(jī)、航空發(fā)動(dòng)機(jī)，受國(guó)家政策的支持，中國(guó)航空航天產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展帶動(dòng)高溫合金的需求，市場(chǎng)處于擴(kuò)容狀態(tài)，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)者無法進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，行業(yè)成長(zhǎng)性較好。

3.5 機(jī)械設(shè)備

2024一季度，機(jī)械設(shè)備營(yíng)收增速4.0% （2023第四季度3.6%），凈利潤(rùn)增速2.8% （2023第四季度 -0.6%）。

工程機(jī)械行業(yè)已發(fā)生蛻變，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，行業(yè)未來業(yè)績(jī)有望延續(xù)高景氣。原因一：防御視角，行業(yè)在工程機(jī)械市場(chǎng)下行期內(nèi)彰顯極強(qiáng)的業(yè)績(jī)韌性。2023年，工程機(jī)械市場(chǎng)遇冷，但行業(yè)業(yè)績(jī)高景氣；2024年一季度，挖機(jī)內(nèi)銷市場(chǎng)回暖。原因二：進(jìn)攻視角，行業(yè)已蛻變，全球化催生行業(yè)成長(zhǎng)性，弱化周期性。一帶一路、出海戰(zhàn)略下，工程機(jī)械行業(yè)已發(fā)生蛻變，周期性趨弱，成長(zhǎng)性增強(qiáng)?，F(xiàn)階段處于周期底部，隨著未來全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，行業(yè)有望揚(yáng)帆起航。

風(fēng)險(xiǎn)提示

海外經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)：受地緣政治及宏觀政策影響，海外經(jīng)濟(jì)存在下行風(fēng)險(xiǎn)

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)際政治導(dǎo)致地緣矛盾加劇的風(fēng)險(xiǎn)

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)錯(cuò)誤風(fēng)險(xiǎn)：在統(tǒng)計(jì)公司一季報(bào)時(shí)，存在數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)

行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)政策變電將導(dǎo)致行業(yè)未來業(yè)績(jī)受到較大影響

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