（汪毅為長城證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

1.五月或?yàn)锳股配置窗口期

整體來看，5月份A股可能處于風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)窗口。4月政治局會(huì)議后，政策基調(diào)更加積極進(jìn)取，穩(wěn)增長政策或?qū)⒊掷m(xù)發(fā)力，房地產(chǎn)去庫存進(jìn)一步加大力度，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)可能提速。全球制造業(yè)景氣向上和補(bǔ)庫周期逐漸開啟有助于出口維持相對高景氣。海外來看，美國非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，F(xiàn)OMC表態(tài)偏鴿，降息預(yù)期有所增強(qiáng)。4月下旬以來國內(nèi)中長端利率有所回升，M2-M1剪刀差仍在高位水平，股債性價(jià)比分位數(shù)處于歷史高位水平。北向資金4月末以來已出現(xiàn)明顯凈流入，股市微觀流動(dòng)性后續(xù)有望進(jìn)一步改善。

1.1 國內(nèi)政策端持續(xù)發(fā)力，股市風(fēng)險(xiǎn)偏好提振

（1）政治局會(huì)議：穩(wěn)增長政策基調(diào)更加積極進(jìn)取

4月30日政治局會(huì)議的關(guān)鍵點(diǎn)如下：①財(cái)政政策靠前發(fā)力，用好超長期特別國債，加快專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度，保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度。貨幣政策方面，要靈活運(yùn)用利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具。②房地產(chǎn)方面，首次提出“消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房”，定調(diào)更加積極，更強(qiáng)調(diào)保交房的落實(shí)。③化解風(fēng)險(xiǎn)方面，壓降債務(wù)和穩(wěn)定發(fā)展并行。要深入實(shí)施地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解方案，確保債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)省份和市縣既真正壓降債務(wù)、又能穩(wěn)定發(fā)展。地方政府化債總基調(diào)不變，但是節(jié)奏上可能有所調(diào)整，要兼顧地方經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。④擴(kuò)大內(nèi)需方面，大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新仍是重點(diǎn)，制造業(yè)設(shè)備更新、大宗消費(fèi)品需求提升等方面存在較大空間。⑤再次強(qiáng)調(diào)“新質(zhì)生產(chǎn)力”，加強(qiáng)國家戰(zhàn)略科技力量布局，要積極發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，壯大耐心資本，以資本市場服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力。AI、低空經(jīng)濟(jì)等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期進(jìn)一步提升。⑥對外方面，積極擴(kuò)大中間品貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、數(shù)字貿(mào)易、跨境電商出口，支持民營企業(yè)拓展海外市場，加大力度吸引和利用外資。出口和出海今年存在較高景氣度，繼續(xù)把握確定性機(jī)會(huì)。⑦決定今年7月召開二十屆三中全會(huì)，在深化改革方面可能有突破。

（2）房地產(chǎn)政策：多城市限購進(jìn)一步放松，去庫存進(jìn)程進(jìn)一步加速

4月30日的政治局會(huì)議未提及“三大工程”建設(shè)，對房地產(chǎn)的政策表述仍側(cè)重于“保交房”和“去庫存”。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，4月份十大城市商品房存銷比為25.11，當(dāng)前房地產(chǎn)庫銷比已經(jīng)處于歷史高位水平，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)去庫存進(jìn)程進(jìn)一步加快。4月末以來，北京、天津、成都、南京、武漢等一二線城市需求端政策繼續(xù)優(yōu)化調(diào)整，主要包括優(yōu)化限購政策、降低首付比例、降低房貸利率、降低交易稅費(fèi)等。政治局會(huì)議首次提出消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房，后續(xù)存量與增量政策兩者有望并進(jìn)，地產(chǎn)銷售端可能有所改善。

（3）“新國九條”后股市配套政策落地有望加快

資本市場政策“優(yōu)勝劣汰”趨勢明顯。“新國九條”出臺(tái)后，證監(jiān)會(huì)、交易所已經(jīng)就一系列制度規(guī)則向市場公開征求意見，以“新國九條”為指導(dǎo)的“1+N”政策體系已經(jīng)在逐步形成和落實(shí)，后續(xù)在IPO、退市、分紅、規(guī)范減持等方面的細(xì)則將持續(xù)優(yōu)化，優(yōu)質(zhì)公司將獲得市場的更多認(rèn)可。資本市場生態(tài)將進(jìn)一步向高質(zhì)量發(fā)展、提升投資者長期回報(bào)率轉(zhuǎn)變。資本市場的可投資性和回報(bào)率有望得到長期提升。

以下制度優(yōu)化或?qū)墒猩鷳B(tài)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響：①IPO：提高主板/創(chuàng)業(yè)板上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，IPO“質(zhì)升量緩”。②退市：做到“應(yīng)退盡退”，降低退市門檻，退市家數(shù)有望穩(wěn)步提升。③分紅：分紅實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示（ST），鼓勵(lì)中期分紅和多次分紅，提升公司分紅積極性。④減持：減持制度全面升級(jí)，嚴(yán)防繞道情形。⑤重視股東回報(bào)：支持構(gòu)建“長錢長投”的政策體系，促進(jìn)中長期資金入市。

1.2 美國非農(nóng)不及預(yù)期，F(xiàn)OMC表態(tài)偏鴿，降息預(yù)期增強(qiáng)

4月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)17.5萬，失業(yè)率小幅上升至3.9%，平均時(shí)薪環(huán)比增長0.2%，同比增長3.9%，均低于市場預(yù)期，反映出通脹可能出現(xiàn)下行的跡象。美聯(lián)儲(chǔ)5月FOMC會(huì)議表態(tài)偏鴿，表示降息的時(shí)間節(jié)點(diǎn)取決于數(shù)據(jù)，但下一步行動(dòng)不太可能是加息；同時(shí)表示從6月開始，將把美國國債的每月贖回上限從600億美元降至250億美元，從而減緩其證券持有量的下降速度；FOMC致力于將通貨膨脹恢復(fù)到2%的目標(biāo)。美國降息預(yù)期有所提升，有助于股市風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。4月份香港等地股市已經(jīng)出現(xiàn)明顯反彈。

1.3 出口保持較高景氣，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力修復(fù)有待進(jìn)一步提升

國內(nèi)來看，經(jīng)濟(jì)存在結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)但是動(dòng)能仍偏弱，穩(wěn)增長政策預(yù)期進(jìn)一步提升。4月制造業(yè)PMI指數(shù)為50.4%，已連續(xù)兩個(gè)月位于擴(kuò)張區(qū)間；4月新訂單指數(shù)為51.1%，比上月下降1.9個(gè)百分點(diǎn)，仍位于擴(kuò)張區(qū)間；新出口訂單指數(shù)為50.6%，比上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)保持?jǐn)U張，表明企業(yè)出口業(yè)務(wù)總體繼續(xù)改善。整體來看制造業(yè)持續(xù)修復(fù)，出口景氣相對較強(qiáng)，外需拉動(dòng)作用比較明顯。

海外來看，全球PMI即將開啟新一輪擴(kuò)張周期，主要經(jīng)濟(jì)體基本都處于PMI底部向上的階段，全球制造業(yè)需求有待進(jìn)一步復(fù)蘇。從美國庫存周期來看，2023年7月以來，美國銷售同比開始回升，但回升力度相對較弱；今年1月美國庫存同比小幅反彈，后續(xù)有望逐漸開啟主動(dòng)補(bǔ)庫存階段。全球制造業(yè)景氣向上和補(bǔ)庫周期逐漸開啟有助于中國出口維持相對高景氣。

消費(fèi)方面，線下消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)相對較好，五一出行旅游恢復(fù)較快。根據(jù)文旅部數(shù)據(jù)顯示，今年“五一”假期，全國國內(nèi)旅游出游合計(jì)2.95億人次，同比增長7.6%；國內(nèi)游客出游總花費(fèi)1668.9億元，同比增長12.7%。根據(jù)國家移民管理局?jǐn)?shù)據(jù)，今年“五一”假期，全國邊檢機(jī)關(guān)共保障846.6萬人次中外人員出入境，較2023年同期增長35.1%。4月政治局會(huì)議后，我們認(rèn)為穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需政策預(yù)期進(jìn)一步提升，財(cái)政政策可能相較今年前四個(gè)月進(jìn)一步發(fā)力。近期部分重點(diǎn)城市房地產(chǎn)政策已經(jīng)進(jìn)一步放松，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力修復(fù)有待進(jìn)一步提升。

1.4 中長端利率有所回升，股市流動(dòng)性有望進(jìn)一步改善

由于房地產(chǎn)放松政策預(yù)期、央行對長債收益率的表態(tài)以及對債券供給擔(dān)憂等因素?cái)_動(dòng)，4月下旬以來中長端利率有所回升。當(dāng)前人民幣匯率擾動(dòng)仍存，未來在貨幣政策的使用方面可能仍相對謹(jǐn)慎。M2-M1剪刀差仍在高位水平，在此宏觀流動(dòng)性背景下，股市微觀流動(dòng)性有望進(jìn)一步改善。

從股債性價(jià)比的指標(biāo)來看，我們使用萬得全A、滬深300、中證500的EP與10年期國債收益率的比值分別構(gòu)建股債性價(jià)比指標(biāo)。整體來看，當(dāng)前三個(gè)股指的股債性價(jià)比均在兩倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，三者的股債性價(jià)比指標(biāo)分位數(shù)均位于95%以上。

從股市增量資金來看，4月下旬以來北向資金出現(xiàn)明顯凈流入，4月26日北向資金單日凈流入224億元，創(chuàng)陸港通單日凈流入歷史新高。5月業(yè)績期已經(jīng)過去，穩(wěn)增長政策預(yù)期持續(xù)提升，A股風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)改善，股市具備性價(jià)比，股市流動(dòng)性后續(xù)有望持續(xù)改善，更多增量資金可能布局A股。

2.行業(yè)觀點(diǎn)：穩(wěn)增長預(yù)期提升，市場積極信號(hào)累積

整體來看，5月份A股可能處于風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)窗口。4月政治局會(huì)議后，政策基調(diào)更加積極進(jìn)取，穩(wěn)增長政策或?qū)⒊掷m(xù)發(fā)力，房地產(chǎn)去庫存進(jìn)一步加大力度，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)可能提速。全球制造業(yè)景氣向上和補(bǔ)庫周期逐漸開啟有助于出口維持相對高景氣。海外來看，美國非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，F(xiàn)OMC表態(tài)偏鴿，降息預(yù)期有所增強(qiáng)。4月下旬以來國內(nèi)中長端利率有所回升，M2-M1剪刀差仍在高位水平，股債性價(jià)比分位數(shù)處于歷史高位水平。北向資金4月末以來已出現(xiàn)明顯凈流入，業(yè)績期過后股市微觀流動(dòng)性有望進(jìn)一步改善。

相關(guān)行業(yè)推薦：

（1）紅利板塊：“新國九條”及相關(guān)配套政策落地后，市場對分紅的重視程度進(jìn)一步提升。重點(diǎn)關(guān)注持續(xù)穩(wěn)定分紅、增加回購和增持、具有并購重組預(yù)期等方面的投資機(jī)會(huì)。

（2）周期：穩(wěn)增長政策有望進(jìn)一步加碼，地產(chǎn)鏈條和周期行業(yè)預(yù)期有所提升。重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)、化工、工程機(jī)械等行業(yè)。

（3）出海：擴(kuò)張海外市場可能是消化國內(nèi)產(chǎn)能、增加企業(yè)利潤和居民收入的一條可行途徑。出海方面的中長期投資機(jī)會(huì)包括汽車、家電、創(chuàng)新藥、跨境電商等方面。

（4）科技：建議關(guān)注“新質(zhì)生產(chǎn)力”相關(guān)政策的重點(diǎn)落地方向。以AI為代表的人工智能方向具有產(chǎn)業(yè)變革的長期確定性，業(yè)績未來有望逐漸兌現(xiàn)。AI應(yīng)用逐漸落地仍可能帶來板塊估值提升的機(jī)會(huì)。建議關(guān)注國產(chǎn)gpu算力，以及海外AI應(yīng)用情況。醫(yī)藥板塊業(yè)績有望逐漸回升，部分細(xì)分方向存在出海相關(guān)機(jī)會(huì)。

3.風(fēng)險(xiǎn)提示

風(fēng)險(xiǎn)股票市場風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)面指標(biāo)失效風(fēng)險(xiǎn)、地緣形勢影響風(fēng)險(xiǎn)偏好、歷史數(shù)據(jù)對未來預(yù)測性降低、債券市場風(fēng)險(xiǎn)、外匯市場風(fēng)險(xiǎn)、金融期貨波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、商品期貨波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、政策落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。