本文作者解運(yùn)亮，信達(dá)證券宏觀首席分析師；麥麟玥，信達(dá)證券宏觀研究助理

核心觀點(diǎn)

低信貸不等同于經(jīng)濟(jì)支持力度弱。信貸總量增速?gòu)膬晌粩?shù)的高增變成個(gè)位數(shù)，但當(dāng)前信貸增速“換擋”不能與“支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度減弱”劃等號(hào)。一是政策對(duì)資金空轉(zhuǎn)愈加重視，關(guān)注點(diǎn)從“量”變成“質(zhì)”。二是金融業(yè)增加值核算方式優(yōu)化，對(duì)總量有下拉影響。三是各省貸款增速與經(jīng)濟(jì)增速無(wú)必然聯(lián)系。總體看，央行的思維可能已經(jīng)改變，不追求信貸高增，統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)口徑也做了調(diào)整，這些變化一脈相承。

信貸增速“換擋”終點(diǎn)是結(jié)構(gòu)優(yōu)化。4月的信貸增速“換擋”后，更再次驗(yàn)證“量”的關(guān)注在弱化。我們認(rèn)為，本輪輪社融負(fù)增長(zhǎng)的主要因素是未貼現(xiàn)銀行承兌匯票大幅減少和政府債券融資負(fù)增長(zhǎng)，政府債券融資的負(fù)增長(zhǎng)可能與財(cái)政發(fā)力偏慢有關(guān)，而未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的大幅減少以及企業(yè)短貸回落，或部分反映出企業(yè)對(duì)資金的短期需求被存款釋放所彌補(bǔ)。信貸增速出現(xiàn)“換擋”，但資金的結(jié)構(gòu)或有優(yōu)化。

信貸低增不影響經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，即使信貸增長(zhǎng)比過(guò)去低一些，也不會(huì)妨礙金融機(jī)構(gòu)支持經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。一方面，是央行思維可能發(fā)生改變，信貸增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系趨于弱化。另一方面，是目前的信貸增長(zhǎng)已經(jīng)由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束，繼續(xù)在資金供給端發(fā)力給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的邊際支持增量或較小。若在總量低增時(shí)提升資金投放的“質(zhì)”，信貸低增也不會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)政策力度不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。

正文

一、低信貸不等同于經(jīng)濟(jì)支持力度弱

從1978年有數(shù)據(jù)以來(lái)，我國(guó)各項(xiàng)貸款增速基本上都是兩位數(shù)，現(xiàn)在信貸總量增速?gòu)膬晌粩?shù)的高增變成個(gè)位數(shù)，出現(xiàn)增速“換擋”現(xiàn)象，可能會(huì)讓市場(chǎng)擔(dān)心金融機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持程度減弱，我們認(rèn)為，當(dāng)前信貸增速“換擋”不能與“支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度減弱”劃等號(hào)。

一是政策對(duì)資金空轉(zhuǎn)愈加重視，關(guān)注點(diǎn)從“量”變成“質(zhì)”。在貨幣政策寬松的背景下，部分資金未流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，長(zhǎng)期來(lái)看這不利于經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。而現(xiàn)在央行多次提及資金空轉(zhuǎn)，加強(qiáng)資金空轉(zhuǎn)問(wèn)題監(jiān)測(cè)以提高資金使用效率，這使得信貸增速?gòu)?ldquo;量”的關(guān)注轉(zhuǎn)為“質(zhì)”。

二是金融業(yè)增加值核算方式優(yōu)化，對(duì)總量有下拉影響。金融增加值舊核算方法下，金融機(jī)構(gòu)面臨“存貸款雙增”考核壓力，但今年Q1開始，金融增加值的核算方式轉(zhuǎn)為主要參考銀行利潤(rùn)指標(biāo)，新的核算方法或帶來(lái)“擠水分”的擾動(dòng)，對(duì)貨幣信貸總量造成下拉影響。

三是各省貸款增速與經(jīng)濟(jì)增速無(wú)必然聯(lián)系。我們整理了28個(gè)省份2022年、2023年的貸款增速與經(jīng)濟(jì)增速，對(duì)比發(fā)現(xiàn)，僅幾個(gè)省份的貸款同比增速與經(jīng)濟(jì)同比增速同向變動(dòng)；多數(shù)省份的貸款增速與經(jīng)濟(jì)增速并不存在同向變動(dòng)的關(guān)系。

總體看，央行的思維可能已經(jīng)改變，不追求信貸高增，統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)口徑也做了調(diào)整，這些變化一脈相承。

二、信貸增速“換擋”終點(diǎn)是結(jié)構(gòu)優(yōu)化

我們?cè)谇捌趫?bào)告（見已外發(fā)報(bào)告《存款結(jié)束快速增長(zhǎng)》）已經(jīng)指出，央行更加注重盤活存量，3月信貸同比少增或已印證信貸投放或更側(cè)重“質(zhì)”。4月的信貸增速“換擋”后，更再次驗(yàn)證“量”的關(guān)注在弱化。

在信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化路上，信貸增速較前些年出現(xiàn)“換擋”，或是需要經(jīng)歷的“陣痛期”。

隨著資金空轉(zhuǎn)等因素減少，信貸結(jié)構(gòu)有增有減。社融新增量為負(fù)并不常見，2002年以來(lái)，僅2002年1月、2005年10月出現(xiàn)過(guò)當(dāng)月新增社融為負(fù)數(shù)。本輪負(fù)增長(zhǎng)的主要因素是未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的大幅減少和政府債券融資的負(fù)增長(zhǎng)，政府債券融資的負(fù)增長(zhǎng)可能與財(cái)政發(fā)力偏慢有關(guān)。

1）企業(yè)短貸回落較多，或與企業(yè)存款釋放有關(guān)。歷史上4月，新增存款往往回落，但相比之下，今年4月新增存款比往年明顯回落更多，企業(yè)存款與季節(jié)性的偏離遠(yuǎn)比居民存款要多。我們認(rèn)為這背后部分受到手工補(bǔ)息嚴(yán)格監(jiān)管的影響，還有一部分是企業(yè)存款釋放彌補(bǔ)了企業(yè)短期資金缺口。

2）未貼現(xiàn)銀行承兌匯票大幅下降，可能是企業(yè)存款釋放彌補(bǔ)了部分缺口。往年4月的未貼現(xiàn)銀行承兌匯票往往較3月回落，但今年4月回落遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于往年，我們認(rèn)為，或部分反映出企業(yè)對(duì)資金的短期需求被存款釋放所彌補(bǔ)。

三、信貸低增不影響經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)

我們認(rèn)為，即使信貸增長(zhǎng)比過(guò)去低一些，也不會(huì)妨礙金融機(jī)構(gòu)支持經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

一方面，是信貸增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系趨于弱化。從各個(gè)省份的信貸增速和經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)聯(lián)性來(lái)看，近兩年二者的關(guān)系并不明顯。我國(guó)Q1貨政報(bào)告指出，我國(guó)信貸增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系趨于弱化。各省貸款增速與經(jīng)濟(jì)增速顯示，過(guò)去部分省份信貸增長(zhǎng)較低，但依舊能支持經(jīng)濟(jì)取得較快的發(fā)展。

另一方面，是目前的信貸增長(zhǎng)已經(jīng)由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束。過(guò)去一段時(shí)間，信貸高增和經(jīng)濟(jì)增速偏弱同時(shí)存在，說(shuō)明資金投放較為充足，當(dāng)前問(wèn)題是資金投放未能進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，問(wèn)題已經(jīng)從供給約束轉(zhuǎn)為需求約束，繼續(xù)在資金供給端上發(fā)力給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的邊際支持增量或較小。若在總量低增時(shí)提升資金投放的“質(zhì)”，信貸低增也不會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)政策力度不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）