（陳聰為中信證券地產行業(yè)首席策略分析師）

相比2015年，我們認為今天的地產政策在目標、手段以及對基本面的影響上都有所不同。2024年的地產政策基于房地產供求關系發(fā)生重大變化的背景，以真實的保障性住房需求為根基去庫存，更強調因城施策。此外，政策重視避免在恢復企業(yè)造血功能的同時造成供給激增。由于本次政策是由真實的商品房和保障性住房需求驅動，且預計主要在需求根基扎實的一二線城市大規(guī)模開展，所以我們判斷從房價止跌到投資復蘇所需要的時間比較長，核心城市房價止跌之后全面上漲的可能性很低?？傮w來看，我們認為現階段業(yè)務更加聚焦核心城市，融資渠道通暢，產品能力較強，地方深耕互動能力較強，且具備一部分優(yōu)質資產從而有助于消化去庫階段性虧損的公司更具投資價值。我們看好房地產開發(fā)板塊的投資機遇。

▍政策的目標有所差異。

2024年政策的目標，我們認為是建立在承認房地產供求關系發(fā)生重大變化的前提之下，避免房地產成為宏觀經濟的主要風險點，致力于扎實推進保交房，消化存量商品房。2015年政策也提到了消化庫存，但更強調擴大有效需求。我們認為，當時政策從一開始就并不認為房地產市場供求關系已經發(fā)生了重大變化，認為庫存的累積是階段性的，并認可房地產產業(yè)鏈可以成為擴大有效需求的重要抓手。

▍2024年政策的去庫存有真實的保障性住房需求為根基，更強調因城施策。

2015年以加快戶籍人口城鎮(zhèn)化為指引，推動棚改貨幣化，并透過PSL投放直接形成了房地產市場的需求，資金驅動需求的特征較為明顯。2024年的再貸款等金融資源的投向，堅持了“以需定購”。地方如果要推進收購存量商品房，不僅要考察商品房庫存，更要確實存在保障性住房需求。我們認為，從結果上來看，以資金驅動的需求提振政策，需求在三四線城市超預期快速釋放，因為三四線城市的城市更新難度更低。但銀行按照市場化原則開展，地方政府根據當地保障性住房需求開展的收購商品房，預計以一二線城市為主。

▍2024年的政策重視避免在恢復企業(yè)造血功能的同時造成供給激增。

當前房地產市場供求關系已經逆轉，保交房固然需要恢復開發(fā)企業(yè)的造血功能，優(yōu)化其資產負債表，但又要注意避免供給持續(xù)激增。首先，此次政策明確地方可以購回的項目，是已經建成的商品房加土地，一般不是在建工程。這避免了由于政策出臺，進一步刺激一些沒有市場前景的項目再進入開發(fā)環(huán)節(jié)；其次，收購的行為是房地產開發(fā)企業(yè)和收購主體平等協(xié)商，自主決定是否出售，這既有利于消化不良資產，也決定了一旦市場復蘇，房地產開發(fā)企業(yè)自然就沒有動力繼續(xù)將項目賣給收購主體，即政策也就自然退出。房地產企業(yè)可以消化不良資產，但不存在持續(xù)透過信貸支持機制變現并擴大再生產的可能性。最后，收購行為本身是納入地方的保障房供給規(guī)劃之中，即如果收購行為擴大，則地方的保障房新建規(guī)模預計可能縮小。這樣一來，收購本身就延緩了社會房屋供給擴張的速度。相比之下，2015年由于沒有房地產市場供求進入新階段的判斷，故而去庫存之后事實上緊接著開發(fā)規(guī)模的快速擴大。

▍政策對基本面的可能影響不同。

2015年的政策由于主要是資金驅動（表現為棚改貨幣化），故而在全產業(yè)鏈見效很快。從全面政策推出（2015年6月底國務院頒布《進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》）到二手房/新房價格同比止跌只有3個月/5個月，從二手房價格止跌到新開工面積同比增長只有2個月。而且，地產開發(fā)企業(yè)雖然在2014年面臨房價下跌壓力，但2015年開始又有信用債加持，企業(yè)融資渠道專項總部信用融資，新的一批企業(yè)涌現出來，投資行為非常積極，土地價格特別是住宅地價格在2015年6月就已經明顯上漲，絕大多數企業(yè)剛有一點銷售好轉，就遭遇土地價格明顯上漲。2015年以后房地產企業(yè)長期身處“勇敢者游戲”，即經常需要再拿地時候假設房價上漲的幅度。當然，房地產配套產業(yè)則因為訂單總規(guī)模不斷上升而需求持續(xù)增長。

我們認為，2024年的政策主要不是資金驅動，而是真實的商品房和保障性住房需求驅動，且預計主要在需求根基扎實的一二線城市大規(guī)模開展，所以我們判斷從房價止跌到投資復蘇所需要的時間比較長（參考2008年房地產開發(fā)投資完成額累計值持續(xù)了6個月的同比個位數增長），核心城市房價止跌之后全面上漲的可能性很低。由于很少有新的企業(yè)恢復信用融資凈增加，土地市場競爭預計也不會很激烈，大多數公司可以在一個相對較長的時間持續(xù)獲得高盈利能力的土地儲備。當然，由于復蘇是局部的，故而房地產配套產業(yè)的總需求可能繼續(xù)回落，即開工和竣工面積可能繼續(xù)回落。

▍風險因素：

政策支持房地產存量房庫存去化的規(guī)模不及預期的風險；房地產支持性政策效果不及預期的風險；房價持續(xù)下行的風險；房地產企業(yè)存量項目收儲造成虧損，大幅影響當年業(yè)績表現的風險。

▍看好開發(fā)企業(yè)不良資產盤活，也對新增土地盈利能力持積極看法，判斷企業(yè)發(fā)展空間堅持五個標準。

房地產企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)，既有房價持續(xù)下降對凈資產和報表盈利能力的沖擊，也有存量不良資產（主要是2019-2021年獲得的價格偏高、去化困難的土地）占壓資金，導致ROE不斷被拉低的困擾。我們認為，政策有能力穩(wěn)住核心城市房價，從而有助于聚焦核心城市的龍頭房企保持新增土儲的盈利能力。政策更可能透過購買存量開發(fā)產品和土地來降低開發(fā)企業(yè)的不良資產規(guī)模（但估計只能是高線城市部分），從而提升企業(yè)的ROE。總體來看，我們認為現階段業(yè)務更加聚焦核心城市，融資渠道通暢，產品能力較強，地方深耕互動能力較強，且具備一部分優(yōu)質資產從而有助于消化去庫階段性虧損的公司更具投資價值。我們看好房地產開發(fā)板塊的投資機遇。

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