（陳聰為中信證券地產(chǎn)行業(yè)首席策略分析師）

相比2015年，我們認(rèn)為今天的地產(chǎn)政策在目標(biāo)、手段以及對(duì)基本面的影響上都有所不同。2024年的地產(chǎn)政策基于房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的背景，以真實(shí)的保障性住房需求為根基去庫(kù)存，更強(qiáng)調(diào)因城施策。此外，政策重視避免在恢復(fù)企業(yè)造血功能的同時(shí)造成供給激增。由于本次政策是由真實(shí)的商品房和保障性住房需求驅(qū)動(dòng)，且預(yù)計(jì)主要在需求根基扎實(shí)的一二線城市大規(guī)模開(kāi)展，所以我們判斷從房?jī)r(jià)止跌到投資復(fù)蘇所需要的時(shí)間比較長(zhǎng)，核心城市房?jī)r(jià)止跌之后全面上漲的可能性很低。總體來(lái)看，我們認(rèn)為現(xiàn)階段業(yè)務(wù)更加聚焦核心城市，融資渠道通暢，產(chǎn)品能力較強(qiáng)，地方深耕互動(dòng)能力較強(qiáng)，且具備一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從而有助于消化去庫(kù)階段性虧損的公司更具投資價(jià)值。我們看好房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)板塊的投資機(jī)遇。

▍政策的目標(biāo)有所差異。

2024年政策的目標(biāo)，我們認(rèn)為是建立在承認(rèn)房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的前提之下，避免房地產(chǎn)成為宏觀經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，致力于扎實(shí)推進(jìn)保交房，消化存量商品房。2015年政策也提到了消化庫(kù)存，但更強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大有效需求。我們認(rèn)為，當(dāng)時(shí)政策從一開(kāi)始就并不認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了重大變化，認(rèn)為庫(kù)存的累積是階段性的，并認(rèn)可房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈可以成為擴(kuò)大有效需求的重要抓手。

▍2024年政策的去庫(kù)存有真實(shí)的保障性住房需求為根基，更強(qiáng)調(diào)因城施策。

2015年以加快戶籍人口城鎮(zhèn)化為指引，推動(dòng)棚改貨幣化，并透過(guò)PSL投放直接形成了房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求，資金驅(qū)動(dòng)需求的特征較為明顯。2024年的再貸款等金融資源的投向，堅(jiān)持了“以需定購(gòu)”。地方如果要推進(jìn)收購(gòu)存量商品房，不僅要考察商品房庫(kù)存，更要確實(shí)存在保障性住房需求。我們認(rèn)為，從結(jié)果上來(lái)看，以資金驅(qū)動(dòng)的需求提振政策，需求在三四線城市超預(yù)期快速釋放，因?yàn)槿木€城市的城市更新難度更低。但銀行按照市場(chǎng)化原則開(kāi)展，地方政府根據(jù)當(dāng)?shù)乇Ｕ闲宰》啃枨箝_(kāi)展的收購(gòu)商品房，預(yù)計(jì)以一二線城市為主。

▍2024年的政策重視避免在恢復(fù)企業(yè)造血功能的同時(shí)造成供給激增。

當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，保交房固然需要恢復(fù)開(kāi)發(fā)企業(yè)的造血功能，優(yōu)化其資產(chǎn)負(fù)債表，但又要注意避免供給持續(xù)激增。首先，此次政策明確地方可以購(gòu)回的項(xiàng)目，是已經(jīng)建成的商品房加土地，一般不是在建工程。這避免了由于政策出臺(tái)，進(jìn)一步刺激一些沒(méi)有市場(chǎng)前景的項(xiàng)目再進(jìn)入開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)；其次，收購(gòu)的行為是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)和收購(gòu)主體平等協(xié)商，自主決定是否出售，這既有利于消化不良資產(chǎn)，也決定了一旦市場(chǎng)復(fù)蘇，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)自然就沒(méi)有動(dòng)力繼續(xù)將項(xiàng)目賣(mài)給收購(gòu)主體，即政策也就自然退出。房地產(chǎn)企業(yè)可以消化不良資產(chǎn)，但不存在持續(xù)透過(guò)信貸支持機(jī)制變現(xiàn)并擴(kuò)大再生產(chǎn)的可能性。最后，收購(gòu)行為本身是納入地方的保障房供給規(guī)劃之中，即如果收購(gòu)行為擴(kuò)大，則地方的保障房新建規(guī)模預(yù)計(jì)可能縮小。這樣一來(lái)，收購(gòu)本身就延緩了社會(huì)房屋供給擴(kuò)張的速度。相比之下，2015年由于沒(méi)有房地產(chǎn)市場(chǎng)供求進(jìn)入新階段的判斷，故而去庫(kù)存之后事實(shí)上緊接著開(kāi)發(fā)規(guī)模的快速擴(kuò)大。

▍政策對(duì)基本面的可能影響不同。

2015年的政策由于主要是資金驅(qū)動(dòng)（表現(xiàn)為棚改貨幣化），故而在全產(chǎn)業(yè)鏈見(jiàn)效很快。從全面政策推出（2015年6月底國(guó)務(wù)院頒布《進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見(jiàn)》）到二手房/新房?jī)r(jià)格同比止跌只有3個(gè)月/5個(gè)月，從二手房?jī)r(jià)格止跌到新開(kāi)工面積同比增長(zhǎng)只有2個(gè)月。而且，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)雖然在2014年面臨房?jī)r(jià)下跌壓力，但2015年開(kāi)始又有信用債加持，企業(yè)融資渠道專項(xiàng)總部信用融資，新的一批企業(yè)涌現(xiàn)出來(lái)，投資行為非常積極，土地價(jià)格特別是住宅地價(jià)格在2015年6月就已經(jīng)明顯上漲，絕大多數(shù)企業(yè)剛有一點(diǎn)銷售好轉(zhuǎn)，就遭遇土地價(jià)格明顯上漲。2015年以后房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期身處“勇敢者游戲”，即經(jīng)常需要再拿地時(shí)候假設(shè)房?jī)r(jià)上漲的幅度。當(dāng)然，房地產(chǎn)配套產(chǎn)業(yè)則因?yàn)橛唵慰傄?guī)模不斷上升而需求持續(xù)增長(zhǎng)。

我們認(rèn)為，2024年的政策主要不是資金驅(qū)動(dòng)，而是真實(shí)的商品房和保障性住房需求驅(qū)動(dòng)，且預(yù)計(jì)主要在需求根基扎實(shí)的一二線城市大規(guī)模開(kāi)展，所以我們判斷從房?jī)r(jià)止跌到投資復(fù)蘇所需要的時(shí)間比較長(zhǎng)（參考2008年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)值持續(xù)了6個(gè)月的同比個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)），核心城市房?jī)r(jià)止跌之后全面上漲的可能性很低。由于很少有新的企業(yè)恢復(fù)信用融資凈增加，土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)預(yù)計(jì)也不會(huì)很激烈，大多數(shù)公司可以在一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間持續(xù)獲得高盈利能力的土地儲(chǔ)備。當(dāng)然，由于復(fù)蘇是局部的，故而房地產(chǎn)配套產(chǎn)業(yè)的總需求可能繼續(xù)回落，即開(kāi)工和竣工面積可能繼續(xù)回落。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

政策支持房地產(chǎn)存量房庫(kù)存去化的規(guī)模不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)支持性政策效果不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；房?jī)r(jià)持續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)企業(yè)存量項(xiàng)目收儲(chǔ)造成虧損，大幅影響當(dāng)年業(yè)績(jī)表現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

▍看好開(kāi)發(fā)企業(yè)不良資產(chǎn)盤(pán)活，也對(duì)新增土地盈利能力持積極看法，判斷企業(yè)發(fā)展空間堅(jiān)持五個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

房地產(chǎn)企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)，既有房?jī)r(jià)持續(xù)下降對(duì)凈資產(chǎn)和報(bào)表盈利能力的沖擊，也有存量不良資產(chǎn)（主要是2019-2021年獲得的價(jià)格偏高、去化困難的土地）占?jí)嘿Y金，導(dǎo)致ROE不斷被拉低的困擾。我們認(rèn)為，政策有能力穩(wěn)住核心城市房?jī)r(jià)，從而有助于聚焦核心城市的龍頭房企保持新增土儲(chǔ)的盈利能力。政策更可能透過(guò)購(gòu)買(mǎi)存量開(kāi)發(fā)產(chǎn)品和土地來(lái)降低開(kāi)發(fā)企業(yè)的不良資產(chǎn)規(guī)模（但估計(jì)只能是高線城市部分），從而提升企業(yè)的ROE。總體來(lái)看，我們認(rèn)為現(xiàn)階段業(yè)務(wù)更加聚焦核心城市，融資渠道通暢，產(chǎn)品能力較強(qiáng)，地方深耕互動(dòng)能力較強(qiáng)，且具備一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從而有助于消化去庫(kù)階段性虧損的公司更具投資價(jià)值。我們看好房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)板塊的投資機(jī)遇。

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