（蔣飛為長(zhǎng)城證券首席策略分析師）

1中國(guó)物價(jià)現(xiàn)狀

自從2020年疫情發(fā)生之后，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)生了一些變化。其中從中美兩國(guó)CPI走勢(shì)的分化可以看出，過去十年美國(guó)核心CPI環(huán)比中樞從2021年二季度開始就從原來的0.16%抬升到0.4%上，中國(guó)核心CPI環(huán)比中樞從2020年開始從原來的0.14%下降到0.06%上。

中日兩國(guó)世代近鄰，經(jīng)濟(jì)發(fā)展同屬于追趕模式，并且都經(jīng)歷了人口周期、房地產(chǎn)周期以及債務(wù)周期。1991年日本土地泡沫破裂之后，出現(xiàn)了“失落的二十年”，物價(jià)進(jìn)入長(zhǎng)期通縮。中國(guó)房地產(chǎn)正面臨著調(diào)整，物價(jià)是否也會(huì)近似日本歷史演繹呢？圖2顯示的是以2010年為基期，日本1970-1992年間的房?jī)r(jià)和房租指數(shù)與中國(guó)2001-2023年房?jī)r(jià)和房租指數(shù)走勢(shì)的對(duì)比圖，兩者走勢(shì)也有部分相似性。其中中國(guó)房租指數(shù)做了60%的收縮比例，這是為了比較變化趨勢(shì)[1]。

通過比較我們發(fā)現(xiàn)，除了房?jī)r(jià)和房租，中國(guó)的CPI指數(shù)與日本30年前的CPI指數(shù)走勢(shì)有部分相似性，GDP平減指數(shù)大約與日本28年前的GDP平減指數(shù)走勢(shì)部分相似。綜合來看，中國(guó)物價(jià)走勢(shì)大約與日本前28-32年走勢(shì)有部分相似性。

值得注意的是，考慮到中日兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的體量有所差距，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)未來不一定會(huì)延續(xù)日本歷史經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走勢(shì)。日本經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走勢(shì)僅作參考。

2中國(guó)物價(jià)預(yù)測(cè)模型

對(duì)于中國(guó)未來物價(jià)走勢(shì)，我們的研究模型主要采用指標(biāo)分別是產(chǎn)出、價(jià)格、貨幣和利率，其中產(chǎn)出水平為季調(diào)后的實(shí)際GDP、價(jià)格水平為GDP平減指數(shù)，貨幣和利率分別使用M1及兩階段利率構(gòu)成的貸款利率[1]。數(shù)據(jù)時(shí)間跨度是2004Q1-2023Q4，其中，為消除每五年一次的實(shí)際GDP基數(shù)調(diào)整所導(dǎo)致的數(shù)據(jù)跳升，我們以2005年實(shí)際GDP為基期，根據(jù)GDP季度同比計(jì)算實(shí)際GDP并進(jìn)行季調(diào)修勻。各變量取對(duì)數(shù)并將其表示為Y、P、M、R。從圖5和6可以看出，2004-2023年間M-P-Y和利率存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，可能存在某種長(zhǎng)期關(guān)系。

我們采用時(shí)間序列分析工具中的VAR模型來預(yù)測(cè)。首先驗(yàn)證貨幣需求的協(xié)整關(guān)系是否成立，對(duì)以下兩個(gè)模型進(jìn)行驗(yàn)證。

其中，和????是利率彈性和收入彈性，e 是貨幣需求的殘差項(xiàng)。我們初步對(duì)模型中包含的每個(gè)變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，對(duì)于水平變量，M-P和R在5%的置信水平下不能拒原假設(shè)，M-P-Y 在1%的置信水平下通過檢驗(yàn)。一次差分后，各變量均能在10%的置信 水平下拒絕原假設(shè)，該結(jié)果表明每個(gè)變量都是具有一個(gè)單位根的一階單整。確認(rèn)同階單整后，我們通過Engle-Granger檢驗(yàn)①、②式協(xié)整檢驗(yàn)。圖表7報(bào)告了協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果。EG 檢驗(yàn)結(jié)果支持（M-P-Y、R）、（M-P、Y、R）兩個(gè)系統(tǒng)均在1%的顯著性水平下存在協(xié) 整關(guān)系，表明變量間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，也表明貨幣需求的協(xié)整關(guān)系得到支持。確立協(xié)整關(guān)系后，對(duì)協(xié)整向量進(jìn)行估算，即估算①和②式中的β系數(shù)，采用的估算方法為Dynamic OLS（DOLS）方法。估算結(jié)果如圖表8所示。從擬合優(yōu)度看，（M-P、Y、R）模型較（M-P-Y、R）模型較優(yōu)，而從系數(shù)符號(hào)看，（M-P、Y、R）中滯后兩期模型更具有 穩(wěn)健性，也更與實(shí)際情況相符。綜合考慮，我們認(rèn)為M、P、Y、R中存在以下關(guān)系：

確認(rèn)了存在貨幣需求的協(xié)整關(guān)系后，我們根據(jù)VAR模型估算價(jià)格波動(dòng)的動(dòng)態(tài)，下式中括號(hào)內(nèi)數(shù)字代表該變量滯后的期數(shù)。VAR模型能夠捕捉時(shí)間序列數(shù)據(jù)中的動(dòng)態(tài)關(guān)系，并預(yù)測(cè)各變量未來短期內(nèi)變動(dòng)。

根據(jù)VAR模型從2007年向后擬合和預(yù)測(cè)，2007-2023年間貨幣量、利率、價(jià)格和產(chǎn)出水平實(shí)際值與預(yù)測(cè)值的變化趨勢(shì)基本相符，代表模型能大致指示四個(gè)變量的長(zhǎng)期趨勢(shì)。價(jià)格指數(shù)方面，2007-2023年價(jià)格指數(shù)接近同時(shí)段實(shí)際價(jià)格指數(shù)的中樞水平，且在2024年后有繼續(xù)向下趨勢(shì)。這表明其他條件不變的情況，模型預(yù)測(cè)僅在產(chǎn)出水平、貨幣供應(yīng)量和利率與價(jià)格的相互影響下，在2030年前中國(guó)的價(jià)格水平增速仍為正增長(zhǎng)，該研究結(jié)論并不支持我國(guó)通脹會(huì)進(jìn)入長(zhǎng)期通縮。

值得注意的是，上述分析是使用的VAR模型可以預(yù)測(cè)各變量未來走勢(shì)，但模型預(yù)測(cè)結(jié)果受到樣本時(shí)間段影響，且模型依賴諸多假設(shè)，不能囊括所有可能對(duì)預(yù)測(cè)指標(biāo)有重大影響的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，因此我們需要客觀對(duì)待預(yù)測(cè)結(jié)果。如果樣本期間內(nèi)相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體處于下降階段，可能會(huì)致使預(yù)測(cè)得到的未來經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。但這種趨勢(shì)并不是絕對(duì)存在的，可能會(huì)受到突發(fā)事件、模型外的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)影響，各變量之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系也可能隨時(shí)間的推移改變。

3日本物價(jià)歷史走勢(shì)的借鑒意義

需要警惕的物價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：在此我們想借鑒一下日本物價(jià)的歷史走勢(shì)。由于2023年的中國(guó)物價(jià)情況類似于1993年的日本，我們用1980年至1998年日本同樣的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)做VAR模型。在貨幣供應(yīng)量指標(biāo)中，中國(guó)的M1與日本略有不同，中國(guó)M1同比指標(biāo)主要為企業(yè)活期存款，而日本M1指標(biāo)為私人部門活期存款，不僅含有企業(yè)活期存款，也包括居民活期存款。由于在中國(guó)居民活期存款與企業(yè)活期存款增速相似，因此中國(guó)M1同比與日本M1同比可以類比。

《泡沫/通縮時(shí)期的日本經(jīng)濟(jì)與經(jīng)濟(jì)政策》中的論文《通貨緊縮期的價(jià)格走勢(shì)與貨幣的作用》[3]也是用M1與其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)做的協(xié)整分析。我們使用日本M1進(jìn)行①、②均能通過EG協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，表明價(jià)格與各變量間確實(shí)存在穩(wěn)健的協(xié)整關(guān)系。基于該協(xié)整關(guān)系，我們建立VAR模型并對(duì)未來做預(yù)測(cè)。為了檢驗(yàn)VAR模型預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，在1993年后面再選擇兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)：1996年和1998年[4]，對(duì)原VAR模型的預(yù)測(cè)結(jié)果以及實(shí)際結(jié)果做對(duì)比，來分析日本物價(jià)走勢(shì)的根本原因。

模型結(jié)果顯示，依據(jù)1980-1993年數(shù)據(jù)構(gòu)建的VAR模型也預(yù)示著日本物價(jià)會(huì)逐漸回升并最后穩(wěn)定在0.1%上，實(shí)際GDP增速也平均高于實(shí)際值。這一結(jié)果與實(shí)際情況差距較大，再觀察第二種（1980-1996）和第三種（1980-1998）的結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)越往后日本GDP平減指數(shù)會(huì)越往通縮的方向走，與實(shí)際情況越來越近。

這是為什么呢？《通貨緊縮期的價(jià)格走勢(shì)與貨幣的作用》文中發(fā)現(xiàn)ECM（誤差修正模型）與VAR模型在剛進(jìn)入長(zhǎng)期通縮階段時(shí)，結(jié)果是相反的；只有在日本完全進(jìn)入長(zhǎng)期通縮階段后，兩者才會(huì)預(yù)測(cè)相同。作者宮尾龍藏認(rèn)為貨幣流通速度改變了原來的誤差修正模型，造成了誤判。我們發(fā)現(xiàn)貨幣流通速度的改變也會(huì)影響VAR的預(yù)測(cè)。

貨幣數(shù)量公式MV=PY成立的基本條件是貨幣流通速度保持不變。在這種情況下模型相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)測(cè)也相對(duì)準(zhǔn)確。但貨幣流通速度改變之后，整個(gè)貨幣需求函數(shù)也發(fā)生了變化，相當(dāng)于公式（2）里的中國(guó)貨幣調(diào)控機(jī)制的轉(zhuǎn)型》做過的討論，資本結(jié)構(gòu)的變化和宏觀杠桿率的變化改變了利率敏感系數(shù)。

日本M1貨幣流通速度大幅下降是緣于1995年GDP平減指數(shù)進(jìn)入通縮之后，政策利率降至0.5%，存款利率也降至0.5%附近，居民和企業(yè)的通縮預(yù)期高漲，利率敏感度大幅下降，對(duì)貨幣的需求無限放大，流動(dòng)性陷阱出現(xiàn)。

中國(guó)2008-2023年的M1貨幣流通速度[5]大概與1978-1993年間日本M1貨幣流動(dòng)速度走勢(shì)有部分相似性，VAR模型預(yù)測(cè)的未來GDP增速與我們前期測(cè)算潛在經(jīng)濟(jì)增速走勢(shì)相近；貸款利率也比我們前期測(cè)算的自然利率走勢(shì)略高。但如果按照我們?cè)凇对僮h中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速》和《中國(guó)自然利率和泰勒公式》[6]中預(yù)測(cè)的潛在經(jīng)濟(jì)增速和自然利率走勢(shì)，可以推導(dǎo)未來M1貨幣流通速度降速會(huì)快于VAR模型所預(yù)測(cè)水平，測(cè)算結(jié)果較VAR模型結(jié)果偏低。

但我們需要注意，潛在經(jīng)濟(jì)增速和自然利率是均衡值，測(cè)算過程同樣依賴諸多模型假設(shè)，且根據(jù)過往數(shù)據(jù)來看，潛在經(jīng)濟(jì)增速與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，自然利率與實(shí)際利率都存在一定偏差。另外，短期數(shù)據(jù)向下，導(dǎo)致模型得出的數(shù)值存在向下的趨勢(shì)。模型未考慮未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)等客觀因素。因此，根據(jù)潛在經(jīng)濟(jì)增速和自然利率測(cè)算得出的貨幣流動(dòng)速度僅具有一定參考意義。

4M2和M1的貨幣流通速度比較

有觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)儲(chǔ)蓄率較高，依靠持續(xù)的投資可以維持GDP增速平穩(wěn)，避免出現(xiàn)日本這樣的流動(dòng)性陷阱。下文重點(diǎn)分析兩者的區(qū)別，M1和M2貨幣流通速度不同點(diǎn)主要在于M1與消費(fèi)關(guān)系較為密切（圖表19），而M2與固定投資關(guān)系較為密切（圖表20）。相對(duì)來說，中國(guó)M2的協(xié)整模型擬合效果更好。這是得益于公共部門的逆勢(shì)擴(kuò)張，投資仍能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這一點(diǎn)與日本有所不同。

但如果這種投資是低效的——則可能無法阻止宏觀杠桿率的上升，M2的貨幣流通速度還是會(huì)持續(xù)下降，可能會(huì)導(dǎo)致利率快速下降，并觸發(fā)零利率，進(jìn)而造成M1貨幣流通速度快速下降，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入流動(dòng)性陷阱，日本之前就出現(xiàn)過這種情況。2024年一季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率繼續(xù)上升6.8個(gè)百分點(diǎn)，至294.8%。這與M2/名義GDP的走勢(shì)一致，反映出目前的M2貨幣供應(yīng)量增速依然快于名義GDP增速，宏觀杠桿率仍在上升。

我們?cè)?023年2月發(fā)表的《M2/GDP的新形勢(shì):或?qū)⒊掷m(xù)上升》中比較過M2的貨幣流通速度（名義GDP/M2），與26年前的日本可以部分對(duì)比。但這里的日本M2與中國(guó)的M2指標(biāo)不可直接對(duì)比，世界銀行按照統(tǒng)一口徑統(tǒng)計(jì)的日本指標(biāo)是（M2+CD等）。鑒于數(shù)據(jù)的可得性限制，我們發(fā)現(xiàn)日本M2同比與寬口徑貨幣供應(yīng)量增速較為一致，因此認(rèn)為日本M2增速與中國(guó)M2增速也可以類比（如圖表24）。

由于M2的貨幣流通速度與宏觀杠桿率（M2/名義GDP）互為倒數(shù)，兩個(gè)指標(biāo)可以看作是硬幣的兩面。這就可以總結(jié)為“貨幣流通速度-宏觀杠桿率-自然利率”之間具有相同的邏輯內(nèi)涵，也可以理解為正是貨幣流通速度的下降（宏觀杠桿率的上升），造成潛在經(jīng)濟(jì)增速背離了原有的軌道。

《M2/GDP的新形勢(shì):或?qū)⒊掷m(xù)上升》中我們也論證了，M2貨幣流通速度受儲(chǔ)蓄率和融資結(jié)構(gòu)等多方面因素的影響，國(guó)民儲(chǔ)蓄率和銀行信用占比的上升都可能帶來貨幣流通速度的下降。目前我國(guó)投融資體制仍然是以間接融資為主，加大固定資產(chǎn)投資占比，可能會(huì)提高銀行信用占比，這可能會(huì)提高宏觀杠桿率和降低貨幣流通速度。M2流通速度的下降可能會(huì)帶來利率的下降，而當(dāng)存款利率下降至一定水平后，會(huì)觸發(fā)流動(dòng)性陷阱，造成M1流通速度的快速下降，這有可能會(huì)引起低通脹。

總結(jié)來看，對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)，沒有大力的投資拉動(dòng)會(huì)不利于短期GDP的穩(wěn)定；但如果“大水漫灌”的投資，貨幣流通速度則可能下降更快，這可能會(huì)導(dǎo)致未來低通脹風(fēng)險(xiǎn)逐漸變大。因此我們認(rèn)為，當(dāng)務(wù)之急就是穩(wěn)住居民的儲(chǔ)蓄意愿，提高直接融資占比，提高貨幣流通速度。止住宏觀杠桿率的快速上升，或能一定程度上防止中國(guó)進(jìn)入長(zhǎng)期低通脹。要想保障存款利率不降至零，防止出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱，我們認(rèn)為，應(yīng)該持續(xù)積極財(cái)政刺激或深化體制改革。

[1]2023年中國(guó)房?jī)r(jià)已經(jīng)持續(xù)下跌，但統(tǒng)計(jì)局公布的商品房銷售額數(shù)據(jù)有口徑變化，通過銷售額/銷售面積得出的房?jī)r(jià)反而是上升的。

[2]兩階段利率中，2008年二季度前使用1-3年中長(zhǎng)期貸款利率，2008年二季度后使用一般貸款加權(quán)平均利率構(gòu)成。

[3]《泡沫/通縮時(shí)期的日本經(jīng)濟(jì)與經(jīng)濟(jì)政策》出版于2023年，《通貨緊縮期的價(jià)格走勢(shì)與貨幣的作用》收錄于此書。

[4]樣本期內(nèi)，1996年和1998年通脹兩度接近0，日本居民對(duì)于未來通脹預(yù)期不同。1996年日本居民對(duì)于通縮預(yù)期較1993年更強(qiáng)，但1998年后，由于日本居民對(duì)未來通縮預(yù)期再度被加強(qiáng)。

[5]本文所做的中國(guó)貨幣流通速度均進(jìn)行了修勻處理

[6]《再議中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速》于2023年10月發(fā)布，《中國(guó)自然利率和泰勒公式》于2024年4月發(fā)布。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；數(shù)據(jù)提取不及時(shí)；財(cái)政政策、貨幣政策超預(yù)期；模型假設(shè)較現(xiàn)實(shí)條件更嚴(yán)格；模型本身與真實(shí)世界存在偏差的風(fēng)險(xiǎn)；模型預(yù)測(cè)值與現(xiàn)實(shí)情況不相符；預(yù)測(cè)值依賴于模型結(jié)構(gòu)和諸多假設(shè)以及文中提示的其他風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。