（本文作者劉元春，上海財經(jīng)大學校長）

2024年一季度中國經(jīng)濟開局起步平穩(wěn)，GDP同比增長5.3%、環(huán)比增長1.6%，超出此前市場預期，同時宏觀政策繼續(xù)加強整體統(tǒng)籌。

目前中國宏觀經(jīng)濟處于向新均衡邁進的階段，經(jīng)濟總量的背后，市場同時伴隨著一些超級結構的大調整和一些風險的釋放。隨著超級結構調整的到來，市場各方都要迎接挑戰(zhàn)，比以往更加關注金融開放和金融安全。

01

宏觀經(jīng)濟處于均衡狀態(tài)嗎？

當前中國宏觀經(jīng)濟處于一個向新均衡邁進的時代。伴隨著一些結構的大調整，市場各方需在平衡中尋找發(fā)展新理念和新思路。

走向新均衡，自然要告別舊均衡。走向新均衡之路實際上是一條非穩(wěn)態(tài)之路、非均衡之路。在非均衡地高速運轉的路徑中，我們會遇到什么？金融配置的風險是什么？這個大時代中，不僅發(fā)展方式在巨變，結構在變異，風險也在發(fā)生質變。這些變化導致資產(chǎn)定價模型中無風險的收益和風險溢價這兩個核心參數(shù)發(fā)生根本性變化。因此，金融資源配置需要結構性思維的變化和重大的戰(zhàn)略調整。

今天，我分享一下所面臨的一系列問題。

很多人愿意用傳統(tǒng)的范式，比如傳統(tǒng)的新“三駕馬車”來討論這些問題。我認為用傳統(tǒng)的思路來認識數(shù)據(jù)具有合理性，但是不充分，一個重要原因是，我們往往在一種均衡框架里進行思考。但事實上，中國宏觀經(jīng)濟真的處于一種均衡狀態(tài)嗎？它的結構調整是不是已經(jīng)到了超級劇烈的時期，甚至是裂變的時代？如果結構已進入裂變、非連續(xù)性的、非線性的時代，那么傳統(tǒng)的戰(zhàn)略和治理就可能失靈。我們要深度思考，結構發(fā)生了什么變化，新均衡可能在什么時點形成，下一步應該做什么。

02

裂變的時代

中國的經(jīng)濟運行邏輯正在悄然生變。

從目前的定基指數(shù)來看，2023年和2024年中國經(jīng)濟沒有回歸到趨勢性的增長路徑，依然在缺口回歸和修復之中，也就是說，我們處于一種非均衡的狀態(tài)。

衡量發(fā)展很重要的指標是增長速度，即金融中無風險的收益。如果發(fā)展范式發(fā)生變化，那么增長速度一定會有所體現(xiàn)。2024年第一季度的增長速度為5.3%，是否表示供需平衡？價格參數(shù)能夠反映總供給和總需求。2023年第四季度GDP平減指數(shù)為-1.16%，全年是-0.6%，今年一季度的GDP平減指數(shù)是0。GDP平減指數(shù)表明供需不平衡。將去年和今年一季度的GDP平減指數(shù)歷史軌跡進行比較，表明經(jīng)濟正向一種平衡狀態(tài)靠攏，但還有很長的距離。

從目前的庫存狀況來分析，我們在強勁的去庫存中觸底，逐步開啟產(chǎn)出缺口縮小的新階段。庫存底部決定了新一輪周期的初端。經(jīng)過測算存貨變動在資本形成中的份額，我們發(fā)現(xiàn)目前被動存貨投資的量在減少，預期的存貨投資減少的幅度更大，說明擴張性的、系統(tǒng)性的預期減弱。

同時，產(chǎn)能利用率和銷售效率也是反映供需狀況的重要指標，總體趨勢疲軟，疫情沖擊下產(chǎn)能過剩和需求不足現(xiàn)象明顯。今年一季度工業(yè)品的產(chǎn)能利用率為73.6%，正常情況下工業(yè)產(chǎn)能利用率在76%~81%，現(xiàn)在的數(shù)據(jù)離正?；蚋邼q階段少了7%，意味著大量產(chǎn)能閑置。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能閑置問題最近已成國際焦點。

關鍵商品價格和金融價格的變化意味著結構調整正在加速。近幾個月，不同級別的企業(yè)國債利差的變化分化嚴重。金融價格、金融收益率急劇下降，包括貸存的利率水平，股指、國債收益率、信用債等都處于劇烈變化階段，提醒我們警惕金融價格變異所帶來的風險。

3月和4月還有個新現(xiàn)象，鋼和銅的價格出現(xiàn)背離。一般這兩個價格是同步運行的，但是最近不同步了，這說明制造業(yè)和建筑業(yè)表現(xiàn)開始背離。制造業(yè)和建筑業(yè)震蕩劇烈。由于國家戰(zhàn)略支持，制造業(yè)在第一季度的復蘇狀況不錯，而建筑業(yè)的狀況相對疲弱，石油瀝青裝置的開采率和石油增加值的速度同時出現(xiàn)分離。

從世界范圍來看，石油、美元以及黃金價格同步上升。以往這三者是蹺蹺板，石油價格和大宗商品價格上漲時，美元或黃金價格往往下跌。美元強勢的時候，一般不會儲備黃金。最近三大商品同步上揚背后的共同原因包括地緣政治和非經(jīng)濟風險，使金融產(chǎn)品和類金融產(chǎn)品定價模式產(chǎn)生變異，這個變異已經(jīng)不遵循簡單的風險溢價的測算模式。

同時，外部環(huán)境和貿易結構變化。這幾年，中國在美國的進口份額從22%下降到2023年的14%。相反，中國對“一帶一路”國家的出口份額到去年年底已經(jīng)超越北歐。全球的貿易順差和凈儲蓄是等價的，各國凈貿易的變化實際上意味著各國的凈儲蓄變化。各國貿易順差與儲蓄結構變化，表明貿易格局的宏觀效應已發(fā)生變化。近些年，我們的貿易順差歷史最高點占GDP的比重為10.2%，2023年基本恢復到1%，整體增長的驅動力從外需向內需進行全面轉變。

高新技術也是關注的焦點。近期，高新技術產(chǎn)品在出口中的占比下降幅度較大。去年，中國對日貿易逆差逐漸消失，比較明顯的是兩類：第一是半導體，美國對中國的限制導致日本的半導體不能出口到中國；第二是新能源汽車和汽車出口，去年中國對日本的汽車出口和零部件的進口大幅度下降，日本開始進口我們的新能源汽車和相應配件。我國對日的貿易逆差減少，有兩個主要原因：第一，我們的供應結構技術取得巨大進步，已成為第一大汽車廠和第一大新能源生產(chǎn)國；第二，地緣政治。兩種力量交織對整個結構造成劇烈變化，實際上會帶來很大風險。

中國出口總量的份額和結構都發(fā)生變化。2020年以后，中國占世界的貿易份額略有下降，從15.7%降到14.5%?？茽柲嶂袊嘣笖?shù)（CDI）從特朗普時代就開始發(fā)生劇烈變化，新冠疫情之后直線回穩(wěn)，意味著我們在風險控制上會有調整。我們從發(fā)達國家轉向新興經(jīng)濟體，向一些不發(fā)達、結構不均衡的區(qū)域邁進，本身就是一個不斷風險拓展的過程。

在全球房地產(chǎn)調整浪潮中，中國的房地產(chǎn)市場結構也在發(fā)生變化，改變了中國經(jīng)濟運行的邏輯，市場正在尋找長效機制和新開發(fā)模式。上圖統(tǒng)計了新冠疫情之后幾個國家的房地產(chǎn)銷售情況，全球房地產(chǎn)銷售下降顯著。今年一季度，中國全國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為-9.5%，全國新建商品房銷售面積和銷售額增速分別下降了19.4%和27.6%，在前兩年深度下滑的基礎上進一步下滑。

這一輪房地產(chǎn)調整意味著中國的超級支柱消失了，很多人認為這個支柱會換成汽車、新三件、高新技術、數(shù)字經(jīng)濟等。如果仔細研究這些產(chǎn)業(yè)占GDP的比重，會發(fā)現(xiàn)并不是那么回事。

原先金融行業(yè)的占比超過房地產(chǎn)行業(yè)。但是，房地產(chǎn)行業(yè)的變化將使金融行業(yè)的增長快速下降。因為房地產(chǎn)是超級抵押品，是中國金融杠桿的支點，這個支點出現(xiàn)坍塌，流動性、貨幣供應量一定會發(fā)生變化。今年3月，社融、貸款增速出現(xiàn)持續(xù)回落。其中有個重要原因，即貨幣創(chuàng)造過程中的一個超級抵押品沒有了。當經(jīng)濟步入沒有安全資產(chǎn)和可信資產(chǎn)的時代，不僅會使支柱產(chǎn)業(yè)發(fā)生變化，還會導致金融的基本邏輯發(fā)生變化。這個時期也許是短暫的、階段性的。

很多機構在預測這一輪調整的深度和長度。高盛把中國的這一輪調整與美國2006年、日本1991年的調整進行比較，認為中國房價還會再跌15%~20%，并在2027年筑底。很多國外機構對中國房地產(chǎn)不甚了解，我們不必那么悲觀。

房地產(chǎn)市場正在尋找長效機制和新開發(fā)模式，原來是“三高”模式：高流轉、高杠桿、高風險。美國的平均資產(chǎn)負債率是51%，我們的資產(chǎn)負債率平均為81%，如果銷售額、流動性出現(xiàn)30%的波動，一定會出現(xiàn)流動性危機。這是“三高”模式的危機。新冠疫情后三年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負債率下降了約1.5%，降杠桿的速度緩慢。目前債務整頓的速度要加強，已進入穩(wěn)態(tài)的房地產(chǎn)開發(fā)新模式。房地產(chǎn)什么時候會有新模式出現(xiàn)？整個房地產(chǎn)市場的新均衡會在什么時點出現(xiàn)？這是現(xiàn)在做金融、做資源配置的市場人士必須思考的一個最基本、最直接的問題。

03

從新常態(tài)到新超常態(tài)

新冠疫情之后，大國博弈進入關鍵期。這幾年，我們依然處于增速換擋期、結構陣痛期、動力轉換期。

近十年我們在動力上取得了成績，但依然處在新動能不斷培育，舊動能不斷消退的過程中。實際上，這是一個超級疊加期：世界結構調整與中國結構轉型的疊加期；新冠疫情修復與房地產(chǎn)超級調整的疊加期；傳統(tǒng)風險釋放和非傳統(tǒng)風險釋放的疊加期。

世界結構從原來的“新三角”到“模糊多邊形”，從全球化到逆全球化，從“長期停滯”轉換成“新分化”。世界經(jīng)濟雖然成功實現(xiàn)了軟著陸，但是在分化中實現(xiàn)了。從低增長變成更低的增長，從高風險、高債務變成更高的風險、更高的債務，從低物價變成高物價。

中國的結構也發(fā)生了超級變化，我們提出了新發(fā)展格局的戰(zhàn)略，但又面臨著雙重“過剩”時代，核心支柱處于轉換期。更嚴峻的是地方債務，地方債務的利率支付超過土地凈收益，標志著傳統(tǒng)的錦標賽動力體系和財政體系必須進行全面重構。

這幾大格局的變化，會產(chǎn)生幾大超預期的變化：第一，疤痕效應比想象的要深、要廣。第二，房地產(chǎn)周期的調整比以往要深、要長。第三，百年未有之大變局的加速演變期比預期來得更快、更猛，非經(jīng)濟風險比經(jīng)濟風險上揚更快。第四，結構調整和升級比想象的要激烈。第五，地方政府的財政能力超預期下滑。

去年我國的GDP增速達到5.2%，實屬不易，背后是結構的大調整和風險的超級釋放。在新冠疫情修復、房地產(chǎn)超級調整和外部環(huán)境劇變中，我們處于向新均衡邁進的非常態(tài)時期，依然要迎接很多挑戰(zhàn)。

（本文作者劉元春，上海財經(jīng)大學校長）

本文僅代表作者觀點。