（本文作者劉元春，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校長(zhǎng)）

2024年一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)開局起步平穩(wěn)，GDP同比增長(zhǎng)5.3%、環(huán)比增長(zhǎng)1.6%，超出此前市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)宏觀政策繼續(xù)加強(qiáng)整體統(tǒng)籌。

目前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于向新均衡邁進(jìn)的階段，經(jīng)濟(jì)總量的背后，市場(chǎng)同時(shí)伴隨著一些超級(jí)結(jié)構(gòu)的大調(diào)整和一些風(fēng)險(xiǎn)的釋放。隨著超級(jí)結(jié)構(gòu)調(diào)整的到來，市場(chǎng)各方都要迎接挑戰(zhàn)，比以往更加關(guān)注金融開放和金融安全。

01

宏觀經(jīng)濟(jì)處于均衡狀態(tài)嗎？

當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)向新均衡邁進(jìn)的時(shí)代。伴隨著一些結(jié)構(gòu)的大調(diào)整，市場(chǎng)各方需在平衡中尋找發(fā)展新理念和新思路。

走向新均衡，自然要告別舊均衡。走向新均衡之路實(shí)際上是一條非穩(wěn)態(tài)之路、非均衡之路。在非均衡地高速運(yùn)轉(zhuǎn)的路徑中，我們會(huì)遇到什么？金融配置的風(fēng)險(xiǎn)是什么？這個(gè)大時(shí)代中，不僅發(fā)展方式在巨變，結(jié)構(gòu)在變異，風(fēng)險(xiǎn)也在發(fā)生質(zhì)變。這些變化導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)模型中無風(fēng)險(xiǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這兩個(gè)核心參數(shù)發(fā)生根本性變化。因此，金融資源配置需要結(jié)構(gòu)性思維的變化和重大的戰(zhàn)略調(diào)整。

今天，我分享一下所面臨的一系列問題。

很多人愿意用傳統(tǒng)的范式，比如傳統(tǒng)的新“三駕馬車”來討論這些問題。我認(rèn)為用傳統(tǒng)的思路來認(rèn)識(shí)數(shù)據(jù)具有合理性，但是不充分，一個(gè)重要原因是，我們往往在一種均衡框架里進(jìn)行思考。但事實(shí)上，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)真的處于一種均衡狀態(tài)嗎？它的結(jié)構(gòu)調(diào)整是不是已經(jīng)到了超級(jí)劇烈的時(shí)期，甚至是裂變的時(shí)代？如果結(jié)構(gòu)已進(jìn)入裂變、非連續(xù)性的、非線性的時(shí)代，那么傳統(tǒng)的戰(zhàn)略和治理就可能失靈。我們要深度思考，結(jié)構(gòu)發(fā)生了什么變化，新均衡可能在什么時(shí)點(diǎn)形成，下一步應(yīng)該做什么。

02

裂變的時(shí)代

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯正在悄然生變。

從目前的定基指數(shù)來看，2023年和2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有回歸到趨勢(shì)性的增長(zhǎng)路徑，依然在缺口回歸和修復(fù)之中，也就是說，我們處于一種非均衡的狀態(tài)。

衡量發(fā)展很重要的指標(biāo)是增長(zhǎng)速度，即金融中無風(fēng)險(xiǎn)的收益。如果發(fā)展范式發(fā)生變化，那么增長(zhǎng)速度一定會(huì)有所體現(xiàn)。2024年第一季度的增長(zhǎng)速度為5.3%，是否表示供需平衡？?jī)r(jià)格參數(shù)能夠反映總供給和總需求。2023年第四季度GDP平減指數(shù)為-1.16%，全年是-0.6%，今年一季度的GDP平減指數(shù)是0。GDP平減指數(shù)表明供需不平衡。將去年和今年一季度的GDP平減指數(shù)歷史軌跡進(jìn)行比較，表明經(jīng)濟(jì)正向一種平衡狀態(tài)靠攏，但還有很長(zhǎng)的距離。

從目前的庫存狀況來分析，我們?cè)趶?qiáng)勁的去庫存中觸底，逐步開啟產(chǎn)出缺口縮小的新階段。庫存底部決定了新一輪周期的初端。經(jīng)過測(cè)算存貨變動(dòng)在資本形成中的份額，我們發(fā)現(xiàn)目前被動(dòng)存貨投資的量在減少，預(yù)期的存貨投資減少的幅度更大，說明擴(kuò)張性的、系統(tǒng)性的預(yù)期減弱。

同時(shí)，產(chǎn)能利用率和銷售效率也是反映供需狀況的重要指標(biāo)，總體趨勢(shì)疲軟，疫情沖擊下產(chǎn)能過剩和需求不足現(xiàn)象明顯。今年一季度工業(yè)品的產(chǎn)能利用率為73.6%，正常情況下工業(yè)產(chǎn)能利用率在76%~81%，現(xiàn)在的數(shù)據(jù)離正?；蚋邼q階段少了7%，意味著大量產(chǎn)能閑置。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能閑置問題最近已成國(guó)際焦點(diǎn)。

關(guān)鍵商品價(jià)格和金融價(jià)格的變化意味著結(jié)構(gòu)調(diào)整正在加速。近幾個(gè)月，不同級(jí)別的企業(yè)國(guó)債利差的變化分化嚴(yán)重。金融價(jià)格、金融收益率急劇下降，包括貸存的利率水平，股指、國(guó)債收益率、信用債等都處于劇烈變化階段，提醒我們警惕金融價(jià)格變異所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

3月和4月還有個(gè)新現(xiàn)象，鋼和銅的價(jià)格出現(xiàn)背離。一般這兩個(gè)價(jià)格是同步運(yùn)行的，但是最近不同步了，這說明制造業(yè)和建筑業(yè)表現(xiàn)開始背離。制造業(yè)和建筑業(yè)震蕩劇烈。由于國(guó)家戰(zhàn)略支持，制造業(yè)在第一季度的復(fù)蘇狀況不錯(cuò)，而建筑業(yè)的狀況相對(duì)疲弱，石油瀝青裝置的開采率和石油增加值的速度同時(shí)出現(xiàn)分離。

從世界范圍來看，石油、美元以及黃金價(jià)格同步上升。以往這三者是蹺蹺板，石油價(jià)格和大宗商品價(jià)格上漲時(shí)，美元或黃金價(jià)格往往下跌。美元強(qiáng)勢(shì)的時(shí)候，一般不會(huì)儲(chǔ)備黃金。最近三大商品同步上揚(yáng)背后的共同原因包括地緣政治和非經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，使金融產(chǎn)品和類金融產(chǎn)品定價(jià)模式產(chǎn)生變異，這個(gè)變異已經(jīng)不遵循簡(jiǎn)單的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的測(cè)算模式。

同時(shí)，外部環(huán)境和貿(mào)易結(jié)構(gòu)變化。這幾年，中國(guó)在美國(guó)的進(jìn)口份額從22%下降到2023年的14%。相反，中國(guó)對(duì)“一帶一路”國(guó)家的出口份額到去年年底已經(jīng)超越北歐。全球的貿(mào)易順差和凈儲(chǔ)蓄是等價(jià)的，各國(guó)凈貿(mào)易的變化實(shí)際上意味著各國(guó)的凈儲(chǔ)蓄變化。各國(guó)貿(mào)易順差與儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)變化，表明貿(mào)易格局的宏觀效應(yīng)已發(fā)生變化。近些年，我們的貿(mào)易順差歷史最高點(diǎn)占GDP的比重為10.2%，2023年基本恢復(fù)到1%，整體增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力從外需向內(nèi)需進(jìn)行全面轉(zhuǎn)變。

高新技術(shù)也是關(guān)注的焦點(diǎn)。近期，高新技術(shù)產(chǎn)品在出口中的占比下降幅度較大。去年，中國(guó)對(duì)日貿(mào)易逆差逐漸消失，比較明顯的是兩類：第一是半導(dǎo)體，美國(guó)對(duì)中國(guó)的限制導(dǎo)致日本的半導(dǎo)體不能出口到中國(guó)；第二是新能源汽車和汽車出口，去年中國(guó)對(duì)日本的汽車出口和零部件的進(jìn)口大幅度下降，日本開始進(jìn)口我們的新能源汽車和相應(yīng)配件。我國(guó)對(duì)日的貿(mào)易逆差減少，有兩個(gè)主要原因：第一，我們的供應(yīng)結(jié)構(gòu)技術(shù)取得巨大進(jìn)步，已成為第一大汽車廠和第一大新能源生產(chǎn)國(guó)；第二，地緣政治。兩種力量交織對(duì)整個(gè)結(jié)構(gòu)造成劇烈變化，實(shí)際上會(huì)帶來很大風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)出口總量的份額和結(jié)構(gòu)都發(fā)生變化。2020年以后，中國(guó)占世界的貿(mào)易份額略有下降，從15.7%降到14.5%?？茽柲嶂袊?guó)多元化指數(shù)（CDI）從特朗普時(shí)代就開始發(fā)生劇烈變化，新冠疫情之后直線回穩(wěn)，意味著我們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)控制上會(huì)有調(diào)整。我們從發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)向新興經(jīng)濟(jì)體，向一些不發(fā)達(dá)、結(jié)構(gòu)不均衡的區(qū)域邁進(jìn)，本身就是一個(gè)不斷風(fēng)險(xiǎn)拓展的過程。

在全球房地產(chǎn)調(diào)整浪潮中，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，改變了中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯，市場(chǎng)正在尋找長(zhǎng)效機(jī)制和新開發(fā)模式。上圖統(tǒng)計(jì)了新冠疫情之后幾個(gè)國(guó)家的房地產(chǎn)銷售情況，全球房地產(chǎn)銷售下降顯著。今年一季度，中國(guó)全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為-9.5%，全國(guó)新建商品房銷售面積和銷售額增速分別下降了19.4%和27.6%，在前兩年深度下滑的基礎(chǔ)上進(jìn)一步下滑。

這一輪房地產(chǎn)調(diào)整意味著中國(guó)的超級(jí)支柱消失了，很多人認(rèn)為這個(gè)支柱會(huì)換成汽車、新三件、高新技術(shù)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等。如果仔細(xì)研究這些產(chǎn)業(yè)占GDP的比重，會(huì)發(fā)現(xiàn)并不是那么回事。

原先金融行業(yè)的占比超過房地產(chǎn)行業(yè)。但是，房地產(chǎn)行業(yè)的變化將使金融行業(yè)的增長(zhǎng)快速下降。因?yàn)榉康禺a(chǎn)是超級(jí)抵押品，是中國(guó)金融杠桿的支點(diǎn)，這個(gè)支點(diǎn)出現(xiàn)坍塌，流動(dòng)性、貨幣供應(yīng)量一定會(huì)發(fā)生變化。今年3月，社融、貸款增速出現(xiàn)持續(xù)回落。其中有個(gè)重要原因，即貨幣創(chuàng)造過程中的一個(gè)超級(jí)抵押品沒有了。當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入沒有安全資產(chǎn)和可信資產(chǎn)的時(shí)代，不僅會(huì)使支柱產(chǎn)業(yè)發(fā)生變化，還會(huì)導(dǎo)致金融的基本邏輯發(fā)生變化。這個(gè)時(shí)期也許是短暫的、階段性的。

很多機(jī)構(gòu)在預(yù)測(cè)這一輪調(diào)整的深度和長(zhǎng)度。高盛把中國(guó)的這一輪調(diào)整與美國(guó)2006年、日本1991年的調(diào)整進(jìn)行比較，認(rèn)為中國(guó)房?jī)r(jià)還會(huì)再跌15%~20%，并在2027年筑底。很多國(guó)外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)不甚了解，我們不必那么悲觀。

房地產(chǎn)市場(chǎng)正在尋找長(zhǎng)效機(jī)制和新開發(fā)模式，原來是“三高”模式：高流轉(zhuǎn)、高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)的平均資產(chǎn)負(fù)債率是51%，我們的資產(chǎn)負(fù)債率平均為81%，如果銷售額、流動(dòng)性出現(xiàn)30%的波動(dòng)，一定會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。這是“三高”模式的危機(jī)。新冠疫情后三年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降了約1.5%，降杠桿的速度緩慢。目前債務(wù)整頓的速度要加強(qiáng)，已進(jìn)入穩(wěn)態(tài)的房地產(chǎn)開發(fā)新模式。房地產(chǎn)什么時(shí)候會(huì)有新模式出現(xiàn)？整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的新均衡會(huì)在什么時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)？這是現(xiàn)在做金融、做資源配置的市場(chǎng)人士必須思考的一個(gè)最基本、最直接的問題。

03

從新常態(tài)到新超常態(tài)

新冠疫情之后，大國(guó)博弈進(jìn)入關(guān)鍵期。這幾年，我們依然處于增速換擋期、結(jié)構(gòu)陣痛期、動(dòng)力轉(zhuǎn)換期。

近十年我們?cè)趧?dòng)力上取得了成績(jī)，但依然處在新動(dòng)能不斷培育，舊動(dòng)能不斷消退的過程中。實(shí)際上，這是一個(gè)超級(jí)疊加期：世界結(jié)構(gòu)調(diào)整與中國(guó)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的疊加期；新冠疫情修復(fù)與房地產(chǎn)超級(jí)調(diào)整的疊加期；傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)釋放和非傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)釋放的疊加期。

世界結(jié)構(gòu)從原來的“新三角”到“模糊多邊形”，從全球化到逆全球化，從“長(zhǎng)期停滯”轉(zhuǎn)換成“新分化”。世界經(jīng)濟(jì)雖然成功實(shí)現(xiàn)了軟著陸，但是在分化中實(shí)現(xiàn)了。從低增長(zhǎng)變成更低的增長(zhǎng)，從高風(fēng)險(xiǎn)、高債務(wù)變成更高的風(fēng)險(xiǎn)、更高的債務(wù)，從低物價(jià)變成高物價(jià)。

中國(guó)的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了超級(jí)變化，我們提出了新發(fā)展格局的戰(zhàn)略，但又面臨著雙重“過剩”時(shí)代，核心支柱處于轉(zhuǎn)換期。更嚴(yán)峻的是地方債務(wù)，地方債務(wù)的利率支付超過土地凈收益，標(biāo)志著傳統(tǒng)的錦標(biāo)賽動(dòng)力體系和財(cái)政體系必須進(jìn)行全面重構(gòu)。

這幾大格局的變化，會(huì)產(chǎn)生幾大超預(yù)期的變化：第一，疤痕效應(yīng)比想象的要深、要廣。第二，房地產(chǎn)周期的調(diào)整比以往要深、要長(zhǎng)。第三，百年未有之大變局的加速演變期比預(yù)期來得更快、更猛，非經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)比經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)上揚(yáng)更快。第四，結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)比想象的要激烈。第五，地方政府的財(cái)政能力超預(yù)期下滑。

去年我國(guó)的GDP增速達(dá)到5.2%，實(shí)屬不易，背后是結(jié)構(gòu)的大調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)的超級(jí)釋放。在新冠疫情修復(fù)、房地產(chǎn)超級(jí)調(diào)整和外部環(huán)境劇變中，我們處于向新均衡邁進(jìn)的非常態(tài)時(shí)期，依然要迎接很多挑戰(zhàn)。

（本文作者劉元春，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校長(zhǎng)）

本文僅代表作者觀點(diǎn)。