2022~2024年，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了多重負(fù)面沖擊，宏觀環(huán)境極具挑戰(zhàn)性。疫情加劇了房地產(chǎn)市場的低迷，進(jìn)而引發(fā)了地方政府的財政壓力。家庭、企業(yè)和地方政府不得不應(yīng)對收入和財政收入減少以及財務(wù)狀況受損的問題。

2025年初，情況發(fā)生了顯著變化。盡管經(jīng)濟活動仍然疲軟，但許多指標(biāo)已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)。再加上一線城市超出預(yù)期的房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)、政府為防止主要開發(fā)商違約而提供的貸款、商湯科技 / 人工智能領(lǐng)域的突破、民營企業(yè)座談會的召開，以及到目前為止美國對中國加征的關(guān)稅低于預(yù)期，中國風(fēng)險資產(chǎn)大幅反彈。就像2022年和2024年各種負(fù)面因素相互放大，給經(jīng)濟增長帶來巨大阻力一樣，2025年初的積極因素也有可能相互強化，形成一個更良性的循環(huán)。盡管基本面仍然脆弱，不確定性很高，但我們認(rèn)為，2025年全年實際GDP增長預(yù)測目標(biāo)存在上行風(fēng)險。

去年第四季度的部分增長動力來自于特朗普關(guān)稅實施前的出口提前裝運，以及2024年末加速推進(jìn)的消費品以舊換新計劃。1~2 月出口大幅下滑，而去年以舊換新計劃的主要受益品類——家電和汽車的銷售額在今年前兩個月也有所放緩。出口增長的下降是普遍現(xiàn)象（例如對非洲的出口環(huán)比降幅最大），這表明季節(jié)性因素也可能在其中發(fā)揮作用。政府將平板電腦、手機和智能手表納入以舊換新補貼范圍后，1~2 月通信設(shè)備零售銷售額大幅增長。

1~2月汽車零售銷售額的環(huán)比下降可能還受到其他因素的影響。例如，2024年補貼額度用完后，2025年全年補貼額度分配到地方政府之前，以舊換新計劃可能在1~2月沒有完全實施。這也可能與農(nóng)歷新年前后季節(jié)性調(diào)整有關(guān)。

最新公布的工業(yè)生產(chǎn)、零售銷售和固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期。1~2月工業(yè)生產(chǎn)和服務(wù)業(yè)產(chǎn)出同比分別增長5.9%和5.6%，這意味著第一季度實際GDP同比增速略高于5%。綜合一系列官方數(shù)據(jù)，我們的專有宏觀意外指數(shù)（MAP）顯示，過去一個月中國宏觀數(shù)據(jù)略高于市場預(yù)期。我們的高頻追蹤數(shù)據(jù)顯示，一線城市每日房地產(chǎn)銷售額高于去年同期水平，大宗商品需求和港口貨運量保持穩(wěn)定?？傮w而言，雖然許多行業(yè)的活動水平仍然疲軟，尤其是房地產(chǎn)和消費相關(guān)行業(yè)，實際GDP環(huán)比增速也將從去年第四季度6.6%的強勁年化增速放緩，但最新數(shù)據(jù)略好于預(yù)期。

過去兩個月，主要經(jīng)濟指標(biāo)之間的差異仍然很大：制造業(yè)固定資產(chǎn)投資、基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資和工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)出色，而與房地產(chǎn)相關(guān)的指標(biāo)依然低迷。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的持續(xù)調(diào)整仍在繼續(xù)：制造業(yè)投資比疫情前水平高出50%，房地產(chǎn)投資比疫情前低20%以上。2025 年初消費者物價指數(shù)（CPI）同比漲幅徘徊在0%左右，生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）同比降幅低于2%。

但我們也觀察到2025年前兩個月有四項重要變化。

第一，盡管美國對中國商品的關(guān)稅稅率幾乎提高了兩倍，超過30%，但中國的貿(mào)易政策不確定性指數(shù)并未大幅上升。目前的指數(shù)水平比2018~2019年的峰值低75%，仍處于過去幾年的區(qū)間范圍內(nèi)。相比之下，美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)自2018~2019年峰值以來幾乎翻了一番。我們之前的研究表明，貿(mào)易不確定性上升以及隨之而來的商業(yè)投資下降，是關(guān)稅影響經(jīng)濟的重要渠道。由于中國出口商品在全球市場的競爭力有所增強（例如，過去兩年中國出口商品價格下降了15%，而美國生產(chǎn)者物價指數(shù)上漲了5%），而且政策制定者比2018~2019年時更有準(zhǔn)備應(yīng)對美國加征關(guān)稅，因此，除非關(guān)稅進(jìn)一步大幅上調(diào)，否則關(guān)稅對中國經(jīng)濟的影響可能比我們之前預(yù)期的要小。

第二，2月的民營企業(yè)座談會將為民營企業(yè)營造更友好的發(fā)展環(huán)境。

第三，盡管財政政策的放松較為謹(jǐn)慎，政策制定者堅持保留政策空間，但我們已經(jīng)看到信貸增長加速的跡象。過去幾個月，社會融資規(guī)模存量的環(huán)比增速一直高于同比增速，這是信貸加速增長的信號。信貸增長主要由政府債券的強勁發(fā)行推動，而民間信貸需求仍然疲軟。如果這種趨勢持續(xù)下去，預(yù)計從今年第二季度開始，信貸脈沖將對GDP增長產(chǎn)生顯著的推動作用。

第四，我們的股票研究團隊最近的實地調(diào)研顯示，盡管起點很低，但幾個關(guān)鍵行業(yè)出現(xiàn)了企穩(wěn)或邊際改善的跡象。我們的房地產(chǎn)分析師在走訪8個二線和大型三線城市后發(fā)現(xiàn)，部分地區(qū)新房價格趨穩(wěn)。雖然整體消費沒有明顯反彈，但我們的消費行業(yè)分析師注意到一些見底跡象：農(nóng)歷新年假期后的季節(jié)性消費回落幅度好于預(yù)期，定價和促銷趨勢似乎比以前更加穩(wěn)定，力度也有所減弱。我們的大宗商品分析師與地方銀行、工程機械經(jīng)銷商和生產(chǎn)商交流后發(fā)現(xiàn)，與2024年相比，地方政府的資金壓力有所緩解，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)活動有所改善。

（作者系高盛中國首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“首席經(jīng)濟學(xué)家論壇”。