（汪毅為長城證券首席經(jīng)濟學家）
南下資金定價權(quán)邊際提升，從政策來看南下資金占比有望進一步提高。從近期的情況來看，南下資金的邊際變動和恒生指數(shù)相關(guān)性有所增強，原因可能在于南下資金往往能利用A股和港股的定價差異進行投資活動，進而影響H股價格向A股價格靠攏，縮小價差。

從做空金額占比當日成交額來看，港股情緒明顯轉(zhuǎn)好。今年4月份，港股市場上的做空活動呈現(xiàn)出明顯的縮減跡象，做空金額占總成交額的比例跌至兩年來的較低水平，交易情緒有明顯抬升。

國內(nèi)基金增配港股，風格偏好中上游+可選消費。從2024年一季度基金持倉數(shù)據(jù)來看，重倉股中，港股占比基金凈值為4.45%，而2023年四季度的對應(yīng)值為4.05%，基金對于港股整體增持。在配置偏好方面，相比于2023年四季度，今年一季度港股中基金增持最為顯著的是石油石化、有色金屬、煤炭等上游資源品行業(yè)、輕工制造、電力設(shè)備等邊際改善的中游制造業(yè)以及困境反轉(zhuǎn)的社會服務(wù)、美容護理、家電等可選消費行業(yè)。

國內(nèi)基本面持續(xù)修復(fù)，中上游先受益。對于外資來說，影響港股價值的有兩個重要因素：標的公司基本面+人民幣匯率。2024年以來人民幣呈現(xiàn)出較強的韌性，人民幣匯率對于港股的影響邊際減弱。近期來看，日股和港股的蹺蹺板效應(yīng)比較顯著，可能是由于之前全球基金對于日股的配置倉位較重，日經(jīng)225指數(shù)有觸頂回落的跡象，資金對于港股的配置需求有所增強。當前港股估值處于2015年以來（2015/5/14-2024/5/14）的38.74%的歷史分位，遠低于日股估值分位（75.22%），疊加日元貶值預(yù)期，可能會促使資金在不同市場之間尋求價值洼地，從而傾向于從高估市場轉(zhuǎn)向低估的港股市場。

近一年以來，港股和A股走勢趨同性有所加強，在A股有效的策略可能同樣適用于港股。當前美國通脹數(shù)據(jù)反復(fù)疊加非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，市場對于美聯(lián)儲降息時點和幅度處于博弈的狀態(tài)，地緣政治沖突時有爆發(fā)，中美關(guān)系走向尚不明朗，整體來看，宏觀環(huán)境仍然具有一定的脆弱性，因此公司分紅意愿以及盈利能力的穩(wěn)定性會成為投資者追求確定性投資收益的錨。

基于以上邏輯，我們在港股通里面根據(jù)以下幾個條件進行港股紅利策略篩選：

1） 近三年年度現(xiàn)金分紅比例>30%;

2） 近三年ROE為正且ROE波動率小于2%

3） 當前股息率大于5%

風險提示：人民幣匯率波動、美國通脹超預(yù)期、外資流動性收緊、地緣政治沖突

一、港股資金面尋蹤

近期南下資金定價權(quán)邊際增強。從資金面來看，南下資金在近14個月對于以恒生指數(shù)為代表的港股定價權(quán)有所提升。在經(jīng)歷了一年的回調(diào)后，港股在2月以來行情持續(xù)回暖，1月31日-5月14日期間，恒生指數(shù)累計漲幅為21.46%，恒生科技指數(shù)累計漲幅為30.41%。2023年7月以來，南下資金凈流入和恒生指數(shù)波動方向趨同性相對明顯，南下資金的邊際變動和恒生指數(shù)相關(guān)性有所增強，原因可能在于南下資金往往能利用A股和港股的定價差異進行投資活動，進而影響H股價格向A股價格靠攏，縮小價差，體現(xiàn)出其在定價權(quán)上的邊際提升。

政策端有望進一步提升南下資金占比。4月19日，中國證監(jiān)會發(fā)布5項資本市場對港合作措施，包括放寬滬深港通下股票ETF合資格產(chǎn)品范圍、將REITs納入滬深港通、支持人民幣股票交易柜臺納入港股通、優(yōu)化基金互認安排和支持內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴香港上市，南下資金投資金額有望進一步提升。

港股情緒明顯轉(zhuǎn)好。今年4月份，市場上的做空活動呈現(xiàn)出明顯的縮減跡象，做空金額占總成交額的比例跌至兩年來的較低水平，從交易情緒的角度分析，港股市場在接下來的一段時間內(nèi)，仍有進一步上升的潛力和空間。

國內(nèi)基金增配港股，風格偏好中上游+可選消費。從2024年一季度基金持倉數(shù)據(jù)來看，重倉股中，港股占比基金凈值為4.45%，而2023年四季度的對應(yīng)值為4.05%，基金對于港股整體增持。在配置偏好方面，相比于2023年四季度，今年一季度港股中基金增持最為顯著的是石油石化（占比0.56%）、有色金屬（占比0.23%）、煤炭（占比0.1%）等上游資源品行業(yè)，輕工制造（占比0.046%）、電力設(shè)備（占比0.039%）等邊際改善的中游制造業(yè)以及社會服務(wù)（占比0.33%）、美容護理（占比0.059%）、家電（占比0.04%）等可選消費行業(yè)。

二、近期港股為何回暖？當前還具有彈性嗎？

對于外資來說，影響港股價值的有兩個重要因素：標的公司基本面+人民幣匯率。從2016年-2022年港股行情和人民幣幣值呈現(xiàn)高度正相關(guān)性，但是2024年以來，可能是由于相比于其他亞洲國家?guī)欧N如日元，人民幣呈現(xiàn)出較強的韌性，人民幣匯率對于港股的影響邊際減弱。

回顧過去三年的行情，恒生指數(shù)和滬深300的關(guān)聯(lián)性較為密切，這也意味著近三年港股由中國宏觀基本面決定。

2024年2月以來，全球經(jīng)濟放緩的跡象和通脹壓力的緩解促使海外加息步伐放慢，為港股提供了更友好的流動性環(huán)境。另一方面，中國國內(nèi)經(jīng)濟呈現(xiàn)筑底回升態(tài)勢，政策面的支持力度加大，尤其是地方政府專項債發(fā)行和超長期特別國債的啟動，為市場注入了流動性，助力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資加速，從而提振了市場信心。

近期來看，日股和港股的蹺蹺板效應(yīng)比較顯著，可能是由于之前全球基金對于日股的配置倉位較重，日經(jīng)225指數(shù)有觸頂回落的跡象，資金對于港股的配置需求有所增強。

伴隨美聯(lián)儲加息見頂，國際資本流動將趨于平穩(wěn)，全球市場的流動性緊張狀況將得到緩解。這對依賴資金流動性和風險偏好來驅(qū)動的港股市場而言，是一個積極的信號。

首先，市場流動性改善直接意味著更多的資金可能重新流入股市，特別是那些估值相對較低但具有潛力的市場，如港股市場。這將增加市場的交易量，提升交易活躍度，為投資者提供更多的交易機會和更好的流動性環(huán)境?；钴S的交易環(huán)境有助于縮小買賣價差，降低交易成本，從而吸引更多投資者參與，形成良性循環(huán)。

其次，對于那些對利率變動極為敏感的行業(yè)，比如房地產(chǎn)、金融以及高負債企業(yè)，加息周期的結(jié)束無疑是一大利好。在持續(xù)的加息環(huán)境中，這些企業(yè)的借貸成本不斷攀升，壓縮了利潤空間，甚至可能導(dǎo)致資金鏈緊張。隨著加息步伐的放緩，這些企業(yè)的財務(wù)成本壓力將逐步減輕，有利于其盈利恢復(fù)和資產(chǎn)負債表的改善。對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，貸款利率的穩(wěn)定或下降可以刺激購房需求，促進銷售回暖；金融行業(yè)則可能因融資成本下降而擴大信貸業(yè)務(wù)，提升盈利能力；高負債企業(yè)則有了更多喘息空間，可以更好地規(guī)劃債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低違約風險。

2024年3月以來我國整體經(jīng)濟景氣度回升到枯榮線以上。同時，工業(yè)企業(yè)收入的增長轉(zhuǎn)為正向，達到了2.3%。這一系列積極變化得益于外部需求的增強、消費市場的持續(xù)穩(wěn)定以及政府廣泛支出的增加，共同促使經(jīng)濟穩(wěn)步地趨向于復(fù)蘇狀態(tài)。

中上游復(fù)蘇較快，下游消費有待提振。2024年一季度，全國范圍內(nèi)的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同相增長了4.3%，這一數(shù)字對比2023年同期的-21.4%及全年平均的-2.3%有了顯著提升。盡管與1至2月期間的10.2%增長率相比，增長速度有所放緩，但這標志著自2022年下半年起，季度利潤累計增長首次呈現(xiàn)正面趨勢。這積極變化的背后，是宏觀政策持續(xù)發(fā)揮效用，推動工業(yè)生產(chǎn)的穩(wěn)步復(fù)蘇，以及工業(yè)企業(yè)收入的連續(xù)第三個季度增長。4月份的消費增長速度出現(xiàn)了放緩趨勢，社會消費品零售總額累計同比增長率為4.7%，較前值下降0.7pct，消費狀況比較疲軟。消費內(nèi)部有所分化，從價格層面來看，服務(wù)項的需求明顯強于商品項。

中上游仍然有持續(xù)復(fù)蘇的動力。今年的全球貿(mào)易環(huán)境呈現(xiàn)出制造業(yè)趨于復(fù)蘇和“常態(tài)化”的趨勢，表現(xiàn)為制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI之間的差距逐漸縮小，以及可貿(mào)易商品部分的增長速度正向整體經(jīng)濟增長速度靠攏。根據(jù)世界貿(mào)易組織（WTO）在2024年4月發(fā)布的最新展望報告，預(yù)計今年全球貨物出口總量有望實現(xiàn)2.6%的同比增長。從全球制造業(yè)的復(fù)蘇態(tài)勢來分析，全球制造業(yè)PMI實質(zhì)上揭示了全球經(jīng)濟中具有貿(mào)易屬性的部分對產(chǎn)品和服務(wù)需求的繁榮程度，且這一指標與我國出口增長速度之間存在著良好的對應(yīng)關(guān)系，因此我國的制造業(yè)可能會持續(xù)收益。

港股仍在估值低位，修復(fù)期更具備彈性。當前（2024年5月14日）港股估值處于2015年(2015年5月14日-2024年5月14日)以來的38.74%的歷史分位，遠低于日股估值分位（75.22%），疊加日元貶值預(yù)期，可能會促使資金在不同市場之間尋求價值洼地，從而傾向于從高估市場轉(zhuǎn)向低估的港股市場。

三、港股配置策略：不妨延伸紅利

近一年以來，港股和A股走勢趨同性有所加強，在A股有效的策略可能同樣適用于港股。當前美國通脹數(shù)據(jù)反復(fù)疊加非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，市場對于美聯(lián)儲降息時點和幅度處于博弈的狀態(tài)，地緣政治沖突時有爆發(fā)，中美關(guān)系走向尚不明朗，整體來看，宏觀環(huán)境仍然具有一定的脆弱性，因此公司分紅意愿以及盈利能力的穩(wěn)定性會成為投資者追求確定性投資收益的錨。

基于以上邏輯，我們在港股通里面根據(jù)以下幾個條件進行港股紅利策略篩選：

近三年年度現(xiàn)金分紅比例>30%;

近三年ROE為正且ROE波動率小于2%

當前股息率大于5%

風險提示

人民幣匯率波動、美國通脹超預(yù)期、外資流動性收緊、地緣政治沖突

 

本文僅代表作者觀點。