（陳聰為中信證券地產(chǎn)行業(yè)首席策略分析師）

2024年房地產(chǎn)政策目標和房地產(chǎn)市場所處的客觀環(huán)境與2008年有所不同，但政策的市場化取向有一致之處。2008年全社會個人杠桿率偏低，2024年差別化住房信貸政策仍有優(yōu)化空間，且政策增添了地方國資平臺收儲存量房這一新的去化手段，通過市場化機制可能形成從一線城市到二線城市的階梯式漸進復蘇浪潮。我們認為產(chǎn)業(yè)鏈的資產(chǎn)負債表回歸平穩(wěn)，但訂單沒有明顯增長的空間，建議聚焦核心城市土儲占比高、融資渠道通暢、開發(fā)能力較強的房地產(chǎn)企業(yè)的投資價值。

▍政策的目標和房地產(chǎn)市場所處的客觀環(huán)境不同，但政策的市場化取向有一致之處。

面對國內(nèi)外經(jīng)濟的不確定性，2008年10月政府推出了一系列房地產(chǎn)刺激政策，包括降低首套房契稅、個人買賣住房免征印花稅和土地增值稅、降低商業(yè)性個貸利率下限、降低公積金貸款利率、調(diào)降最低首付比并連續(xù)降低存貸款基準利率等。當時房地產(chǎn)政策的目標是拉動內(nèi)需，穩(wěn)定經(jīng)濟增速，房地產(chǎn)市場客觀上嚴重供不應求，居民的消費潛力亟待釋放。2024年，房地產(chǎn)市場的供求形勢已經(jīng)進入全新階段，為了實現(xiàn)保交房和防風險的目的，一系列配套政策隨之出臺。2024年的政策也顯示出很強的市場化取向，即通過降低利率和首付的方式來穩(wěn)定需求，這就又和2008年的政策取向有相似之處。

▍2008年全社會個人杠桿率偏低；2024年差別化住房信貸政策也有優(yōu)化的空間。

2008年全社會杠桿率都比較低，根據(jù)國家資產(chǎn)負債表研究中心，2008年底中國居民部門杠桿率僅17.9%（同比下降0.9pct）。當時最低首付比例下調(diào)至20%、商業(yè)性個人住房貸款利率下限下調(diào)至貸款基準利率的0.7倍，有力支持了需求的釋放，扭轉(zhuǎn)了社會房價下跌的預期并推動居民部門杠桿率合理提升。當前居民杠桿率確實已經(jīng)顯著提升。但是，對汽車和其他消費的杠桿限制少，對房屋消費的杠桿限制多。對小戶型首套房的杠桿利用尺度相對更大，對改善型居住、二套購房的杠桿利用限制多。而且，房貸利率長期存在全國性的利率下限規(guī)定，房貸利率相對于基準利率的價差在國際比較來看長期偏高?？偠灾顒e化住房信貸政策還有不斷優(yōu)化的空間。

▍2024年的政策增添了地方國資平臺收儲存量房這一新的去化手段，且通過市場化機制，可能形成從一線城市到二線城市的階梯式漸進復蘇浪潮。

央行新設立保障性住房再貸款3000億元，支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預計將帶動銀行貸款5000億元。由于商業(yè)銀行可以通過市場化原則選擇項目，且預計大多數(shù)收購的存量房將用來作為保障性租賃住房，我們預計央行再貸款支持之下的收購存量房活動將率先在一線城市和強二線城市開展。隨著這些城市的市場逐漸恢復，銀行本身可能恢復對弱二線地方國資平臺的信心，從而將不良資產(chǎn)消化的活動推廣到弱二線城市。這種階梯式漸進復蘇，較之2015年的復蘇軌跡相差較大，和2009年的最終結(jié)果也不相同。消化存量房屋的核心在于以需定購，即解決核心城市的結(jié)構(gòu)性和階段性問題，并依托這些城市不斷擴大的產(chǎn)業(yè)和人口，維持這些城市的不動產(chǎn)資產(chǎn)價格穩(wěn)定，促進開發(fā)活動健康開展。但全局來看，我們認為一些供給過大、需求無增長潛力的區(qū)域閑置房屋，并沒有（也不需要有）政策性消化機制。我們預計，新房開發(fā)建設的高峰已經(jīng)過去，但聚焦核心城市的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)仍有生命力。2009年的市場復蘇速度也遠不及2015年。國家統(tǒng)計局公布的商品房銷售金額于2009年2月同比回正，而開發(fā)投資完成額同比直至8月才恢復雙位數(shù)增長，土地價格的明顯上漲則更晚。在需求側(cè)部分刺激政策類似的情況下，我們認為企業(yè)投資信心的恢復應該需要比2009年更長的時間。

▍產(chǎn)業(yè)鏈的資產(chǎn)負債表回歸平穩(wěn)，但整體而言訂單沒有增長空間。

由于開發(fā)企業(yè)不斷采取節(jié)流措施，產(chǎn)業(yè)鏈公司的回款往往承受巨大壓力。同時，未來的房屋交付和投資有不確定性，也影響了產(chǎn)業(yè)鏈公司的前景。政策有助于恢復開發(fā)企業(yè)的“造血”能力，從而有助于緩解產(chǎn)業(yè)鏈公司應收款壓力，推動這些企業(yè)回歸正常經(jīng)營環(huán)境。但不同于之前任何一次房地產(chǎn)政策的放松，我們認為房地產(chǎn)營建和交付（即產(chǎn)業(yè)鏈公司的總訂單）沒有明顯增長的空間。我們相信，政策造成更大的邊際改善，是核心城市的資產(chǎn)價格預期，居民的消費信心和房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)。

▍風險因素：

政策支持房地產(chǎn)存量房庫存去化的規(guī)模不及預期的風險；房地產(chǎn)支持性政策效果不及預期的風險；房價持續(xù)下行的風險；房地產(chǎn)企業(yè)存量項目收儲造成虧損，大幅影響當年業(yè)績表現(xiàn)的風險。

▍看好地產(chǎn)板塊，建議聚焦核心城市土儲占比高、融資渠道通暢、開發(fā)能力較強的房地產(chǎn)企業(yè)的投資價值。

當前房地產(chǎn)企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)，既有房價持續(xù)下降對凈資產(chǎn)和報表盈利能力的沖擊，也有存量不良資產(chǎn)（主要是2019-2021年獲得的價格偏高、去化困難的土地）占壓資金，導致ROE不斷被拉低的困擾。我們認為政策合力有能力幫助核心城市房價企穩(wěn)，有助于聚焦核心城市的龍頭房企保證新增土儲的盈利能力。我們認為，以舊換新和收購存量住房的資金，會按照城市能級（而不是按照企業(yè)所有制性質(zhì)）流向企業(yè)部門。我們看好聚焦核心城市、融資渠道通暢、開發(fā)能力較強、且具備一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從而有助于消化去庫階段性虧損的公司的投資價值。我們看好房地產(chǎn)開發(fā)板塊的投資機遇，推薦華潤置地、招商蛇口、城建發(fā)展、濱江集團、萬科A、天健集團等。

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