（陳聰為中信證券地產(chǎn)行業(yè)首席策略分析師）

2024年房地產(chǎn)政策目標(biāo)和房地產(chǎn)市場(chǎng)所處的客觀環(huán)境與2008年有所不同，但政策的市場(chǎng)化取向有一致之處。2008年全社會(huì)個(gè)人杠桿率偏低，2024年差別化住房信貸政策仍有優(yōu)化空間，且政策增添了地方國(guó)資平臺(tái)收儲(chǔ)存量房這一新的去化手段，通過(guò)市場(chǎng)化機(jī)制可能形成從一線城市到二線城市的階梯式漸進(jìn)復(fù)蘇浪潮。我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈的資產(chǎn)負(fù)債表回歸平穩(wěn)，但訂單沒(méi)有明顯增長(zhǎng)的空間，建議聚焦核心城市土儲(chǔ)占比高、融資渠道通暢、開(kāi)發(fā)能力較強(qiáng)的房地產(chǎn)企業(yè)的投資價(jià)值。

▍政策的目標(biāo)和房地產(chǎn)市場(chǎng)所處的客觀環(huán)境不同，但政策的市場(chǎng)化取向有一致之處。

面對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的不確定性，2008年10月政府推出了一系列房地產(chǎn)刺激政策，包括降低首套房契稅、個(gè)人買(mǎi)賣(mài)住房免征印花稅和土地增值稅、降低商業(yè)性個(gè)貸利率下限、降低公積金貸款利率、調(diào)降最低首付比并連續(xù)降低存貸款基準(zhǔn)利率等。當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)政策的目標(biāo)是拉動(dòng)內(nèi)需，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速，房地產(chǎn)市場(chǎng)客觀上嚴(yán)重供不應(yīng)求，居民的消費(fèi)潛力亟待釋放。2024年，房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求形勢(shì)已經(jīng)進(jìn)入全新階段，為了實(shí)現(xiàn)保交房和防風(fēng)險(xiǎn)的目的，一系列配套政策隨之出臺(tái)。2024年的政策也顯示出很強(qiáng)的市場(chǎng)化取向，即通過(guò)降低利率和首付的方式來(lái)穩(wěn)定需求，這就又和2008年的政策取向有相似之處。

▍2008年全社會(huì)個(gè)人杠桿率偏低；2024年差別化住房信貸政策也有優(yōu)化的空間。

2008年全社會(huì)杠桿率都比較低，根據(jù)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心，2008年底中國(guó)居民部門(mén)杠桿率僅17.9%（同比下降0.9pct）。當(dāng)時(shí)最低首付比例下調(diào)至20%、商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限下調(diào)至貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍，有力支持了需求的釋放，扭轉(zhuǎn)了社會(huì)房?jī)r(jià)下跌的預(yù)期并推動(dòng)居民部門(mén)杠桿率合理提升。當(dāng)前居民杠桿率確實(shí)已經(jīng)顯著提升。但是，對(duì)汽車(chē)和其他消費(fèi)的杠桿限制少，對(duì)房屋消費(fèi)的杠桿限制多。對(duì)小戶型首套房的杠桿利用尺度相對(duì)更大，對(duì)改善型居住、二套購(gòu)房的杠桿利用限制多。而且，房貸利率長(zhǎng)期存在全國(guó)性的利率下限規(guī)定，房貸利率相對(duì)于基準(zhǔn)利率的價(jià)差在國(guó)際比較來(lái)看長(zhǎng)期偏高。總而言之，差別化住房信貸政策還有不斷優(yōu)化的空間。

▍2024年的政策增添了地方國(guó)資平臺(tái)收儲(chǔ)存量房這一新的去化手段，且通過(guò)市場(chǎng)化機(jī)制，可能形成從一線城市到二線城市的階梯式漸進(jìn)復(fù)蘇浪潮。

央行新設(shè)立保障性住房再貸款3000億元，支持地方國(guó)有企業(yè)以合理價(jià)格收購(gòu)已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)銀行貸款5000億元。由于商業(yè)銀行可以通過(guò)市場(chǎng)化原則選擇項(xiàng)目，且預(yù)計(jì)大多數(shù)收購(gòu)的存量房將用來(lái)作為保障性租賃住房，我們預(yù)計(jì)央行再貸款支持之下的收購(gòu)存量房活動(dòng)將率先在一線城市和強(qiáng)二線城市開(kāi)展。隨著這些城市的市場(chǎng)逐漸恢復(fù)，銀行本身可能恢復(fù)對(duì)弱二線地方國(guó)資平臺(tái)的信心，從而將不良資產(chǎn)消化的活動(dòng)推廣到弱二線城市。這種階梯式漸進(jìn)復(fù)蘇，較之2015年的復(fù)蘇軌跡相差較大，和2009年的最終結(jié)果也不相同。消化存量房屋的核心在于以需定購(gòu)，即解決核心城市的結(jié)構(gòu)性和階段性問(wèn)題，并依托這些城市不斷擴(kuò)大的產(chǎn)業(yè)和人口，維持這些城市的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，促進(jìn)開(kāi)發(fā)活動(dòng)健康開(kāi)展。但全局來(lái)看，我們認(rèn)為一些供給過(guò)大、需求無(wú)增長(zhǎng)潛力的區(qū)域閑置房屋，并沒(méi)有（也不需要有）政策性消化機(jī)制。我們預(yù)計(jì)，新房開(kāi)發(fā)建設(shè)的高峰已經(jīng)過(guò)去，但聚焦核心城市的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)仍有生命力。2009年的市場(chǎng)復(fù)蘇速度也遠(yuǎn)不及2015年。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的商品房銷(xiāo)售金額于2009年2月同比回正，而開(kāi)發(fā)投資完成額同比直至8月才恢復(fù)雙位數(shù)增長(zhǎng)，土地價(jià)格的明顯上漲則更晚。在需求側(cè)部分刺激政策類(lèi)似的情況下，我們認(rèn)為企業(yè)投資信心的恢復(fù)應(yīng)該需要比2009年更長(zhǎng)的時(shí)間。

▍產(chǎn)業(yè)鏈的資產(chǎn)負(fù)債表回歸平穩(wěn)，但整體而言訂單沒(méi)有增長(zhǎng)空間。

由于開(kāi)發(fā)企業(yè)不斷采取節(jié)流措施，產(chǎn)業(yè)鏈公司的回款往往承受巨大壓力。同時(shí)，未來(lái)的房屋交付和投資有不確定性，也影響了產(chǎn)業(yè)鏈公司的前景。政策有助于恢復(fù)開(kāi)發(fā)企業(yè)的“造血”能力，從而有助于緩解產(chǎn)業(yè)鏈公司應(yīng)收款壓力，推動(dòng)這些企業(yè)回歸正常經(jīng)營(yíng)環(huán)境。但不同于之前任何一次房地產(chǎn)政策的放松，我們認(rèn)為房地產(chǎn)營(yíng)建和交付（即產(chǎn)業(yè)鏈公司的總訂單）沒(méi)有明顯增長(zhǎng)的空間。我們相信，政策造成更大的邊際改善，是核心城市的資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期，居民的消費(fèi)信心和房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

政策支持房地產(chǎn)存量房庫(kù)存去化的規(guī)模不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)支持性政策效果不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；房?jī)r(jià)持續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)企業(yè)存量項(xiàng)目收儲(chǔ)造成虧損，大幅影響當(dāng)年業(yè)績(jī)表現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

▍看好地產(chǎn)板塊，建議聚焦核心城市土儲(chǔ)占比高、融資渠道通暢、開(kāi)發(fā)能力較強(qiáng)的房地產(chǎn)企業(yè)的投資價(jià)值。

當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)，既有房?jī)r(jià)持續(xù)下降對(duì)凈資產(chǎn)和報(bào)表盈利能力的沖擊，也有存量不良資產(chǎn)（主要是2019-2021年獲得的價(jià)格偏高、去化困難的土地）占?jí)嘿Y金，導(dǎo)致ROE不斷被拉低的困擾。我們認(rèn)為政策合力有能力幫助核心城市房?jī)r(jià)企穩(wěn)，有助于聚焦核心城市的龍頭房企保證新增土儲(chǔ)的盈利能力。我們認(rèn)為，以舊換新和收購(gòu)存量住房的資金，會(huì)按照城市能級(jí)（而不是按照企業(yè)所有制性質(zhì)）流向企業(yè)部門(mén)。我們看好聚焦核心城市、融資渠道通暢、開(kāi)發(fā)能力較強(qiáng)、且具備一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從而有助于消化去庫(kù)階段性虧損的公司的投資價(jià)值。我們看好房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)板塊的投資機(jī)遇，推薦華潤(rùn)置地、招商蛇口、城建發(fā)展、濱江集團(tuán)、萬(wàn)科A、天健集團(tuán)等。

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