作者伍戈，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

核心觀點(diǎn)：

1.行勝于言。近期房地產(chǎn)新政開(kāi)啟，超長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行，無(wú)不觸及市場(chǎng)的敏感神經(jīng)。政策頻發(fā)，最終效果將會(huì)如何？多大程度上能緩解地產(chǎn)的單邊預(yù)期？多大程度能改變物價(jià)的持續(xù)低位狀況？即使政策短期力度有限，但是否意味著背后邏輯出現(xiàn)顯著變化？

2.與過(guò)往不同，本輪地產(chǎn)面臨的環(huán)境更具挑戰(zhàn)性。供給端不僅有龐大的新房庫(kù)存，還有高企的二手房掛牌。需求端購(gòu)房者關(guān)注的不僅是地產(chǎn)行業(yè)政策，還有未來(lái)還款能力相關(guān)的就業(yè)、收入等宏觀變量的考量。而地產(chǎn)新政的初衷側(cè)重“防風(fēng)險(xiǎn)”而非“穩(wěn)增長(zhǎng)”。

3.近期財(cái)政發(fā)債進(jìn)度慢于過(guò)往，固然與各界擔(dān)心的融資成本與收益匹配難度加大等長(zhǎng)期因素有關(guān)。但今年項(xiàng)目申報(bào)的啟動(dòng)和額度的下達(dá)均較歷史偏晚，對(duì)發(fā)行、使用進(jìn)度也未見(jiàn)明確要求，加之特別國(guó)債發(fā)行節(jié)奏平緩，或折射出“穩(wěn)增長(zhǎng)”的迫切性有別過(guò)往。

4.展望未來(lái)，地產(chǎn)新政能緩解非線性調(diào)整的預(yù)期。房貸利率下限取消、首付比例調(diào)降也能促進(jìn)商品房銷售降幅收窄。但其對(duì)投資的拉動(dòng)作用短期難見(jiàn)，基建等實(shí)物工作量明顯滯后。不過(guò)，外需向好等變化有助于二三季度名義GDP邊際回升，但彈性較溫和。

正文：

地產(chǎn)新政開(kāi)啟，超長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行，無(wú)不觸及市場(chǎng)的敏感神經(jīng)。政策頻發(fā)，最終效果將會(huì)如何？多大程度上能緩解地產(chǎn)的單邊預(yù)期？多大程度能改變物價(jià)的持續(xù)低位狀況？即使政策短期力度有限，但是否意味著背后邏輯出現(xiàn)顯著變化？

一、地產(chǎn)新政，實(shí)效如何？

從“供求關(guān)系發(fā)生重大變化”，到“事關(guān)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展大局”，再到“房地產(chǎn)工作的人民性、政治性”，中央對(duì)穩(wěn)地產(chǎn)愈加重視。區(qū)別于此前市場(chǎng)化出清，近期供給端呈現(xiàn)公共資金介入跡象，地方國(guó)企收購(gòu)現(xiàn)房有別于項(xiàng)目“白名單”等政策。

若用足3000億保障房再貸款額度，或可消化現(xiàn)房約6000-7000萬(wàn)平，占商品住宅待售面積15-20%。即便如此之后，現(xiàn)房庫(kù)存仍處歷史高位，此外還有高企的二手房掛牌。美日等經(jīng)驗(yàn)顯示，公共資金介入到風(fēng)險(xiǎn)出清仍需加力過(guò)程。

圖1. 供給端：公共資金介入，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：風(fēng)險(xiǎn)為房企海外債信用利差，庫(kù)存為商品住宅待售面積。

當(dāng)前首付比、限購(gòu)等行業(yè)政策已顯著放松，但以實(shí)際利率表征的宏觀變量仍對(duì)需求形成掣肘。不過(guò)，房貸利率下限打開(kāi)后或有40BP左右的調(diào)降空間，疊加物價(jià)邊際上行，將促使實(shí)際利率溫和下行，有助于商品房銷售降幅收窄。

圖2. 需求側(cè)：實(shí)際利率方向改變，但力度待增強(qiáng)

來(lái)源：WIND，各級(jí)政府官網(wǎng)，筆者測(cè)算

二、財(cái)政發(fā)債，實(shí)效如何？

財(cái)政發(fā)債進(jìn)度慢于過(guò)往，固然與融資成本與收益匹配難度加大等長(zhǎng)期因素有關(guān)。但今年項(xiàng)目申報(bào)的啟動(dòng)和額度的下達(dá)均較歷史偏晚，對(duì)發(fā)行、使用進(jìn)度也未見(jiàn)明確要求，加之特別國(guó)債發(fā)行節(jié)奏平緩，折射出“穩(wěn)增長(zhǎng)”的迫切性有別過(guò)往。

圖3. 發(fā)債節(jié)奏偏慢，與經(jīng)濟(jì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度相關(guān)

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：發(fā)行進(jìn)度為較季節(jié)性差值。

類比土地出讓回落且發(fā)債后置的年份，二、三季度地產(chǎn)基建投資及實(shí)物工作量難有明顯改善，四季度前后或有一定回升。全年GDP平減指數(shù)同比預(yù)計(jì)維持在-0.5% - 0%的低位區(qū)間，名義GDP的向上彈性仍溫和。

圖4. 地產(chǎn)、基建投資及實(shí)物工作量仍將滯后

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：投資21年及23年為復(fù)合增速。

三、基本結(jié)論

一是行勝于言。與過(guò)往不同，本輪地產(chǎn)面臨的環(huán)境更具挑戰(zhàn)性。供給端不僅有龐大的新房庫(kù)存，還有高企的二手房掛牌。需求端購(gòu)房者關(guān)注的不僅是地產(chǎn)行業(yè)政策，還有未來(lái)還款能力相關(guān)的就業(yè)、收入等宏觀變量的考量。而地產(chǎn)新政的初衷側(cè)重“防風(fēng)險(xiǎn)”。

二是近期財(cái)政發(fā)債進(jìn)度慢于過(guò)往，固然與各界擔(dān)心的融資成本與收益匹配難度加大等長(zhǎng)期因素有關(guān)。但今年項(xiàng)目申報(bào)的啟動(dòng)和額度的下達(dá)均較歷史偏晚，對(duì)發(fā)行、使用進(jìn)度也未見(jiàn)明確要求，加之特別國(guó)債發(fā)行節(jié)奏平緩，折射出“穩(wěn)增長(zhǎng)”的迫切性有別過(guò)往。

三是展望未來(lái)，地產(chǎn)新政能緩解非線性調(diào)整的預(yù)期。房貸利率下限取消、首付比例調(diào)降也能促進(jìn)商品房銷售降幅收窄。但其對(duì)投資拉動(dòng)作用短期難見(jiàn)，基建等實(shí)物工作量也明顯滯后。不過(guò)，外需向好等變化有助于二三季度名義GDP邊際回升，但彈性溫和。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易摩擦超預(yù)期。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）