（本文作者楊曉東，首席金融學(xué)院副院長(zhǎng)）

 

近期，市場(chǎng)傳聞“銀行禁止代銷私募“，大家都很關(guān)注，即便端午小長(zhǎng)假，熱度也一直不減?？戳硕鄠€(gè)“深度解讀”，卻也是各樣的似是而非、匯總起來也是大同小異。

也許是處于敏感期，真正的行家也不便過多評(píng)論；也許只是江湖傳聞，但空穴不會(huì)來風(fēng)，我們要思考的是，如果銀行禁止代銷私募，影響會(huì)有多大？我們?cè)撛趺崔k？首先來看一下私募基金的現(xiàn)狀，然后談一下銀行禁止代銷私募的四大影響和業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

證券私募基金：四大特點(diǎn)

1.公司數(shù)量多、產(chǎn)品數(shù)量龐大

據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2023年 9 月底，存續(xù)私募證券投資基金管理人 8486 家，存續(xù)私募證券投資基金 97964 只，存續(xù)規(guī)模 5.89 萬(wàn)億元；私募證券投資基金管理人平均管理產(chǎn)品 11.54 只，平均管理規(guī)模 6.94 億元。

數(shù)量如此眾多的私募基金，加上信息披露的不透明、以及私募策略的復(fù)雜多樣性，無論是對(duì)于代銷機(jī)構(gòu)還是個(gè)人投資者，分析和甄別的難度都極大；所以相對(duì)于公募基金的研究，市場(chǎng)上的專業(yè)的私募研究機(jī)構(gòu)相對(duì)較少，而且由于信息披露和合規(guī)的原因，這些研究成果一般也不會(huì)公開披露，往往是自研，服務(wù)于自己的代銷業(yè)務(wù)或者FOF投資。

相對(duì)于個(gè)人投資者普遍會(huì)看的“私募排排網(wǎng)”的店鋪展示數(shù)據(jù)，專業(yè)的機(jī)構(gòu)有專門的私募數(shù)據(jù)庫(kù)供應(yīng)商（朝陽(yáng)永續(xù)、云通數(shù)科、況客等），但基于私募數(shù)據(jù)庫(kù)的策略分析和能力分析，往往涉及到金融工程和量化層面，目前能做到的機(jī)構(gòu)應(yīng)該不多，愿意對(duì)外提供服務(wù)的更加屈指可數(shù)（廣金美好、慧度至明等）。這是私募基金投資的第一大難點(diǎn)。

2.規(guī)模兩極分化、馬太效應(yīng)明顯

截至 2023 年 9 月底，基金規(guī)模達(dá) 10 億元以上的私募證券基金管理人數(shù)量為 800 家，占比僅為 9.06%，而規(guī)模在 5 億元以下的管理人數(shù)量為 7551 家，占比 85.49%。

為了解決私募基金數(shù)量眾多的難題，代銷機(jī)構(gòu)自然會(huì)提高準(zhǔn)入門檻，比如商業(yè)銀行代銷，50億是個(gè)起步門檻，有些甚至提高到100億元。而誰(shuí)都知道，一旦進(jìn)入主流代銷渠道，配合行業(yè)和業(yè)績(jī)，管理規(guī)模往往會(huì)出現(xiàn)井噴式的增長(zhǎng)，其效果就如“鯉魚跳龍門”一般。

但私募基金如何突破5億元、10億元、20億元大關(guān)，每個(gè)關(guān)口都會(huì)攔住一大批人，加上行情的動(dòng)蕩，規(guī)模反復(fù)甚至如坐過山車，也是業(yè)內(nèi)常有的事。關(guān)于如何進(jìn)行系統(tǒng)性的募資管理，我寫過一篇私募募資的文章，有興趣可以打開鏈接看看。（私募交易員的第一堂募資課）

3.量化策略快速增長(zhǎng)，券商代銷占比過半

從代銷基金類型來看，量化基金依然是各大代銷機(jī)構(gòu)近期的“心頭好”。根據(jù)券商代銷渠道不完全統(tǒng)計(jì)，截至 2023年9 月，券商代銷產(chǎn)品中增長(zhǎng)最快的策略類型為指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品，占比為 15.34%，而一季度時(shí)，指數(shù)增強(qiáng)類產(chǎn)品占比僅為 9.72%， 提升了 5.62%。

和銀行代銷的傭金分成不同，券商代銷私募的最大動(dòng)力，來自于交易量，特別是量化私募能帶來的中高頻交易量。所以券商代銷的規(guī)模門檻會(huì)比銀行低很多，而且從總部、分公司、營(yíng)業(yè)部，也有各樣的合作模式；總的來講，除了傳統(tǒng)的主觀多頭，指數(shù)增強(qiáng)在量化策略中占比最大。

券商代銷私募，除了產(chǎn)品托管、交易服務(wù)落地以外，一般還要求“交易倍數(shù)”作為對(duì)價(jià)，就是要求私募管理人在其它渠道募資的私募產(chǎn)品的交易量，得按照約定的比例轉(zhuǎn)移到券商席位交易。

這個(gè)邏輯和公募基金的分倉(cāng)類似，就是把券商的代銷規(guī)模和交易量進(jìn)行掛鉤；在公募基金領(lǐng)域，這樣的“銷售交易傭金”模式剛剛被明令禁止。如果銀行禁止代銷私募產(chǎn)品，私募基金交易量倍數(shù)也會(huì)將勢(shì)微，壞處是券商代銷私募的動(dòng)力會(huì)不足，好處是選擇私募的標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)更多地考慮其他私募品質(zhì)的因素。

4.顧問管理規(guī)模，中大型私募占優(yōu)

截至 2023 年 9 月底，自主發(fā)行基金規(guī)模達(dá) 10 億元以上的私募證券基金管理人數(shù)量為 722 家，占比僅為 8.28%，而規(guī)模在 5 億元以下的管理人數(shù)量為 7457 家，占比 85.50%。擁有較強(qiáng)自主發(fā)行能力的私募證券基金管理人仍是少數(shù)，絕大多數(shù)管理人的管理規(guī)模還沒有達(dá)到行業(yè)平均水平，兩極分化現(xiàn)象較為嚴(yán)重。

顧問管理基金規(guī)模達(dá) 10 億元以上的管理人有 75 家，占比 11.61%，而規(guī)模在 5 億元以下的管理人數(shù)量為 365 家，占比 56.50%。

單從數(shù)據(jù)看，5億以上私募基金的顧問管理規(guī)模比例會(huì)明顯增加，這個(gè)可能和代銷模式有關(guān)。以銀行為例，私募與銀行的合作，往往采用TOF的模式，銀行銷售的是信托產(chǎn)品，再由信托產(chǎn)品去投資（連接）一個(gè)私募基金，由于準(zhǔn)入等原因，私募管理人往往以投資顧問等角色出現(xiàn)，這個(gè)就是顧問管理規(guī)模的來源。

銀行禁止代銷私募：四大影響

1.誰(shuí)來填補(bǔ)私行產(chǎn)品線？

私行產(chǎn)品線和個(gè)金零售產(chǎn)品線最大的差異，就是在于私募類產(chǎn)品的代銷，早前是基于非標(biāo)資產(chǎn)的信托產(chǎn)品，之后是私募基金特別是量化私募的代銷（主觀多頭私募本質(zhì)和個(gè)金零售代銷的公募基金差異不大），而量化的主流策略，是“非標(biāo)替代類”的市場(chǎng)中性策略和CTA，這個(gè)和券商對(duì)量化指增的重點(diǎn)代銷形成一定的差異化。

如果銀行禁止代銷私募，這個(gè)會(huì)極大利好持牌金融機(jī)構(gòu)的私募類產(chǎn)品，包括理財(cái)子產(chǎn)品、券商資管、公募專戶、信托等，相對(duì)于私募策略的靈活和兇悍，這類機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)是合規(guī)和風(fēng)控，如果策略合適、市場(chǎng)配合，也會(huì)拉動(dòng)很大的規(guī)模。

2.專業(yè)私募FOF投資的興起

其他金融機(jī)構(gòu)在同類策略上可以起到部分替代作用，但私募基金特別是量化私募在策略上的靈活性和龐大的算力投入，其領(lǐng)先性是無容置疑的，理財(cái)子、券商資管、信托公司，可以通過FOF投資的模式，“采購(gòu)、封裝、優(yōu)化”這些算力，然后再提供給私人銀行的客戶，就不會(huì)出現(xiàn)私募產(chǎn)品和私募FOF“同場(chǎng)競(jìng)技”的場(chǎng)面了。

最近兩年，私募頻頻爆雷，雖然數(shù)量占比不多，但行業(yè)公信力影響巨大，如果私募投資逐步向機(jī)構(gòu)化演進(jìn)，這個(gè)也彌補(bǔ)了客戶直銷投資私募基金，面臨的信息差、認(rèn)知差和預(yù)期差。

坦率地說“私募零售公募化”的進(jìn)程走得有點(diǎn)遠(yuǎn)了，最終的效果也不佳，行業(yè)需要一個(gè)均值回歸的過程。

3.“私募姓私”，回歸本源

私募基金“代銷”，這個(gè)組合本身蘊(yùn)含著本源性的矛盾，可能也是一種“中國(guó)特色”，私募基金的募資，理論上大眾市場(chǎng)和媒體是不知道的，但我們的特色就在于“某某明星奔私、某某大佬發(fā)行”，基本屬于公開信息。所有的信息披露，都為了一個(gè)目的，就是造勢(shì)發(fā)行，助力擴(kuò)大募資規(guī)模，這些情況大家都是知道的。

過度注重代銷規(guī)模，導(dǎo)致的結(jié)果是投資人和管理人之間的信息溝通，是不充分的，中間的代銷機(jī)構(gòu)有點(diǎn)像媒人，為了成交兩頭說好話，結(jié)果往往也是在市場(chǎng)的高點(diǎn)和策略的高點(diǎn)，促成了最大規(guī)模的成交。當(dāng)市場(chǎng)下滑以后，由于私募的信息比公募更加不對(duì)稱，很難做好客戶陪伴和服務(wù)。

導(dǎo)致的結(jié)果是三輸：凈值大幅回撤，客戶不知道怎么辦，很痛苦，最后割肉忍痛離場(chǎng)；代銷機(jī)構(gòu)得罪了客戶，最終也失去客戶；私募管理的代銷規(guī)模，一輪回撤下來，可能會(huì)減少十之八九，錢沒有賺到，惹了一身騷，和代銷機(jī)構(gòu)也別想再繼續(xù)合作了。

那終局會(huì)是怎么樣？還是回歸本源，私募姓私！

我所接觸到的眾多老牌頭部私募，無一例外都是直銷資金占比很大，30%算低的，高的超過70%甚至更多。當(dāng)然這些直銷資金，又分為三類：機(jī)構(gòu)直銷、個(gè)人直銷、自營(yíng)資金。

這個(gè)是有馬太效應(yīng)的，新的私募客戶，如果看到這家私募的老的直銷客戶占比很高，說明不是短期割韭菜的；如果看到機(jī)構(gòu)直銷客戶也不少，說明通過專業(yè)機(jī)構(gòu)投資人的檢驗(yàn)，必有一技之長(zhǎng)；如果看到自營(yíng)資金很雄厚，說明私募管理人賺錢的能力很強(qiáng)，也不會(huì)為了短期利益破壞長(zhǎng)期的聲譽(yù)。

4.私募基金的出清，剛剛開始

從2007年牛市催生的陽(yáng)光私募開始算起，證券類私募的發(fā)展也接近20年了，在資本市場(chǎng)還沒有對(duì)沖機(jī)制之前，就套用“對(duì)沖基金”的模式在國(guó)內(nèi)生根發(fā)芽了。除了私募公募化的謬誤以外，私募基金的定價(jià)機(jī)制也有極大的問題，2+20%的收費(fèi)模式，是國(guó)外對(duì)沖基金絕對(duì)收益產(chǎn)品的標(biāo)配，這種模式在發(fā)達(dá)市場(chǎng)，也遭受各種抨擊，現(xiàn)在也不得不進(jìn)行改進(jìn)。

而中國(guó)的私募產(chǎn)品，無論是主觀多頭、還是量化指增，大部分都是屬于貝塔型產(chǎn)品，不但收取高額的基本管理費(fèi)，同時(shí)還能收到20%的業(yè)績(jī)提成，也就是說因?yàn)槭袌?chǎng)上漲產(chǎn)生利潤(rùn)，需要分給管理人20%；而獲得這個(gè)利潤(rùn)的原因，僅僅是因?yàn)榭蛻裘傲俗銐虼蟮氖袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)已經(jīng)繳納了2%的基本管理費(fèi)給管理人，為什么還要分出去20%，不知道為什么這樣明顯地定價(jià)錯(cuò)誤，成為一個(gè)慣例，一直流傳至今？

這一定價(jià)錯(cuò)誤，還導(dǎo)致了一個(gè)更大的制度性的缺陷，那就是公募和私募的套利機(jī)制，公募基金成為一個(gè)過度搏殺的市場(chǎng)，這個(gè)和國(guó)外基金經(jīng)理都是打工人的形象完全不同，個(gè)人英雄主義的好處，要么是把公募規(guī)模做大，拿高額的獎(jiǎng)金，要么就是奔私獲取更大的利益。

之前是總量在增加，大家都能賺錢，矛盾還不明顯；現(xiàn)在市場(chǎng)各參與主體預(yù)期都不太樂觀，在嚴(yán)格管理和審查公募基金的同時(shí)，不觸及私募基金的根本是不可能的，從這個(gè)角度看，商業(yè)銀行代銷私募的口子，將會(huì)收緊甚至關(guān)閉，也在情理之中。

 

（本文作者楊曉東，首席金融學(xué)院副院長(zhǎng)）

本文僅代表作者觀點(diǎn)。