近來金價的走勢獲得了投資者的高度關(guān)注。

截至6月12日，金價為每盎司2323.4美元。過去一年，金價上漲了18.6%。

要知道，這是在非常不利的情況下實現(xiàn)的上漲，其中最不利的條件就是實際利率的上升。2022年開始，為了對抗通脹，美聯(lián)儲進(jìn)行了多輪加息，目前聯(lián)邦基金利率（美國的基準(zhǔn)利率）已漲至5.25%~5.5%。在考慮了通脹后，美國的實際利率有了明顯的上升。黃金是非孳息資產(chǎn)，當(dāng)實際利率上升的時候，其他資產(chǎn)的回報率會上升，這時候黃金的價格就會遭遇逆風(fēng)。

到底是哪些非經(jīng)濟(jì)的因素在作用于金價？這些因素對國際金融格局和中國經(jīng)濟(jì)又意味著什么？

金融“武器化”

目前美元是全球最重要的貨幣，大多數(shù)國家的政府，尤其是發(fā)展中國家的政府，都會積累美元資產(chǎn)來做儲備，以應(yīng)不時之需。這種局面給了美國一個得天獨厚的優(yōu)勢，即美國將別國的錢袋子捏在了自己手中。

其他國家之所以愿意持有美元資產(chǎn)，原因有兩點：第一，美國的金融市場是一個規(guī)模龐大且開放的市場，各方均可參與其中；第二，美國金融市場的產(chǎn)品非常豐富。從低收益低風(fēng)險高流動性的國債，到高收益高風(fēng)險低流動性的衍生品，只要市場有需求，金融機構(gòu)就會很快創(chuàng)造出相應(yīng)的產(chǎn)品來滿足這種需求。

由于美國金融市場的深度和廣度都很好，因此很多國家都愿意積累美元資產(chǎn)來做外匯儲備，但這里有一個問題，就是這個市場的安全性在很大程度上系于美國的自律。當(dāng)然，美國政府在一般情況下是非常自律的，除了一些必要的監(jiān)管，總體上是很尊重市場的運行的。

從長期來看，美國政府凍結(jié)俄羅斯外匯儲備的做法肯定會引起其他投資者的擔(dān)憂，這會損害美元作為全球主要貨幣的地位和美國金融市場在全球投資者心目中的分量。但美國財政部長耶倫在2023年對外表示：“對于世界上大多數(shù)國家來說，幾乎沒有任何有意義的變通辦法可以使他們完全繞開美元。”

美元本位制

金融“武器化”賦予了美國巨大的競爭優(yōu)勢，那么這種競爭優(yōu)勢是如何形成的呢？這就要從國際金融史談起了。

自第一次工業(yè)革命開始，英國逐漸成為了執(zhí)世界經(jīng)濟(jì)之牛耳的國家。那時候英國是世界上最強大的經(jīng)濟(jì)體，擁有最廣大的殖民地，倫敦是世界金融的中心，這一切都造就了一個強大的英鎊。當(dāng)時英鎊與黃金掛鉤，這是一種非常嚴(yán)格的固定匯率制度，有利于開展貿(mào)易和轉(zhuǎn)移資本。1894年美國的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）超越了英國，成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，但美元離成為世界中心貨幣還要再等50年。

經(jīng)過兩次世界大戰(zhàn)的摧殘后，英國的殖民地也相繼獨立，英鎊不再是全球最重要的國際貨幣，美元開始成為全球貨幣的中心。在1944年布雷頓森林體系建立后，美元和黃金的價值掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤，這種雙掛鉤的設(shè)置被稱為金匯兌本位，因此美元有時候也被稱為美金。

第二次世界大戰(zhàn)后，世界各國的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了復(fù)蘇，但GDP的增長是不平衡的，例如德國和日本的GDP增速就遠(yuǎn)快于美國。在一些內(nèi)部矛盾的作用下，布雷頓森林體系漸漸無力支撐，最后于1971年宣告解體，之后大多數(shù)貨幣開始逐漸走向浮動匯率。本來大家認(rèn)為自此之后美元國際中心貨幣的地位會逐漸消失，但沒想到的是很多國家，尤其是一些發(fā)展中國家，開始將自己的貨幣與美元掛鉤，美元在無錨的情況下繼續(xù)保持著國際中心貨幣的地位，因此這也被稱為“布雷頓森林體系2.0”。

當(dāng)今的國際貨幣體系實際上是美元本位制，市場曾認(rèn)為歐元的出現(xiàn)會挑戰(zhàn)美元的地位，但最后的結(jié)果是大家發(fā)現(xiàn)歐元難堪大任。歐元不行，英鎊和日元就更加不行了。中國資本賬戶尚沒有完全開放，人民幣成為國際中心貨幣依舊任重道遠(yuǎn)。

在美元本位制下，美國憑借其發(fā)達(dá)的金融市場成為了全球的金融中心，這吸引了全球投資者的參與，眾多官方投資者將美元資產(chǎn)作為其外匯儲備。這種格局造就了今天的國際金融體系，也使得美國可以將金融“武器化”。因此要遏制金融“武器化”，我們就需要采取措施，逐漸改變或規(guī)避美元本位制的體系，不然一切其他的做法都是緣木求魚。

中國將何去何從

面對這樣的局面，中國要怎么做才能維護(hù)自己的利益？對于小經(jīng)濟(jì)體來說，它只能是現(xiàn)行國際金融秩序的接受者，但中國是大國，中國的改變將會在很大程度上推動當(dāng)今國際金融體系的變革。

對于中國來說，目前可以采用的應(yīng)對方式主要有三種：

第一，將儲備資產(chǎn)多樣化。筆者相信中國央行增持黃金很可能有這方面的考慮，但黃金的市場容量較小，不足以撐起中國龐大的儲備資產(chǎn)。截至2024年5月，中國的黃金儲備大約有1709.6億美元，但在同一時間，中國的儲備資產(chǎn)總額約為3.4萬億美元，前者僅相當(dāng)于后者的約5%。

根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至2023年年末，全球央行持有的黃金總量為36699噸。按照每盎司2400美元的價格計算，其價值約等于28317億美元，還沒有中國的外匯儲備價值多。因此要把儲備資產(chǎn)多樣化，單一增投黃金并非最佳選擇。

前文已述，美國金融市場的深度和廣度遠(yuǎn)超其他經(jīng)濟(jì)體的金融市場，要讓中國巨額的外匯儲備繞開這個市場幾乎是不可能的。所以將儲備資產(chǎn)多樣化的想法很好，但實施難度估計會較大。

第二，改變經(jīng)常賬戶順差的狀況。自1994年匯改以來，中國的經(jīng)常賬戶一直是順差。經(jīng)常賬戶順差就意味著中國是一個資本輸出國。由于中國實行的是強制結(jié)匯的制度，大量外匯最后都流入了中國央行，因此央行是中國對外投資最主要的載體。

從中國的國情出發(fā)，中國本來就應(yīng)該保有一定量的經(jīng)常賬戶逆差。這里面的邏輯有點復(fù)雜，在此不再展開。我們只需要知道在大多數(shù)情況下，GDP增速高的經(jīng)濟(jì)體，一定量的經(jīng)常賬戶逆差往往是有利于增進(jìn)國民福利的。

然而，假如我們窮根究底，那么就要問一個問題，為什么中國會有巨額的經(jīng)常賬戶順差？從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來說，經(jīng)常賬戶差額等于儲蓄和投資之間的缺口。中國的投資率很高，但儲蓄率更高，高儲蓄的背后是低消費。要減少儲蓄就需要提振消費，尤其是居民消費，而要實現(xiàn)這一目標(biāo)就必須實行一系列的結(jié)構(gòu)改革，比如加強上市公司分紅、政府在社保上投入更多資金等。這些改革不可能一蹴而就，但這是大的方向，應(yīng)該向著這些目標(biāo)堅定前行。

第三，鼓勵居民和企業(yè)出海，全球配置資源。假如我們暫時無法削減經(jīng)常賬戶順差，那么由央行掌管絕大部分外匯儲備的做法或許就可以有一些值得商榷的地方。央行負(fù)責(zé)對外投資的部門不可能很大，而且對外投資的第一要義肯定是保值，因此或多或少要選擇那些低風(fēng)險低收益高流動性的大市場去進(jìn)行投資，例如美國國債市場。

假如我們可以藏匯于民，讓眾多的企業(yè)和居民去全球配置資產(chǎn)，那么這極有可能會分散投資風(fēng)險，并在控制風(fēng)險的前提下實現(xiàn)更高的回報。同時，假如我們海外投資的主體是眾多的企業(yè)和居民，大家投資的幣種和標(biāo)的品類繁多，那么這也會讓美國凍結(jié)中國外匯資產(chǎn)變成幾乎不可能完成的任務(wù)。

不過這里要注意一點，鼓勵企業(yè)和居民走出去需要適當(dāng)放寬我們的資本管制。在放寬資本管制之前，我們首先要做的是讓人民幣匯率市場化，使得大多數(shù)人不敢在人民幣匯率的問題上投機，從而遏制債務(wù)美元化。

人們常說美元的霸權(quán)地位使得美國可以割全球的韭菜。這句話有一定的道理，但實際后果可能比美國割韭菜嚴(yán)重得多，例如我們已經(jīng)看到的金融“武器化”。要避免被動局面，我們就需要采取一系列的措施去建立自己的安全氣囊。

只要我們做好準(zhǔn)備，未雨綢繆，那么金融“武器化”就威脅不到中國的生存和發(fā)展，中國也必將在這個波譎云詭、動蕩不安的國際金融市場上尋得一片安寧之地。

（作者系長江商學(xué)院副院長、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）