今年以來，隨著美國經(jīng)濟(jì)“不著陸”的概率上升，市場對美聯(lián)儲緊縮預(yù)期重估，美元匯率不跌反漲。到6月14日，洲際交易所（ICE）美元指數(shù)累計上漲4.1%，最多上漲4.9%。關(guān)于美聯(lián)儲停止加息、美元拐點將至的市場預(yù)期再度落空。然而，隨著美國總統(tǒng)候選人鎖定拜登和特朗普，這有可能成為影響未來美元走勢的新變數(shù)。

4月23日，正值日元匯率迭創(chuàng)三十四年新低之際，美國前總統(tǒng)特朗普在社交平臺發(fā)文指出，這“對美國而言是災(zāi)難”。美元對日元大幅升值時，美國出口商品的價格競爭力會下降，“變得無力抗衡”；美國制造業(yè)等“將被迫要么在‘聰明’國家失去眾多商機(jī)，要么在當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)工廠”。特朗普吹噓自己任職期間曾為遏制美元過度升值“設(shè)限”，同時批評競選對手、現(xiàn)總統(tǒng)拜登對美元升值“放任不管”。市場憧憬，如果特朗普重返白宮，有可能再度開啟弱勢美元行情。市場甚至傳聞，與他“志同道合”的萊特希澤有可能出任財長，掌管美國貿(mào)易和匯率政策，徹底擯棄1995年以來所奉行的“強(qiáng)勢美元政策”。但是，實際情形或未必會如此簡單。

特朗普任內(nèi)美元走勢偏弱但并非全是弱美元政策之功

特朗普政府的任期是2017年1月20日～2021年1月20日，取大數(shù)就是2017～2020年。各年，美元指數(shù)分別下跌9.9%、上漲4.1%、上漲0.4%和下跌6.7%，四年累計下跌12.1%。相應(yīng)地，奧巴馬政府第二個任期為2013～2016年，各年美元指數(shù)分別上漲0.6%、12.6%、9.3%和3.7%，四年累計上漲28.4%（見圖1）?？梢?，特朗普時期，美元指數(shù)是大跌小漲，與前任相比走勢明顯偏弱。

美國的匯率政策歸財政部主管，總統(tǒng)原則上對此不宜置評。但特朗普一入白宮伊始就打破了這個慣例，外匯市場與股票市場一直是其“推特治國”的兩個熱門話題。他標(biāo)榜“美國優(yōu)先”，鼓吹“制造業(yè)回流”，屢次抱怨美元強(qiáng)勢正在將美國經(jīng)濟(jì)推向深淵，特別指責(zé)歐盟、日本等主要貿(mào)易伙伴國故意操縱匯率，為他們的出口商獲得優(yōu)勢。在其任內(nèi)，美國財政部多次將日本、韓國、德國、意大利等盟國列入《美國主要貿(mào)易伙伴宏觀經(jīng)濟(jì)與匯率政策報告》中“匯率操縱國”的觀察名單。在日美貿(mào)易協(xié)定談判中，美方曾經(jīng)要求加入防止故意引導(dǎo)貨幣貶值的“外匯條款”。由于日方堅決反對，2020年1月生效的這一協(xié)定才未寫入該條款。

弱美元與加關(guān)稅成為特朗普重商主義政策中的主要工具。但是，盡管特朗普任內(nèi)美元確實走勢偏弱，卻并非全是其刻意唱空美元的結(jié)果。如2017年是其任內(nèi)美元指數(shù)跌幅最大的一年，而這卻是個市場意外。2016年11月份特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)后，市場普遍認(rèn)為若特朗普推出經(jīng)濟(jì)刺激政策將提振通脹，并有助于強(qiáng)化美聯(lián)儲升息前景，這將推高美元。受此影響，2016年最后兩個月，美元指數(shù)累計上漲4.1%，一舉抹去前十個月的累計跌幅，全年上漲3.7%。然而，2017年正式入主白宮后，特朗普在大選時承諾的削減賦稅、加大基建支出、放松監(jiān)管等政策推進(jìn)緩慢，逐漸消磨了市場信心。

同時，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化趨于收斂。2017年，美國實際GDP增速相對歐元區(qū)的差距與上年持平，相對日本、英國和加拿大的差距則分別收斂了0.2、0.1和0.8個百分點。盡管2017年美聯(lián)儲加息三次而歐洲央行按兵不動，但因當(dāng)年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)加快，市場一直預(yù)期歐洲央行有可能退出負(fù)利率和量化寬松。到2017年12月，月均10年期德美、加美、日美國債收益率負(fù)利差分別較上年底收斂了14、27和8個基點（見圖2）。在此背景下，美元指數(shù)見頂回落，全年下跌近10%。同期，在美元指數(shù)的六大籃子貨幣中，美元對歐元、英鎊、日元、加元、瑞郎、瑞典克朗分別下跌12.4%、8.5%、3.7%、6.4%、4.4%和10.0%。

再如2020年是特朗普任內(nèi)第二個美元指數(shù)下跌的年份，但這也不是得益于弱美元政策，因為當(dāng)年他的主要精力集中在指導(dǎo)美國疫情防控工作上。只是年初新冠疫情大流行引發(fā)經(jīng)濟(jì)大停擺、金融大沖擊，美國祭出史無前例的財政貨幣雙刺激政策，美債收益率大幅下行，年均10年期美債收益率跌至0.89%，為1953年有數(shù)據(jù)以來新低。由此，美元也加入了低息資產(chǎn)的行列，這大大搶了歐元、日元等負(fù)收益資產(chǎn)的風(fēng)頭。到2020年12月，月均10年期英美、德美、加美、日美國債收益率負(fù)利差分別較上年底收斂了42、63、6和96個基點（見圖2）。全年，美元指數(shù)先漲后跌，錄得近7%的跌幅。同期，美元對歐元、英鎊、日元、加元、瑞郎、瑞典克朗分別下跌8.2%、2.9%、4.9%、1.9%、8.5%和12.1%。

2019年降息并未讓美元變?nèi)跚椰F(xiàn)在通脹條件也難以大幅降息

特朗普任內(nèi)多次在社交媒體上公開指責(zé)歐洲央行采取“負(fù)利率+量化寬松”的非常規(guī)貨幣政策，導(dǎo)致歐元對美元匯率持續(xù)下跌，降低了他們與美國展開競爭的難度，這是不公平的，屬于競爭性貶值。這成為特朗普施壓美聯(lián)儲降息的主要理由，甚至還給美聯(lián)儲支招也引入負(fù)利率安排。

2017年初，鮑威爾接替耶倫擔(dān)任美聯(lián)儲主席后，美聯(lián)儲分別于2017年加息三次、2018年加息四次，這一度令特朗普深感后悔，以為所托非人。但是，2019年下半年，美聯(lián)儲愣是在可降可不降的情況下，以“莫須有”的借口連續(xù)降息三次，又令特朗普喜出望外。

2019年一、二季度，美國實際GDP環(huán)比折年率分別增長2.2%和3.4%，均高于當(dāng)時美聯(lián)儲估算的美國實際GDP長期增速1.9%；季末失業(yè)率分別為3.8%和3.6%，低于美聯(lián)儲估算的長期失業(yè)率3.9%；季均PCE通脹穩(wěn)定在1.48%，低于2%的長期目標(biāo)（見圖3）。2019年7月31日首次降息時，美聯(lián)儲在議息會議聲明中既肯定了經(jīng)濟(jì)活動持續(xù)擴(kuò)張、勞動力市場狀況強(qiáng)勁以及通脹率接近委員會對外所稱的2%目標(biāo)是最有可能的結(jié)果，但又強(qiáng)調(diào)這一前景仍然存在不確定性。盡管鮑威爾在新聞發(fā)布會上堅稱這不意味著開啟了降息周期，但美聯(lián)儲在之后9月和10月份的議息會議上以前述借口連續(xù)降息兩次至1.50%～1.75%，低于當(dāng)時美聯(lián)儲估算的長期利率水平2.5%。

受降息利好提振，2019年下半年，美國三大股指迭創(chuàng)歷史新高，美債收益率也大幅下行。到2019年12月，月均10年期英美、德美、加美、日美國債收益率負(fù)利差分別較上年底收斂了49、44、52和91個基點（見圖2）。即便如此，美元強(qiáng)勢沒有改變。全年，美元指數(shù)不跌反漲0.4%，其中上半年漲了0.1%，下半年漲了0.3%（見圖1）。

這是因為利差并非影響匯率的唯一因素，而且有時候也不是最主要的影響因素。2019年，美元對歐元、瑞典克朗分別上漲2.2%和5.4%，對英鎊、日元、加元、瑞郎分別下跌3.8%、0.8%、4.9%和1.4%。由于歐元在美元指數(shù)中的權(quán)重高達(dá)57.6%，歐元貶值導(dǎo)致了美元被動升值。而歐元走弱的背后是當(dāng)時由特朗普政府挑起的全球經(jīng)貿(mào)摩擦如火如荼，而歐元區(qū)的貿(mào)易開放程度高于美國，也就意味著歐元對全球貿(mào)易緊張局勢惡化的敏感度超過美元。

美聯(lián)儲面臨的通脹環(huán)境今時不同往日。當(dāng)時，美國通脹持續(xù)低于2%的長期目標(biāo)，降息有空間；現(xiàn)在，高通脹雖大幅回落卻尚未回到目標(biāo)值附近。此外，一方面，特朗普正磨刀霍霍地要掀起新一輪關(guān)稅沖突，這有可能加劇全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈沖擊，增加通脹韌性。另一方面，他還可能不甘人后地繼續(xù)奉行財政刺激政策，也會給通脹火上澆油。特朗普時期的美國聯(lián)邦政府赤字率平均為7.0%，剔除2020年后平均為4.1%；拜登任內(nèi)三年平均為7.7%，到2024年一季度年化赤字率仍有6.0%（見圖4）。此種情況下，美聯(lián)儲不但不能降息甚至還可能有加息的壓力，這將進(jìn)一步推高美元。若強(qiáng)行降息，既可能損害美聯(lián)儲的獨立性，也可能給美國造成經(jīng)濟(jì)滯脹的最壞結(jié)果。

若經(jīng)貿(mào)摩擦升級還可能造成避險驅(qū)動的美元升值

這正是2018年美元指數(shù)止跌反彈的重要原因。當(dāng)年，特朗普火力全開，不斷升級對中國、歐洲、日本、北美等主要貿(mào)易伙伴的經(jīng)貿(mào)摩擦，加劇了全球金融市場動蕩，壓低市場風(fēng)險偏好。2018年，衡量市場避險情緒的年均標(biāo)普500波動率指數(shù)（VIX）同比增長50.2%（見圖5）。

2018年，美聯(lián)儲還連續(xù)加息四次，推動美債收益率上行。到2018年12月，月均10年期英美、德美、加美、日美國債收益率負(fù)利差分別較上年底擴(kuò)大了40、52、29和42個基點（見圖2）。利差加上避險因素，令美元指數(shù)事與愿違地進(jìn)一步走高。同期，美元對歐元、英鎊、加元、瑞典克朗分別升值4.7%、5.9%、8.4%和8.5%，對日元、瑞郎分別下跌2.8%和上漲0.7%。美元對后兩種貨幣表現(xiàn)平平，主要反映了全球貿(mào)易局勢緊張下日元和瑞郎的傳統(tǒng)避險貨幣角色。

“美國優(yōu)先”和“制造業(yè)回流”針對的是美國貿(mào)易失衡。特朗普堅持認(rèn)為，不斷膨脹的貿(mào)易赤字奪走了美國制造業(yè)工人的就業(yè)崗位。過去三年，中美雙邊貿(mào)易失衡有所好轉(zhuǎn)。據(jù)美方統(tǒng)計，2023年，美國對華貿(mào)易逆差2791億美元，較2017年減少了25.6%；對華貿(mào)易逆差占到美國商品貿(mào)易逆差的26.2%，較2017年回落20.7個百分點，2024年一季度占比進(jìn)一步降至21.9%。但是，美國總體貿(mào)易失衡狀況依然堪憂。拜登任內(nèi)三年（2021～2023年），美國商品貿(mào)易赤字規(guī)模平均為1.11萬億美元，較特朗普任內(nèi)四年（2017～2020年）的平均規(guī)模增加了28.6%；與美國名義GDP之比平均為4.4%，較特朗普任內(nèi)占比上升了0.2個百分點（見圖6）。

若特朗普有機(jī)會重返白宮，將會重新?lián)]舞貿(mào)易保護(hù)主義大旗。他已經(jīng)對中國發(fā)出了要全面大幅加征進(jìn)口關(guān)稅的威脅，這體現(xiàn)了遏制中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“政治正確”。鑒于美國貿(mào)易失衡狀況在繼續(xù)惡化，未來特朗普的貿(mào)易戰(zhàn)還可能會針對其他貿(mào)易伙伴，包括盟友。特朗普天馬行空、我行我素的風(fēng)格將給市場帶來新的不確定不穩(wěn)定因素，避險驅(qū)動的美元升值壓力有可能會卷土重來。

綜上，預(yù)計今年底，隨著美國選情逐漸明朗化，若特朗普有機(jī)會再度當(dāng)選，不排除在弱美元政策的預(yù)期下，美元指數(shù)會有一波加速下行。但是，鑒于美國當(dāng)前的通脹環(huán)境，且經(jīng)貿(mào)摩擦有可能加劇通脹韌性和市場避險情緒，美元指數(shù)未必會如政府和市場所愿大幅走弱。當(dāng)然，如果特朗普第二個任期任性而為，迫使美聯(lián)儲不得不將高利率維持更長時間，最終導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，美聯(lián)儲也有機(jī)會大幅降息，進(jìn)而讓美元指數(shù)趨勢性走弱。但如果遭遇經(jīng)濟(jì)滯脹，美聯(lián)儲則要面臨穩(wěn)增長還是穩(wěn)物價的“兩難選擇”。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）