2024年4月12日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，用于指導(dǎo)未來幾年中國資本市場的發(fā)展。時(shí)隔十年，第三版“國九條”落地，政策重點(diǎn)從2004年的“改革開放”和2014年的“發(fā)展”演進(jìn)為當(dāng)今的“監(jiān)管”和“高質(zhì)量”，與中央設(shè)定的整體經(jīng)濟(jì)和戰(zhàn)略方向一致。

中國資本市場開啟新篇章

在2004年《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場宏觀管理的通知》，即首版“國九條”發(fā)布之時(shí)，內(nèi)地交易所共有上市企業(yè)不到1400家，總市值4萬億元人民幣。當(dāng)時(shí)的主要政策目標(biāo)是將國內(nèi)準(zhǔn)則、監(jiān)管措施和市場微觀結(jié)構(gòu)與國際對標(biāo)。具體而言，在2004年，股權(quán)分置是中國A股市場獨(dú)有的現(xiàn)象，當(dāng)時(shí)規(guī)定上市公司三分之二股份不可上市流通，盡管它們的收益權(quán)與投票權(quán)和流通股并無二致。這種制度帶來了市場低效、交易成本高企以及其他激勵(lì)機(jī)制或行為問題。市場參與者普遍將2006年股權(quán)分置改革結(jié)束視作2004~2007年A股大漲背后的主要推手，當(dāng)時(shí)滬深300指數(shù)上漲了近400%。

得益于強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長和股權(quán)分置改革的成功，中國A股市場在2014年初成為全球規(guī)模第二大且交易最為活躍的市場。但是，A股市場仍主要受境內(nèi)因素影響，當(dāng)時(shí)境外投資者持倉僅占1.4%，QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）是外資參與內(nèi)地股市的唯一渠道。因此，吸引境外投資資金和進(jìn)一步放開市場就成為2014年第二版“國九條”的主要政策議題。事實(shí)上，這一時(shí)期的標(biāo)志性事件是2014年末啟動的“滬港通”，該機(jī)制促成了A股和港股市場之間逾12萬億美元的交易。截至2024年3月，北向資金和南向資金在各自市場中的持倉占比分別達(dá)到了2.4%和6.3%。

在最新發(fā)布的第三版“國九條”中，政策關(guān)鍵詞已經(jīng)從十年前的“發(fā)展”演進(jìn)為“監(jiān)管”和“高質(zhì)量”。這一政策調(diào)整與黨中央為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)重心調(diào)整、經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域新興風(fēng)險(xiǎn)以及全球地緣政治形勢變化所制定的整體經(jīng)濟(jì)和戰(zhàn)略方向一致。

要讓投資者看到“真金白銀”

新“國九條”涵蓋了中國資本市場的許多方面，或?qū)⒅笇?dǎo)未來幾年的潛在政策和改革方案。整體來看，新“國九條”目標(biāo)針對中國A股市場痼疾的深層次原因并解答了投資者的主要關(guān)切問題。不過，成功的關(guān)鍵還在于有效、堅(jiān)決且審慎的執(zhí)行。

我們認(rèn)為，存在以下三大政策重心以及潛在發(fā)力點(diǎn)：1.加強(qiáng)資本市場監(jiān)管和治理；2.通過嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)、加大退市監(jiān)管力度和改善投資者回報(bào)來提高上市公司質(zhì)量；3.完善投資者保護(hù)制度，主要包括建立更加透明的內(nèi)控懲防機(jī)制，健全披露制度，加大A股市場的長期機(jī)構(gòu)資金占比。監(jiān)管機(jī)構(gòu)和決策層已經(jīng)充分認(rèn)識到需要做出的改變，但有效、堅(jiān)決且審慎的執(zhí)行才是成功的關(guān)鍵。

1.加強(qiáng)資本市場監(jiān)管和治理，細(xì)化金融監(jiān)管和治理責(zé)任及框架

在二十大會議之后，黨中央成立了中央金融委員會和中央金融工作委員會這兩個(gè)新的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以期更好地在金融監(jiān)管實(shí)體和金融機(jī)構(gòu)之間協(xié)同工作，并注重上層計(jì)劃和整體推進(jìn)金融穩(wěn)定與發(fā)展。此外，證監(jiān)會還在2023年3月份升級為國務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)，將統(tǒng)一監(jiān)管證券和期貨市場。

我們認(rèn)為，明確定義且行之有效的監(jiān)督、監(jiān)管框架對于面臨以下問題的中國內(nèi)地市場來說必不可少：

長期以來不斷的上市融資發(fā)行和金融創(chuàng)新已推動中國內(nèi)地的股市和債市顯著擴(kuò)張，規(guī)模達(dá)到了GDP的178%；過去十年的經(jīng)濟(jì)增長和市場回報(bào)表現(xiàn)脫鉤，中國股市在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的作用以及有效性值得探討；A股經(jīng)歷過幾段快速下跌行情，其間的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)備受關(guān)注，例如，2015年和2018年市場曾受影子銀行杠桿影響而經(jīng)歷了拋售；中美之間的資金流動已經(jīng)因?yàn)殚L期的地緣政治和政策摩擦而受到干擾；名義存量規(guī)模高達(dá)44萬億美元且相關(guān)產(chǎn)值約占中國GDP20%的房地產(chǎn)市場持續(xù)走弱，正在通過多個(gè)關(guān)聯(lián)渠道給金融經(jīng)濟(jì)帶來壓力。

2.提高上市公司質(zhì)量

在部分投資者看來，持續(xù)大規(guī)模發(fā)股拖累了股價(jià)表現(xiàn)。具體而言，雖然過去三年全球金融市場活動放緩，但A股市場每年新上市或增發(fā)項(xiàng)目合計(jì)融資規(guī)模高達(dá)1.28萬億元，新股IPO數(shù)量年均復(fù)合增速為24%。從基本面來看，股票（凈）發(fā)行也是導(dǎo)致上市企業(yè)每股盈利增速趨緩的因素之一，在過去五年中使得中國大盤指數(shù)每股盈利增速壓縮了1個(gè)百分點(diǎn)。而相比之下，

美股市場中的凈回購則為其每股盈利年化增速帶來了1個(gè)百分點(diǎn)的提振。因此，由市場驅(qū)動、基于業(yè)績優(yōu)選、公開透明的IPO機(jī)制對于篩選優(yōu)質(zhì)新股進(jìn)入市場、確保金融資源配置于兼具生產(chǎn)力和增值空間的領(lǐng)域具有至關(guān)重要的意義。

大量新股發(fā)行使得上市企業(yè)數(shù)量急速增長，目前國內(nèi)三大交易所的上市交易股票超過5300只。與此同時(shí)，缺乏有力的摘牌/退市制度也使得連年虧損或未達(dá)到合規(guī)和交易標(biāo)準(zhǔn)的115只“特別處理”股票（ST股）仍在上市公司之列，拖累了整體市場的盈利能力和投資吸引力。

從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，提高股東回報(bào)可能是提升A股市場投資吸引力、增強(qiáng)投資者信心的最直接方式?？紤]到盈利前景和估值倍數(shù)或因多種宏觀因素而承壓，通過派息和股票回購來提供強(qiáng)勁且可預(yù)見的現(xiàn)金回報(bào)將成為股票整體回報(bào)的重要組成部分，特別是對于中國的非金融企業(yè)而言，它們（MSCI中國指數(shù)非金融成份股）資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金持有規(guī)模高達(dá)2.3萬億美元，相當(dāng)于市值的27%。

3.更加有效地保護(hù)投資者

第一，改善數(shù)據(jù)披露和減少投資者及公司管理層之間的信息不對稱是形成有效市場和投資者保護(hù)機(jī)制的基石。在某些領(lǐng)域（例如ESG披露和注重處理投資者關(guān)系）的進(jìn)展顯著，但是投資者仍普遍對市場和金融數(shù)據(jù)的可得性、準(zhǔn)確度、可靠性以及時(shí)效性心存擔(dān)憂。

第二，考慮到中國金融業(yè)界因?yàn)橐恍┬袨椴欢烁冻龅拇鷥r(jià)似乎小于全球通行標(biāo)準(zhǔn)，建立透明且有力的內(nèi)控或懲防機(jī)制可能是降低道德風(fēng)險(xiǎn)、代理風(fēng)險(xiǎn)和信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)的最重要措施。

第三，引導(dǎo)個(gè)人投資者資金轉(zhuǎn)至秉持長期基本面投資理念的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，這應(yīng)該有助于推動股價(jià)回升，降低無謂損失和摩擦成本，從內(nèi)在緩和股市的風(fēng)險(xiǎn)和震蕩，從而為個(gè)人投資者提供更好的下行保護(hù)和資本管理。

改革上行空間有待釋放，估值向上重塑潛力巨大

基于我們對派息、回購、企業(yè)治理、機(jī)構(gòu)和長期投資者持倉幾大方面自下而上的分析，在最為樂觀的情形假設(shè)（BlueSkyCase）下，如果中國股市的投資者回報(bào)、企業(yè)治理標(biāo)準(zhǔn)和長期投資者持倉占比與全球領(lǐng)先水平看齊，那么估值的提升幅度可能高達(dá)40%；在較為樂觀（BullCase）的情景下，如果中國市場在上述三方面僅改善至國際或區(qū)域均值水平，則A股市場的潛在向上重估幅度仍有望達(dá)到20%。換言之，即便宏觀增長環(huán)境依舊嚴(yán)峻，只要必要的改革措施落實(shí)到位，市場便有望兌現(xiàn)巨大的上行空間。

1.派息

2023年，MSCI中國指數(shù)成份股通過派息向投資者回報(bào)現(xiàn)金約2萬億元人民幣，MSCI中國指數(shù)和滬深300指數(shù)的12個(gè)月股息收益率分別達(dá)到了3%和2.8%，相比之下，美國和其他主要亞洲市場分別為1.4%和2.9%。雖然中國股市的股息收益率絕對值較高，亦超過地方政府債券收益率，但是整體A股派息率處于全球低位。

如果A股派息率提升至亞洲和發(fā)達(dá)市場（歐洲）均值，則我們根據(jù)股息貼現(xiàn)模型計(jì)算的A股估值向上重估幅度有望達(dá)到19%和39%，我們做此分析的前提假設(shè)是，派息率提升不會明顯影響中國企業(yè)未來的盈利增長路徑，而且投資者更看重即時(shí)現(xiàn)金回報(bào)而不是潛在的再投資回報(bào)。

2.回購

除了派息之外，近年來，中國香港、內(nèi)地市場的股票回購勢頭走強(qiáng)，因?yàn)槌钟谐~現(xiàn)金的企業(yè)希望通過股票回購來提振投資者信心并穩(wěn)定股價(jià)。2023年全年，A股企業(yè)斥資1.8萬億元人民幣回購股票，相當(dāng)于當(dāng)年年底市值的0.3%。不過，基于凈發(fā)行衡量，近年來中國股市的（凈）回購規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國，在一定程度上導(dǎo)致了中國市場的股價(jià)表現(xiàn)落后于美國，同時(shí)相對估值下行。如果中國的回購收益率翻倍或充分彌補(bǔ)與美國的差距，那么在其他條件不變的情況下，基于歷史回購敏感性和中國股指估值預(yù)測的潛在估值上行空間分別為8%和27%。

3.企業(yè)治理

企業(yè)治理標(biāo)準(zhǔn)偏低是阻礙境外投資者將資金配置于A股乃至多數(shù)發(fā)展中市場的一個(gè)關(guān)鍵因素。雖然我們承認(rèn)企業(yè)治理遠(yuǎn)非影響股票估值的單一因素，但是我們看到主要市場的隱含股權(quán)成本和整體企業(yè)治理標(biāo)準(zhǔn)（以高盛Sustain團(tuán)隊(duì)開發(fā)的ESG研究框架作為替代性指標(biāo)）之間存在非常緊密的正相關(guān)關(guān)系。因此，基于這一相關(guān)關(guān)系的簡單外推，我們估算，在其他條件保持不變的情況下，如果中國的企業(yè)治理標(biāo)準(zhǔn)改善至全球均值和西方市場均值，則隱含股權(quán)成本將從當(dāng)前水平下降約2個(gè)和3個(gè)百分點(diǎn)，對應(yīng)19%和40%的估值向上重估潛力。

4.機(jī)構(gòu)、長期投資者持倉

包括內(nèi)地公募基金、養(yǎng)老和保險(xiǎn)基金，其他專業(yè)資管機(jī)構(gòu)和境外投資者在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者持倉分別占中國A股上市企業(yè)市值、自由流通市值的15%和43%。

機(jī)構(gòu)投資者持倉自2018年末以來呈現(xiàn)上行，可能幫助緩和了A股市場相對于美國股市的波動性。從這個(gè)角度來看，如果中國機(jī)構(gòu)投資者持倉達(dá)到印度、韓國、中國臺灣等亞洲新興市場均值水平，那么實(shí)際波動率可能減少30%，繼而推動經(jīng)波動率調(diào)整的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從8.5%降至6.0%；在我們的樂觀情景假設(shè)中，對應(yīng)30%的估值上行空間。在最為樂觀的情景假設(shè)下，如果機(jī)構(gòu)投資者在中國股市的持倉占比升至中美之間的中點(diǎn)水平，則中國股市估值有望提升46%。

（作者劉勁津系高盛首席中國股票策略分析師，慕天輝系高盛亞太首席股票策略分析師）