2024年4月12日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》，用于指導(dǎo)未來(lái)幾年中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。時(shí)隔十年，第三版“國(guó)九條”落地，政策重點(diǎn)從2004年的“改革開(kāi)放”和2014年的“發(fā)展”演進(jìn)為當(dāng)今的“監(jiān)管”和“高質(zhì)量”，與中央設(shè)定的整體經(jīng)濟(jì)和戰(zhàn)略方向一致。

中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)啟新篇章

在2004年《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)宏觀管理的通知》，即首版“國(guó)九條”發(fā)布之時(shí)，內(nèi)地交易所共有上市企業(yè)不到1400家，總市值4萬(wàn)億元人民幣。當(dāng)時(shí)的主要政策目標(biāo)是將國(guó)內(nèi)準(zhǔn)則、監(jiān)管措施和市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)與國(guó)際對(duì)標(biāo)。具體而言，在2004年，股權(quán)分置是中國(guó)A股市場(chǎng)獨(dú)有的現(xiàn)象，當(dāng)時(shí)規(guī)定上市公司三分之二股份不可上市流通，盡管它們的收益權(quán)與投票權(quán)和流通股并無(wú)二致。這種制度帶來(lái)了市場(chǎng)低效、交易成本高企以及其他激勵(lì)機(jī)制或行為問(wèn)題。市場(chǎng)參與者普遍將2006年股權(quán)分置改革結(jié)束視作2004~2007年A股大漲背后的主要推手，當(dāng)時(shí)滬深300指數(shù)上漲了近400%。

得益于強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股權(quán)分置改革的成功，中國(guó)A股市場(chǎng)在2014年初成為全球規(guī)模第二大且交易最為活躍的市場(chǎng)。但是，A股市場(chǎng)仍主要受境內(nèi)因素影響，當(dāng)時(shí)境外投資者持倉(cāng)僅占1.4%，QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）是外資參與內(nèi)地股市的唯一渠道。因此，吸引境外投資資金和進(jìn)一步放開(kāi)市場(chǎng)就成為2014年第二版“國(guó)九條”的主要政策議題。事實(shí)上，這一時(shí)期的標(biāo)志性事件是2014年末啟動(dòng)的“滬港通”，該機(jī)制促成了A股和港股市場(chǎng)之間逾12萬(wàn)億美元的交易。截至2024年3月，北向資金和南向資金在各自市場(chǎng)中的持倉(cāng)占比分別達(dá)到了2.4%和6.3%。

在最新發(fā)布的第三版“國(guó)九條”中，政策關(guān)鍵詞已經(jīng)從十年前的“發(fā)展”演進(jìn)為“監(jiān)管”和“高質(zhì)量”。這一政策調(diào)整與黨中央為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)重心調(diào)整、經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域新興風(fēng)險(xiǎn)以及全球地緣政治形勢(shì)變化所制定的整體經(jīng)濟(jì)和戰(zhàn)略方向一致。

要讓投資者看到“真金白銀”

新“國(guó)九條”涵蓋了中國(guó)資本市場(chǎng)的許多方面，或?qū)⒅笇?dǎo)未來(lái)幾年的潛在政策和改革方案。整體來(lái)看，新“國(guó)九條”目標(biāo)針對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)痼疾的深層次原因并解答了投資者的主要關(guān)切問(wèn)題。不過(guò)，成功的關(guān)鍵還在于有效、堅(jiān)決且審慎的執(zhí)行。

我們認(rèn)為，存在以下三大政策重心以及潛在發(fā)力點(diǎn)：1.加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管和治理；2.通過(guò)嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)、加大退市監(jiān)管力度和改善投資者回報(bào)來(lái)提高上市公司質(zhì)量；3.完善投資者保護(hù)制度，主要包括建立更加透明的內(nèi)控懲防機(jī)制，健全披露制度，加大A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)資金占比。監(jiān)管機(jī)構(gòu)和決策層已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到需要做出的改變，但有效、堅(jiān)決且審慎的執(zhí)行才是成功的關(guān)鍵。

1.加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管和治理，細(xì)化金融監(jiān)管和治理責(zé)任及框架

在二十大會(huì)議之后，黨中央成立了中央金融委員會(huì)和中央金融工作委員會(huì)這兩個(gè)新的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以期更好地在金融監(jiān)管實(shí)體和金融機(jī)構(gòu)之間協(xié)同工作，并注重上層計(jì)劃和整體推進(jìn)金融穩(wěn)定與發(fā)展。此外，證監(jiān)會(huì)還在2023年3月份升級(jí)為國(guó)務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)，將統(tǒng)一監(jiān)管證券和期貨市場(chǎng)。

我們認(rèn)為，明確定義且行之有效的監(jiān)督、監(jiān)管框架對(duì)于面臨以下問(wèn)題的中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)來(lái)說(shuō)必不可少：

長(zhǎng)期以來(lái)不斷的上市融資發(fā)行和金融創(chuàng)新已推動(dòng)中國(guó)內(nèi)地的股市和債市顯著擴(kuò)張，規(guī)模達(dá)到了GDP的178%；過(guò)去十年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和市場(chǎng)回報(bào)表現(xiàn)脫鉤，中國(guó)股市在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的作用以及有效性值得探討；A股經(jīng)歷過(guò)幾段快速下跌行情，其間的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)備受關(guān)注，例如，2015年和2018年市場(chǎng)曾受影子銀行杠桿影響而經(jīng)歷了拋售；中美之間的資金流動(dòng)已經(jīng)因?yàn)殚L(zhǎng)期的地緣政治和政策摩擦而受到干擾；名義存量規(guī)模高達(dá)44萬(wàn)億美元且相關(guān)產(chǎn)值約占中國(guó)GDP20%的房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)走弱，正在通過(guò)多個(gè)關(guān)聯(lián)渠道給金融經(jīng)濟(jì)帶來(lái)壓力。

2.提高上市公司質(zhì)量

在部分投資者看來(lái)，持續(xù)大規(guī)模發(fā)股拖累了股價(jià)表現(xiàn)。具體而言，雖然過(guò)去三年全球金融市場(chǎng)活動(dòng)放緩，但A股市場(chǎng)每年新上市或增發(fā)項(xiàng)目合計(jì)融資規(guī)模高達(dá)1.28萬(wàn)億元，新股IPO數(shù)量年均復(fù)合增速為24%。從基本面來(lái)看，股票（凈）發(fā)行也是導(dǎo)致上市企業(yè)每股盈利增速趨緩的因素之一，在過(guò)去五年中使得中國(guó)大盤指數(shù)每股盈利增速壓縮了1個(gè)百分點(diǎn)。而相比之下，

美股市場(chǎng)中的凈回購(gòu)則為其每股盈利年化增速帶來(lái)了1個(gè)百分點(diǎn)的提振。因此，由市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)、基于業(yè)績(jī)優(yōu)選、公開(kāi)透明的IPO機(jī)制對(duì)于篩選優(yōu)質(zhì)新股進(jìn)入市場(chǎng)、確保金融資源配置于兼具生產(chǎn)力和增值空間的領(lǐng)域具有至關(guān)重要的意義。

大量新股發(fā)行使得上市企業(yè)數(shù)量急速增長(zhǎng)，目前國(guó)內(nèi)三大交易所的上市交易股票超過(guò)5300只。與此同時(shí)，缺乏有力的摘牌/退市制度也使得連年虧損或未達(dá)到合規(guī)和交易標(biāo)準(zhǔn)的115只“特別處理”股票（ST股）仍在上市公司之列，拖累了整體市場(chǎng)的盈利能力和投資吸引力。

從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，提高股東回報(bào)可能是提升A股市場(chǎng)投資吸引力、增強(qiáng)投資者信心的最直接方式?？紤]到盈利前景和估值倍數(shù)或因多種宏觀因素而承壓，通過(guò)派息和股票回購(gòu)來(lái)提供強(qiáng)勁且可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金回報(bào)將成為股票整體回報(bào)的重要組成部分，特別是對(duì)于中國(guó)的非金融企業(yè)而言，它們（MSCI中國(guó)指數(shù)非金融成份股）資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金持有規(guī)模高達(dá)2.3萬(wàn)億美元，相當(dāng)于市值的27%。

3.更加有效地保護(hù)投資者

第一，改善數(shù)據(jù)披露和減少投資者及公司管理層之間的信息不對(duì)稱是形成有效市場(chǎng)和投資者保護(hù)機(jī)制的基石。在某些領(lǐng)域（例如ESG披露和注重處理投資者關(guān)系）的進(jìn)展顯著，但是投資者仍普遍對(duì)市場(chǎng)和金融數(shù)據(jù)的可得性、準(zhǔn)確度、可靠性以及時(shí)效性心存擔(dān)憂。

第二，考慮到中國(guó)金融業(yè)界因?yàn)橐恍┬袨椴欢烁冻龅拇鷥r(jià)似乎小于全球通行標(biāo)準(zhǔn)，建立透明且有力的內(nèi)控或懲防機(jī)制可能是降低道德風(fēng)險(xiǎn)、代理風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的最重要措施。

第三，引導(dǎo)個(gè)人投資者資金轉(zhuǎn)至秉持長(zhǎng)期基本面投資理念的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，這應(yīng)該有助于推動(dòng)股價(jià)回升，降低無(wú)謂損失和摩擦成本，從內(nèi)在緩和股市的風(fēng)險(xiǎn)和震蕩，從而為個(gè)人投資者提供更好的下行保護(hù)和資本管理。

改革上行空間有待釋放，估值向上重塑潛力巨大

基于我們對(duì)派息、回購(gòu)、企業(yè)治理、機(jī)構(gòu)和長(zhǎng)期投資者持倉(cāng)幾大方面自下而上的分析，在最為樂(lè)觀的情形假設(shè)（BlueSkyCase）下，如果中國(guó)股市的投資者回報(bào)、企業(yè)治理標(biāo)準(zhǔn)和長(zhǎng)期投資者持倉(cāng)占比與全球領(lǐng)先水平看齊，那么估值的提升幅度可能高達(dá)40%；在較為樂(lè)觀（BullCase）的情景下，如果中國(guó)市場(chǎng)在上述三方面僅改善至國(guó)際或區(qū)域均值水平，則A股市場(chǎng)的潛在向上重估幅度仍有望達(dá)到20%。換言之，即便宏觀增長(zhǎng)環(huán)境依舊嚴(yán)峻，只要必要的改革措施落實(shí)到位，市場(chǎng)便有望兌現(xiàn)巨大的上行空間。

1.派息

2023年，MSCI中國(guó)指數(shù)成份股通過(guò)派息向投資者回報(bào)現(xiàn)金約2萬(wàn)億元人民幣，MSCI中國(guó)指數(shù)和滬深300指數(shù)的12個(gè)月股息收益率分別達(dá)到了3%和2.8%，相比之下，美國(guó)和其他主要亞洲市場(chǎng)分別為1.4%和2.9%。雖然中國(guó)股市的股息收益率絕對(duì)值較高，亦超過(guò)地方政府債券收益率，但是整體A股派息率處于全球低位。

如果A股派息率提升至亞洲和發(fā)達(dá)市場(chǎng)（歐洲）均值，則我們根據(jù)股息貼現(xiàn)模型計(jì)算的A股估值向上重估幅度有望達(dá)到19%和39%，我們做此分析的前提假設(shè)是，派息率提升不會(huì)明顯影響中國(guó)企業(yè)未來(lái)的盈利增長(zhǎng)路徑，而且投資者更看重即時(shí)現(xiàn)金回報(bào)而不是潛在的再投資回報(bào)。

2.回購(gòu)

除了派息之外，近年來(lái)，中國(guó)香港、內(nèi)地市場(chǎng)的股票回購(gòu)勢(shì)頭走強(qiáng)，因?yàn)槌钟谐~現(xiàn)金的企業(yè)希望通過(guò)股票回購(gòu)來(lái)提振投資者信心并穩(wěn)定股價(jià)。2023年全年，A股企業(yè)斥資1.8萬(wàn)億元人民幣回購(gòu)股票，相當(dāng)于當(dāng)年年底市值的0.3%。不過(guò)，基于凈發(fā)行衡量，近年來(lái)中國(guó)股市的（凈）回購(gòu)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)，在一定程度上導(dǎo)致了中國(guó)市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)落后于美國(guó)，同時(shí)相對(duì)估值下行。如果中國(guó)的回購(gòu)收益率翻倍或充分彌補(bǔ)與美國(guó)的差距，那么在其他條件不變的情況下，基于歷史回購(gòu)敏感性和中國(guó)股指估值預(yù)測(cè)的潛在估值上行空間分別為8%和27%。

3.企業(yè)治理

企業(yè)治理標(biāo)準(zhǔn)偏低是阻礙境外投資者將資金配置于A股乃至多數(shù)發(fā)展中市場(chǎng)的一個(gè)關(guān)鍵因素。雖然我們承認(rèn)企業(yè)治理遠(yuǎn)非影響股票估值的單一因素，但是我們看到主要市場(chǎng)的隱含股權(quán)成本和整體企業(yè)治理標(biāo)準(zhǔn)（以高盛Sustain團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)的ESG研究框架作為替代性指標(biāo)）之間存在非常緊密的正相關(guān)關(guān)系。因此，基于這一相關(guān)關(guān)系的簡(jiǎn)單外推，我們估算，在其他條件保持不變的情況下，如果中國(guó)的企業(yè)治理標(biāo)準(zhǔn)改善至全球均值和西方市場(chǎng)均值，則隱含股權(quán)成本將從當(dāng)前水平下降約2個(gè)和3個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)19%和40%的估值向上重估潛力。

4.機(jī)構(gòu)、長(zhǎng)期投資者持倉(cāng)

包括內(nèi)地公募基金、養(yǎng)老和保險(xiǎn)基金，其他專業(yè)資管機(jī)構(gòu)和境外投資者在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)分別占中國(guó)A股上市企業(yè)市值、自由流通市值的15%和43%。

機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)自2018年末以來(lái)呈現(xiàn)上行，可能幫助緩和了A股市場(chǎng)相對(duì)于美國(guó)股市的波動(dòng)性。從這個(gè)角度來(lái)看，如果中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)達(dá)到印度、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣等亞洲新興市場(chǎng)均值水平，那么實(shí)際波動(dòng)率可能減少30%，繼而推動(dòng)經(jīng)波動(dòng)率調(diào)整的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從8.5%降至6.0%；在我們的樂(lè)觀情景假設(shè)中，對(duì)應(yīng)30%的估值上行空間。在最為樂(lè)觀的情景假設(shè)下，如果機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)股市的持倉(cāng)占比升至中美之間的中點(diǎn)水平，則中國(guó)股市估值有望提升46%。

（作者劉勁津系高盛首席中國(guó)股票策略分析師，慕天輝系高盛亞太首席股票策略分析師）