（本文作者趙建，西澤研究院院長）

今年4月中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)：“要因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。要加強(qiáng)國家戰(zhàn)略科技力量布局，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，超前布局建設(shè)未來產(chǎn)業(yè)，運(yùn)用先進(jìn)技術(shù)賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。要積極發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，壯大耐心資本。”

高層會(huì)議首次提出“耐心資本”，受到市場的關(guān)注和熱議。尤其是在“稅收倒查”的輿論風(fēng)口上，如何理解耐心資本，如何構(gòu)建長期投資的制度環(huán)境，關(guān)系到市場預(yù)期能否改善，經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)增長。

耐心資本是一種新的政策語言

國家基金是一種典型的耐心資本

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯來看，資本的期限，不以個(gè)人或機(jī)構(gòu)的意志為轉(zhuǎn)移，由市場價(jià)格決定。市場價(jià)格有效地配置資本、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和安排期限。而“耐心資本”，在資本的期限上增加了主觀評(píng)價(jià)或要求。何為耐心的資本？何為不耐心的資本？或者說，如何衡量資本的耐心與否？

我們需要從頂層設(shè)計(jì)的政策語境的構(gòu)建上去理解。我一直研究政策語言學(xué)，近些年中國涌現(xiàn)了很多新的政策語言，比如房住不炒、高質(zhì)量發(fā)展、新質(zhì)生產(chǎn)力等等；十九大以來，逐漸構(gòu)建了一套與之前的簡單的高速增長時(shí)代不一樣的政策語境。我們需要在這個(gè)的新政策語境下去理解耐心資本。

新的政策語言是針對(duì)過去經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的問題而提出來的。當(dāng)中國這個(gè)經(jīng)濟(jì)體逐漸告別高增長時(shí)代，用質(zhì)量替代速度，追求高質(zhì)量發(fā)展。如何實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展？過去人口紅利時(shí)代，通過人口、土地、資本等資源要素的積累，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長。隨著人口增速下降，土地資源緊缺，這種增長動(dòng)力逐漸式微，同時(shí)資本堆積形成的房地產(chǎn)泡沫、地方債風(fēng)險(xiǎn)也持續(xù)增加。這種生產(chǎn)力是舊的生產(chǎn)力，無法實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，必須是新的生產(chǎn)力，依靠技術(shù)、產(chǎn)業(yè)與制度創(chuàng)新來提高經(jīng)濟(jì)效率。

我們回到新的政策語境體系下去理解耐心資本。比如說，城投企業(yè)將大量的貸款投入到跟房地產(chǎn)相關(guān)的土地開發(fā)中，開發(fā)商使用高周轉(zhuǎn)高負(fù)債的方式搞房地產(chǎn)，居民加杠桿炒房，這固然是投資方式之一，但如果大規(guī)模如此操作，那么這種資本就容易推高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。今天講房住不炒，說的是房子回歸居住本質(zhì)，相應(yīng)地投資房產(chǎn)的資本是耐心的，屬于追求租金回報(bào)的一種資本，類似于如今發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的房地產(chǎn)市場。當(dāng)然，這不能排除房地產(chǎn)的金融屬性、財(cái)富屬性。土地是一個(gè)國家的固定資產(chǎn)，對(duì)房價(jià)看漲不一定不是耐心資本。耐心的基礎(chǔ)是信心，對(duì)一個(gè)國家的發(fā)展充滿信心，一般來說，對(duì)內(nèi)體現(xiàn)在房價(jià)上，對(duì)外體現(xiàn)在匯率上。

可見，“耐心資本”的概念，接近長期導(dǎo)向資本，往往與長期主義聯(lián)系在一起。跟短期投資或投機(jī)相比，耐心資本的投資期限更長、戰(zhàn)略定力更足，與時(shí)間做朋友，與風(fēng)險(xiǎn)相伴隨，堅(jiān)持長期投資、價(jià)值投資，更可能聚焦在重大科技創(chuàng)新領(lǐng)域、國家基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，以及基礎(chǔ)教育和人力資本提升領(lǐng)域。

“耐心資本”提供者，可以是創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)家、風(fēng)險(xiǎn)投資人、資本市場投資人，也可以是國有銀行、國家養(yǎng)老基金、主權(quán)財(cái)富基金、央企國企。

在新的政策語境體系下，將耐心資本與高質(zhì)量發(fā)展、新質(zhì)生產(chǎn)力相結(jié)合，我們認(rèn)為，高層會(huì)議倡導(dǎo)耐心資本，可能有這么兩點(diǎn)考量：

一是支持長周期的重大技術(shù)創(chuàng)新和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提升新質(zhì)生產(chǎn)力，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展；

二是支持政府逆周期調(diào)節(jié)，發(fā)行超長期特別國債，加大政府戰(zhàn)略性投資。

當(dāng)下，經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，有效需求不足，民間投資低迷，防御性儲(chǔ)蓄和定期儲(chǔ)蓄大增，政府?dāng)U張國債尤其是超長期特別國債融資，將投資期限拉長，把居民儲(chǔ)蓄花出去，投資市場參與程度較低的戰(zhàn)略性工程。

融資與投資的期限必須高度匹配，國家戰(zhàn)略性工程是長周期投資，必須配置長期資本?；涢_證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒研究發(fā)現(xiàn)，超長期國債的資金投向與各國公共財(cái)政政策目標(biāo)緊密相連。例如，日本的超長期國債占比達(dá)到44.8%，主要用于再融資以及支持其養(yǎng)老金支出等關(guān)鍵領(lǐng)域。德國的超長期國債占比達(dá)到27.8%，主要用于長期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和綠色投資領(lǐng)域。中國超長期國債占比偏低，低于日本、美國、德國等經(jīng)濟(jì)體。相比之下，我國超長期國債占比偏低，僅為16.9%，仍有一定的提升空間。

根據(jù)當(dāng)前的政策，超長期特別國債重點(diǎn)聚焦實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)、推進(jìn)城鄉(xiāng)融合發(fā)展、促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、提升糧食和能源資源安全保障能力、推動(dòng)人口高質(zhì)量發(fā)展、全面推進(jìn)美麗中國建設(shè)等方面的重點(diǎn)任務(wù)。

包括國家主權(quán)基金、養(yǎng)老金、國家自然科學(xué)基金、超長期國債等國家基金是一種典型的耐心資本，它們的投資周期長、追求穩(wěn)健，而且具有公共屬性，長期投資大型基金、科學(xué)研究、養(yǎng)老與民生，教育與人力資本等……

（本文作者趙建，西澤研究院院長）

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