2023年美國私人固定投資加速，但高利率的影響逐漸浮現(xiàn)，2024年上半年投資增速邊際放緩，一季度累計總額約2338億美元，增速仍維持在37.3%的高位。我們認為，上半年人工智能熱潮和地產(chǎn)的復蘇與美國補庫周期共振，對投資起到了重要拉動作用。

2024年上半年來，人工智能的科技熱潮繼續(xù)翻涌。自 2022 年底 ChatGPT 問世以來，人工智能領域科技發(fā)展迅速，推動科技投資和經(jīng)濟增長。這股熱潮仍在繼續(xù)，與半導體周期共同攀升，推動美國股市上行。2024年6月24日，美費城半導體指數(shù)最高至5371.52點，較年初上漲了33.52%，2024年6月21日，納斯達克科技市值加權指數(shù)也到達1719.76點，較年初上漲了39.11%。下半年隨著AI逐漸轉(zhuǎn)向終端需求，居民消費或被進一步刺激。按歷史經(jīng)驗看，半導體周期長度約為4年左右，其中上行周期通常2至3年，且上升過程存在波折。本輪半導體周期在2023年二季度啟動，按歷史經(jīng)驗預計上行周期至少可以持續(xù)到2025年二季度。

我們在2023年12月發(fā)布的《遵循市場，提振信心——2024年中國經(jīng)濟展望》認為，2024年仍處于資產(chǎn)負債表收縮風險提升階段，市場主體信心有待提振。地產(chǎn)周期、人口周期以及債務周期均處于新階段，經(jīng)濟形勢嚴峻亟需強力政策支持。今年以來，經(jīng)濟波浪式發(fā)展的特征仍然明顯，一些結(jié)構性矛盾依然突出：生產(chǎn)偏強需求偏弱；制造業(yè)投資偏強、房地產(chǎn)仍在收縮；物價仍維持相對低位、制造業(yè)PMI由擴轉(zhuǎn)縮、M1同比降幅擴大。我們在3月時認為，若二季度政府債更多落地+地產(chǎn)放松政策+實際利率降低+出口環(huán)境修復等一系列有利條件繼續(xù)積累，GDP環(huán)比可能有進一步回升的空間。

但實際上國內(nèi)財政、貨幣政策（如政府債發(fā)行提速、房貸利率進一步下降）在五月中期開始進一步加力，出口回升的斜率也較為緩和，從這個角度看二季度GDP環(huán)比斜率可能不及一季度。我們根據(jù)目前已公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和高頻數(shù)據(jù)大致推算，4-5月GDP同比均值約為4.5%，6月同比讀數(shù)進一步小幅上升，二季度GDP同比或在4.9%左右，低于廈門大學宏觀經(jīng)濟研究中心發(fā)布的二季度GDP同比監(jiān)測值約為5.4%（截至2024年6月24日）

下半年經(jīng)濟下行壓力可能會增大，房地產(chǎn)放松政策效果仍待擴散，居民消費意愿回升動力不足，金融機構抗風險能力隨凈息差下降而降低，外資和民企投資仍乏力，地方政府財政收入不足，資產(chǎn)負債表可能面臨進一步調(diào)整的風險。我們認為政府仍將通過出臺經(jīng)濟政策、放松監(jiān)管力度來提振市場信心，在合適空間內(nèi)調(diào)降利率和匯率。

2.1金融資源待活化，價格溫和回升

2024年以來，滬深300指數(shù)的回升之路并非坦途，股債“蹺蹺板” 彼端的債券牛市仍在延續(xù)，并且一季度債券投資“長期化”趨勢越加明顯。30年國債與2年國債期限利差不斷收窄，今年3月一度降至45BP（按3月收益率平均值測算），處于2010年以來1.7%的歷史分位值。此后在央行多次提示關注長期利率和久期風險，長債收益率的下降才有所放緩，收益率曲線重新陡峭下行。

不僅債券市場在試圖向長端要收益，存款端的“定期化”似乎也在加劇。今年5月M2和M1同比分別為7%和-4.2%，表征存款定期化的（M2-M1)/M1上升至3.67。住戶定期與活期存款5月同比分別為13.6%和5.4%，非金融企業(yè)定期與活期存款同比分別為5.1%和-15.9%，居民與企業(yè)存款定期化趨勢同樣并未緩解。

債券投資“長期化”、私人存款“定期化”，表面上看仍是“資產(chǎn)荒”。

我們理解這一是房貸、企業(yè)中長貸等銀行優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)增長放緩，并且房貸、存款利率也在不斷下調(diào)，高收益資產(chǎn)有所減少。這對于存款定期化、債券投資長期化可能起到一定推動作用。地產(chǎn)成交仍在低位調(diào)整，居民中長貸受此影響增長放緩；地方政府及融資平臺化債進行中，部分企業(yè)中長貸款、債券融資也受到一定影響。根據(jù)同花順統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2024年6月20日，城投債凈融資不足1000億元，按此節(jié)奏看，今年城投融資大概率遠不及2023年的1.38萬億元和2021年峰值的2.42萬億元。

二是物價溫和背后的部分企業(yè)利潤承壓，對應股票資產(chǎn)估值角度來說，分子端抬升動力不足。2024年前五月，我國物價較為溫和，CPI及核心CPI同比均值在0.1%左右，與2023年價格中樞相比仍未明顯改善。PPI同比均值-2.4%，降幅雖有收窄但仍未擺脫同比負增趨勢。這對于工業(yè)企業(yè)利潤修復、加速再投資與擴產(chǎn)能來說，都不是最佳條件。

物價尤其是工業(yè)生產(chǎn)端的價格上漲遲緩，對名義GDP的拖累更大。今年一季度我國實際GDP同比增長5.3%，但名義GDP同比增長僅在4%左右，GDP平減指數(shù)連續(xù)四個季度同比負增。因此今年我們更應關注名義GDP的增長能否加速回升，縮小與實際GDP增速之間的差距。

向前看，下半年國內(nèi)物價溫和回升可期，國際通脹輸入和國內(nèi)豬肉、水電生活用品提價都有一定支撐作用，不過生產(chǎn)端價格或仍弱于消費端價格。對于CPI，一是有去年同期低基數(shù)影響，二是今年以來豬肉、交通水電燃料等價格上升的帶動，今年全年CPI中樞有望較去年有所抬升。對于PPI，我們認為讀數(shù)回升的動力或更多來自國際通脹輸入，而同比轉(zhuǎn)正可能還需時間，主要是當前地產(chǎn)與基建等傳統(tǒng)行業(yè)需求較快收縮的趨勢還難以快速扭轉(zhuǎn)。這可能意味著名義GDP的修復可能也較緩慢。

實際上物價偏低、居民企業(yè)中長期貸款增長放緩，均折射出國內(nèi)消費/投融資需求偏弱、供給相對更強的一對矛盾，或許更深層原因是市場主體信心依然不足。

2.2私人投資放緩，收入信心有待增強

2024年以來，私人部門的投資相對偏弱，消費修復有所放緩，背后部分原因仍在于市場主體信心不足。中國人民銀行公布的城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查結(jié)果顯示，2024年一季度儲戶傾向于更多投資、更多消費與更多儲蓄的占比分別為14.9%、23.4%和61.8%，顯示出城鎮(zhèn)儲戶投資偏好較去年繼續(xù)下滑，儲蓄傾向有所上升。類似的，國家統(tǒng)計局公布的消費者信心指數(shù)在今年4月份下降至88.2，而消費者信心指數(shù)的收入分項4月下降至95，分別較3月下降1.2和1.9，均低于2022和2023年平均水平。

今年房地產(chǎn)市場的調(diào)整仍在延續(xù)。盡管5月17日央行宣布降利率、降首付等多個利好政策落地，各城市也在進一步放松限購，但地區(qū)間、城市間地產(chǎn)成交的恢復并不均衡。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，70大中城市的新房和二手房價格同比在5月皆有擴大，商品住宅面積同比也在-23%以下的較低水平，明顯低于我們在2023年11月發(fā)布的《兩個維度看未來房地產(chǎn)市場》中的預測。我們理解其中一個原因是房貸利率下降速度偏慢，對購房情緒的全面回升推動力度不足。央行數(shù)據(jù)顯示，今年一季度個人住房貸款利率為3.69%，較去年同期下降0.45%，而同期70大中城市新房、二手房價格分別同比下降2.7%和5.9%。

商品房資產(chǎn)估值縮水，居民的財富收入及預期都受到影響，進而可能其加強預防性儲蓄行為。今年以來商品和服務零售增速均有放緩：截至5月社會消費品零售中商品零售額和服務零售額累計同比分別為3.5%和7.9%，較1-2月增速各自放緩4.4和1.1個百分點。

同時，存量房去庫作為當前重要任務，對新建住房投資增長、地產(chǎn)上下游擴張都有一定影響，而這也一定程度抑制了民間投資的信心和意愿。截至5月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比下降10.1%，降幅進一步擴大；民間固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增長0.1%，明顯低于同期全國固投同比增長4%。依照國家發(fā)改委此前說法“今年一季度民間投資增長0.5%，扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資，民間投資增長7.7%”，表明今年以來地產(chǎn)投資低迷的拖累，是民間投資增長明顯慢于全社會固投增長的一個重要原因。

向前看，我們認為要進一步打破私人部門消費投資疲軟-收入增長放緩的循環(huán)、看到更多物價回升和金融資源活化的的線索，還有較多宏觀政策可以期待。

一方面降低利率、維持寬松的貨幣環(huán)境，理論上有助于降低融資成本，提高資金活化程度。但若利率下降的幅度不及特定領域資產(chǎn)（如房價、商品價格等），那么對融資、消費意愿的提升作用可能不明顯。另一方面，提高居民財富與收入增長的預期與信心，進而抬升消費與投資需求，是一個更好的選擇。

提高居民收入，從財富收入角度看，房地產(chǎn)成交量價止跌將是一個關鍵；從經(jīng)營收入角度，拓寬收入渠道，鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、擴大民營經(jīng)濟準入范圍，將有利于良性競爭、創(chuàng)造財富與價值。從工資和轉(zhuǎn)移收入角度，個人稅收的結(jié)構優(yōu)化、財政支出進一步向醫(yī)療教育等民生領域傾斜，或有助于提高凈收入、增強獲得感。

總體看，今年以來居民消費與地產(chǎn)鏈增長略低于我們前期的預測，我們認為私人部門消費與投資的信心仍待提振，這一過程或需要更多耐心。我們下調(diào)全年社會消費品零售總額同比增速至4.5%左右，基本與當前城鎮(zhèn)居民可支配收入增速匹配。下調(diào)商品房銷售面積同比和房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比分別至-15%和-10%左右。

2.3化債約束下，財政收支緊平衡

財政收入增長乏力，地方政府化債仍有約束，財政支出增長也出現(xiàn)邊際放緩，對內(nèi)需的支撐作用受到一定影響。今年前五月全國一般公共預算支出和政府性基金支出合計，同比下降2.2%，降幅較一季度擴大0.7個百分點。財政支出方向上看，今年年初財政支出似乎更傾向于基建類項目支出，而教育、衛(wèi)生等民生領域支出增速相對較低。前五月民生類[1]支出同比增長0.7%，占財政支出比重為41.4%，較去年同期下降1.1個百分點；而基建類支出同比增長8.1%，占財政支出比重為19.3%，較去年同期上升0.8個百分點。

新增政府債主要為了彌合財政收支缺口、增加財政資金來源。而今年前四月財政收支缺口盡管較去年同期略有擴大，但同期政府債發(fā)行節(jié)奏偏慢，同比少增1萬億元。我們理解地方政府化債背景下，地方項目審批精細化管理，對地方發(fā)行債券節(jié)奏形成制約。一般來說，政府債融資后形成實物工作量需要3個月左右時滯。央行數(shù)據(jù)顯示，今年前四月政府債增速放緩至13.7%，在此背景下，我國基礎設施建設投資（不含電力）累計同比在五月放緩至5.7%，并且依照歷史規(guī)律，我國基建投資增速或?qū)⒃诹?、七月份進一步放緩。

五月份政府債融資有所提速，但六月似乎又有放緩跡象。我們結(jié)合wind數(shù)據(jù)測算，6月政府債凈融資或約為5992.7億元，其中地方政府專項債凈融資月2708.3億元，均較五月重新放緩，也低于近五年同期水平。我們認為三季度仍可關注政府債發(fā)行提速，并且加快資金向?qū)嵨锕ぷ髁哭D(zhuǎn)化速度，及時對財政支出和基建投資等形成支撐。實際上對于專項債，多地已經(jīng)明確“提升項目成熟度，確保專項債券資金一經(jīng)下達即可形成實物工作量”。我們維持二季度國內(nèi)經(jīng)濟展望中對國內(nèi)基建增速的判斷，年末或?qū)⒒厣?%左右水平。

2.4出口韌性較強，經(jīng)濟增長正貢獻

今年前五月，海關總署統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示美元計價出口金額同比增長2.7%，5月單月同比增長7.6%，增速較4月份加快6.2個百分點，出口還是我國經(jīng)濟發(fā)展的一個亮點。不過出口量價分化的特征仍在延續(xù)，前四月出口價格指數(shù)和數(shù)量指數(shù)分別同比下降5.8%和上漲12.2%。以價換量雖然可以幫我們在全球范圍內(nèi)擴展更大規(guī)模市場，但對于部分出口企業(yè)，其盈利可持續(xù)性值得更加關注。

今年以來全球制造業(yè)產(chǎn)需修復不斷加速，是我國出口的一股順風。5月份全球制造業(yè)PMI和新訂單指數(shù)分別升至50.9%和51%，維持著今年以來不斷上漲的趨勢，制造業(yè)產(chǎn)需修復有助于全球貿(mào)易增速加快。類似的，美國制造業(yè)PMI也處在小幅回升趨勢中，預示美國需求和進口也在修復階段。IMF預計今年全球貨物和服務貿(mào)易實際增長速度為3%，較2023年加快2.6個百分點。而我國作為全球貿(mào)易的重要參與者，出口競爭力相對較強，今年全年出口增速或有望高于全球貿(mào)易增速。

當然也要看到，隨著歐美新任領導團體上臺，其與中國的貿(mào)易分歧或有加大的可能，我國對歐美出口份額仍有下降壓力，是我國出口的一股逆風。根據(jù)新華社報道，6月10日歐洲議會選舉投票結(jié)束，持中間立場的復興歐洲黨團以及綠黨和歐洲自由聯(lián)盟組成的黨團所獲議席減少幅度較大，歐洲議會向右傾斜明顯。這或許意味著歐洲未來經(jīng)貿(mào)政策等會更加保守，保護主義政策可能抬頭。類似的，今年美國總統(tǒng)大選若特朗普上臺，可能也會對我國采取較為激進的關稅加征、貿(mào)易保護行為。盡管可能對短期會有“搶出口”的刺激，但長期看仍將給出口帶來壓力。

總體看，今年我國出口機遇大于挑戰(zhàn)，主要是外需的修復和我國出口產(chǎn)品的競爭性極具韌性，我們上調(diào)對全年出口增速的預期至4.5%-5%，出口增長有望對GDP重新形成正貢獻。

2.5工業(yè)生產(chǎn)與制造業(yè)投資或繼續(xù)成為今年亮點

今年以來，生產(chǎn)端相對于需求端表現(xiàn)較強，高新技術產(chǎn)業(yè)是亮點。1-5月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.2%，明顯強于同期需求端的社會消費商品零售和出口交貨值同比增速，顯示出我國生產(chǎn)端的強韌。醫(yī)藥、醫(yī)療儀器設備、航空航天設備、電子通信設備、計算機辦公設備制造等高技術產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)更加突出，1-5月增加值同比增長8.7%。而制造業(yè)生產(chǎn)增加值同比也在6.7%，高于整體工業(yè)生產(chǎn)增速。

生產(chǎn)結(jié)構轉(zhuǎn)變、新舊動能切換階段，設備更新和技術改造均需較大的資本投入。今年制造業(yè)投資增速屢次超出我們預期。盡管工業(yè)產(chǎn)能利用率暫未回升，制造業(yè)“逆周期”投資依然強勁。今年一季度工業(yè)產(chǎn)能利用率較去年末下降1.5個百分點至73.6%，而1-5月制造業(yè)投資同比增長9.6%，較去年末加快3.1個百分點。制造業(yè)投資一定程度對沖了地產(chǎn)投資下降對固定資產(chǎn)投資的拖累。

盡管在需求相對較弱的時期，部分企業(yè)盈利受限，再投資與擴大生產(chǎn)的收益或許并不高。但產(chǎn)業(yè)政策扶持之下，一些高新技術產(chǎn)業(yè)投資與生產(chǎn)逆勢增長，或?qū)⒗^續(xù)成為工業(yè)生產(chǎn)與制造業(yè)投資的重要支撐。我們上調(diào)全年工業(yè)增加值同比和制造業(yè)同比分別至5.9%和7.4%。